钢厂的寒冬已经到来，而且远未结束，今年的寒冬可能比2015年还要漫长。
1. 钢厂陷入不良结构
目前钢厂的结构是怎样的？
对于钢厂而言，现在越来越体现出几个核心特征：高产量+有效需求不足+低价格+持续亏损+高出口+炉料库存低+囚徒困境。
这种结构的本质含义是：国内有效需求不足或者相对供给过剩（高产量），意味着产品只能以低价卖到海外（高出口），即便持续亏损，也不会减产（囚徒困境），从而导致炉料库存处于低位。
2. 这个结构看起来确实很像 2015 年的。
1. 产量高
2015年产能过剩的核心背景是，2008年大规模货币释放之后，包括钢铁在内的几乎所有工业品产能都大幅扩张，并从2011年开始逐步释放产能，2014-2015年爆发极度产能过剩局面，并一直持续到2016年初供给侧改革。
现在怎么办？
实际钢铁产能，包括高炉转炉炼钢产能和电炉炼钢产能，接近14亿吨（比官方账目大），如果今年最后几个月钢铁产量没有明显减少，全年产量可以达到10.8亿吨，如果继续像现在这样慢慢减少，将达到10.7亿吨，创造历史，这也比官方账目大。
至于那些拿统计局的粗钢产量数据来质疑的人，我们要说，统计局的数据在8月份以后已经完全扭曲了，不可信。如果像官方数据那样减产这么大，钢厂会不会亏钱？原材料价格会跌这么多？统计局的官员们，你们要打击造假！高层今年已经明确要求，统计上不能造假！
如此大的钢铁产能，在供给侧改革之初是完全出乎意料的，因为从2016年开始供给侧就明确要求淘汰1.2吨老高炉，置换1吨新高炉。但由于供给侧改革给钢厂带来了利润的大幅提升，甚至一度是巨额利润，不少钢厂在置换高炉时假模假样，搞虚报。账面上是按要求做的，但实际上高炉系数大幅提升，产量高得惊人，远超置换前。
2.国内有效需求不足。
2015年，房地产不仅供给过剩，需求端也出现大幅下滑，纵观整个房地产上涨周期，2014年、2015年的房地产销售面积均低于2013年。
现在怎么办？
今年房地产也在下滑，已经是第二年了。今年除了一季度疫情过后出现报复性反弹外，之后基本持平，低迷不振。虽然新经济继续发力，但中国仍然难以完全抵消房地产带来的需求缺口。
3、价格低迷，持续亏损。
即便在2011-2015年整个供给大于需求的熊市周期中，钢厂也只有2015年出现亏损，2015年1-5月钢厂利润一直在零轴附近徘徊，进入6月份之后利润快速下滑，钢厂亏损一直持续到年底，累计亏损已达半年之久。
现在怎么办？
当前，钢价持续低位运行，钢厂已经亏损近三个月，现金流已经断裂。通过对钢厂利润的监测，我们发现，即便是在2016年以来的周期中，亏损从未超过三个月，多数钢厂利润在亏损一个月左右后触底反弹。亏损超过三个月，还要追溯到2015年下半年，当时亏损持续了半年。而且，那是近20年来唯一一次。
这次的亏损期很有可能接近2015年，钢厂都在撑着，但最多还能撑2-3个月，内地钢厂或者一些资金实力比较弱的钢厂就撑不住了。
4.出口量高。
2015年出口量创历史新高，至今无人超越，但只要再看看它的价格和利润，就能明白这么高的出口量的本质。
现在怎么办？
今年的出口也很好，超过了过去20年大多数年份，正在追赶2015年。
今年需求很好，这也是很多人认为黑心产品价格会上涨的一个核心原因。其实他们完全错了。关于这一点，我再多说几句。
从实际总需求来看，毫无疑问，今年钢材的总需求非常好，肯定超过去年、前年，甚至可能创造历史最好水平。毕竟钢材卖了那么多，库存还在中位水平，需求能差吗？这是好的一面，就是量。
但质量呢？惨不忍睹。今年的需求增量主要来自出口，包括直接出口（也就是钢坯、钢材），还有间接出口（比如船舶、汽车、家电、机械设备等）。但这么好的出口，都是低价、亏本赚来的，我们亏本就是为了炒作。亏损的本质是什么？钢厂亏损的本质，就是从国外买来焦煤、铁矿石，然后马上运回给外国人，还要赔钱。而且这是建立在增加国内能源消耗、增加环境污染的基础上的。你不觉得这很操蛋吗？有关部门的不作为、视而不见，很悲哀。
所以我们说今年的需求不好，或者说不是好需求。这种以价换量、以亏换利的需求，意义何在？消耗净资产、增加净负债的企业行为，永远都不是好的，也不可能持续（除非你有足够的钱）。
那么什么叫好需求呢？好需求就是指2021年5月份，即使铁矿石240美元，焦炭3000美元，但炉料这么贵，钢厂还是开心的，当时国内钢厂还有近千元的利润，而且还在继续出口。现在呢？别说240美元的铁矿石了，就连120美元的铁矿石，2400美元的焦炭都拿不到，钢厂的利润都缩减到现金流了，这还能叫好需求吗？
如果你以每磅20元的价格买入猪肉，然后以30元的价格卖出，人们仍然争相购买，这就是好需求。但是如果你以10元的价格卖出，人们仍然争相购买，这能称为压倒性需求吗？我们必须深刻理解以下两种驱动路径的根本区别：压倒性需求导致价格上涨 VS 降价导致需求增加。
需求爆发式增长带来的价格上涨，是需求拉动的，也就是说，即使价格上涨，产品还是能卖出去的。
降价带来的需求增加，是价格驱动的，即价格上涨，销量就会放缓，这不是跟现在的情况很像吗？
5.炉料库存低。
2015年，无论是铁矿石还是焦炭，原材料的库存量与2014年相比都是低得惊人的，特别是2015年下半年钢厂持续亏损。但是如果你看看原材料的价格和利润，就会明白这种原材料库存低的本质。
现在怎么办？
今年钢厂减产迟缓，导致炉料库存非常低，这也是很多人相信黑色商品会上涨的又一个核心原因。但以为炉料会大涨，带动黑色商品整体上涨，那就大错特错了。
炉料暴涨必须具备两个基本条件。1）要么钢厂有足够的利润空间可以压榨。但现在钢厂现金流已经受到冲击，还能再压榨多少？炉料每涨1分钱，钢厂都要付出代价。钢厂每天都在流血，总有一些实力较弱的钢厂先流血，他们还会为你付出代价吗？2）要么总需求爆发，推高价格。但正如我们之前所说，今年总需求的增加是在低价和亏损的情况下实现的，并不是因为需求本身很强劲。
既然炉料涨价预期非常强烈，那就看看钢厂还能亏多久，最终会承受不住的，按照很多行业的实践，不减产，坚持半年亏本，几乎是不可能的！
连续亏损半年的破坏力太大了，以前养猪企业做不到，玻璃企业也做不到。都说猪不会轻易淘汰，都说玻璃产线不会轻易减产，这两类都是关停产能造成的巨大损失。猪需要一个生长周期，而玻璃产线重启的成本是巨大的。但是我们看到去年二季度就有半年左右的亏损，猪产量不是也减少了吗？玻璃产线从去年5月份开始就亏损了半年，下半年产量不是大幅下降了吗？
6、囚徒困境，拒绝减产。
2015年1-5月，钢厂利润窄幅波动，但没人愿意减产，坚持下来。进入6月后，利润暴跌，终于被迫减产。因为不是所有钢厂都是一样的身高体重体型，总有老弱病残，血量少，前期不停流血不要紧，最后还是顶不住。业内人士有这样的印象，2015年年底，有些钢厂濒临破产，在卖厂房。所以先顶不住的还是减产，没办法！
现在怎么办？
现在也是囚徒困境，大家互相看齐，不肯减产。大概有两个原因：1）地方政府有稳增长保GDP的需求，不希望钢厂减产。所以最典型的例子就是今年高层减产政策虽然喊得响亮，但一直没有落实。2）钢厂怕自己率先减产，为他人服务，不仅会牺牲市场份额，还有可能在未来的竞争中导致逐渐被边缘化，甚至被淘汰。中国不可能一直留着那么多钢厂，这是历史规律，永远都会不断被整合。但囚徒困境中的博弈群体大多是这么想的：我没法转身（现在都在跌，产能怎么卖个好价钱？），所以只能选择坚持。只要坚持到最后，就有希望，总比先被淘汰要好。 又有多少人真的能像王健林这样断腕呢？
3. 现在与 2015 年的区别
1. 不同的房地产周期：坏消息。
2015年之后我们进入了房地产杠杆的周期，买过房的朋友应该还记得，2016年到2018年，一线、二线、三线、四线房价轮番上涨，几乎所有地区房价都翻了一番。
那现在呢？目前看来比2015年还要糟糕。因为整个房地产周期明显处于去杠杆的下行通道中，即使未来没有大幅下滑，也永远不可能回到去年实现18亿平米销售的好年景。我们来看，今年以来房地产政策出台还不够吗？前几轮周期，房地产市场已经爆发式启动，现在就是涨不起来，除了刚需、改善性，并没有出现普遍的继续加杠杆买房的情况。
房地产行业强盛了25年，但由于过度透支，最终枯萎了。
2、新经济正在到来：好消息。
新能源、新经济并不是今年的新鲜事，自2020年碳达峰、碳中和战略以来，新经济不断筑基，可以说对房地产的缺口确实是一个补充，体现在工业材料消耗的增加，弥补了房地产建设用钢的不足。虽然这个补充还不能完全覆盖（房地产新建设缺口太大），但至少稳定了整体经济，也为钢铁需求触底反弹做出了贡献。
3.海外随时可能出现经济衰退：坏消息。
根据美联储对利率政策的指引，未来一段时间内高利率还会维持，经济衰退的概率比较大。这个点我们边走边看，关注相关宏观指标。如果美国进入衰退，是经济疲软的现实，中国的出口需求会受到影响。如果美元贬值，也会对中国的出口造成不利影响。这对于国内的黑表来说，是一个坏消息。因为今年很清楚，钢材总需求的主要增长来自于出口。
4. 能源结构不同：好消息。
2008年以后，煤炭产能迅速扩张，但这一周期的扩张相对谨慎，结合每年经济增长对能源需求的增速，未来除非出现金融危机爆发等极端事件旧钢材卖多少钱一斤合适呢，否则我们不会再看到2015年的煤炭价格。能源底部为整个大宗商品奠定了新的估值底部，与2015年的估值底部完全不同。
四、结论
1）结论一：我们发现，目前钢厂的格局与2015年类似，非常糟糕，钢厂陷入了血腥竞争的囚徒困境，钢厂的苦日子才刚刚开始，暴涨的利润时代已经过去，优胜劣汰、兼并重组的大门正在打开。
2）结论二：产量略有减少，但预计从现在到未来两三个月，部分钢厂会承受不住，进一步减产以打破囚徒困境。到时候是淡季旧钢材卖多少钱一斤合适呢，不减产就更可怕了，年后库存会暴涨。所以，第二次负反馈总会来的，很可能已经开始了。
但这次减产并不能从根本上改变钢厂陷入困境的整体局面。因为减产之后，一旦旺季到来，钢厂就会得到间歇性的喘息窗口，再次释放产能，再次陷入困境。粗钢产能总量过大，基本都是先进优质产能，很难出现像2016年那样的全面供给侧。因此，在这一轮周期中，钢厂处于囚徒困境的时间总体会比较长，很有可能超过2015年。
3）结论三：整个黑色金属没有上涨的趋势，因为炉料低库存结构或者压倒性的出口需求结构，不可能指望炉料暴涨拉升整个黑色金属，最多炉料修复一下近几个月的基础。煤焦钢是兄弟，钢是大哥，煤焦矿天天去KTV，谁来买单？大哥现在血流不止，惨不忍睹，兜里没钱！要是把大哥逼死了，以后谁来买单。
黑色要真正上涨，必须共振，等待反转结构再次来临，我们还没看到，如果没有像样的减产，没有合适的估值，就不容易看涨。
4）结论四：即使本轮黑色金属出现阶段性负反馈，2015年的价格走势也难见曙光。核心原因在于能源结构发生巨大变化，抬高了整个商品的估值底部，同时新经济发力补充房地产经济，为未来经济换挡提供时间。因此，尽管未来钢厂将处于漫长的利润寒冬（间或出现阶段性修复），但不宜像2015年那样极度单边看空价格。
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