趋势评级：铁矿石：看跌
报告日期：2021年12月28日
★2022年供应：全年小幅增加600万吨，优质产品产量增加，低质量产品产量减少。
2022年铁矿石总产量预计小幅增加600万吨。 其中淡水河谷增加1000万吨，其他三家小幅增加。 减少量来自包括印度在内的非主流出货量，约为2200万吨。 在600万吨增产中，65%以上的高品位矿山增产2400万吨，中低品位矿山减产1800万吨。 高低品位矿石供应端趋同，全球钢厂利润中心因需求恶化而下移。 中高品位矿石价差预计将缩小。
★2022年需求：外需小幅回升，内需先低后高。
2022年国内粗钢产量预计-3.9%，铁水产量-3.6%。 考虑到房地产政策-销售-开工传导的滞后期，钢材需求大幅改善预计最快。 需求更多依赖基础设施支撑底部，暂时很难看到明显改善。 海外钢材需求方面，随着全球切屑短缺状况改善以及下游产业链补充库存，预计海外铁水小幅增长1%-3%。 如果年底矿石价格维持在120美元，则国内需求为-3.6%，对应2022年铁矿石过剩约7000万吨。扣除资产负债表后，22Q1港口库存基本为持平，二季度或面临港口库容不足的限制。 因此，年度挖矿价格中心需要下移来解决供给过剩的问题。
★定价：70$-80$支撑未破，估值区间跟随钢厂利润
全年矿价供需裕度有所减弱，但从价格来看，2021年触及的最低价80美元已达到当前成本支撑。 矿石价格之所以难以回到2016-2017年50-60美元的低位，主要是由于运价高、品质折扣低。 考虑到运费和折扣的变化，印度矿山盈亏点已升至120美元，巴西中小型矿山盈亏点已升至70-75美元。
同时，中高档产品结构分化严重，市场更多的是交易铁矿石的结构性需求而非总量。 在钢厂的高利润结构下，只有中、高品位矿石才能参与定价。 考虑到2022年成品终端需求不太可能出现明显改善，如果钢厂供给端不主动降利保证利润，整体矿价将向成本边际收敛； 如果钢厂继续主动减产维持价格，矿石价格（普氏）将集中上涨并走低。 产品的结构挤压解决了总体过剩问题。
★风险提示：需求变化、钢铁产量政策、海外疫情变化
报告全文
2021年回顾：从交易供给到交易需求，矿石价格创230美元新高后回落至100美元
2021年，包括黑色在内的大部分行业都将呈现“倒V”趋势。 上半年铁矿石价格创下230美元新高，下半年跌至80-90美元。 市场经历了从供应紧张到需求悬崖的快速逆转。 随着基本面的剧烈变化，矿石价格的波动性也明显加大。
1-5月，国内需求高增长加上供给侧中断预期，矿石价格跟随全产业链再创新高。 普氏指数年初为160美元，五一前后触及230美元的历史高位。
5月份开始，终端钢材需求开始减弱，但“粗钢产量”持平的预期并未实现。 叠加9月份全国大规模双控限电以及钢铁供给端的政策扰动，钢厂利润居高不下，矿石价格徘徊在180美元水平附近。
国庆后粗钢产量调控完成+能源约束解决，供给侧扰动平息。 市场焦点转向需求端，随着终端钢材需求的表现，继续回落-10%的成交量水平控制要求。 房地产周期拐点已成共识，矿石价格追随钢价进一步跌至80美元。
11月底以来，经过近三个月的重创，钢铁终端需求回升+钢厂利润回升，矿石价格进入震荡盘整期。 12月中旬，矿价收于100-120美元左右。
国内需求急剧恶化，导致港口铁矿石库存持续积累。 截至12月中旬，全国铁矿石港口库存1.55亿吨，考虑港口压力后实际库存1.75亿吨，创历史最高水平。 不过，与2013-2015年相比，本轮铁矿石囤积有两点不同：
1）供给侧随着需求减少而快速调整。 2016年以来利润持续高位，产业链整体财务状况非常健康，供给侧在需求下滑后主动调整能力较强。 在下半年的下跌过程中，矿山和钢厂都迅速做出了减量保价的反应。 2013年至2015年下滑期间，产业链刚刚加杠杆增产，资产负债表脆弱。 持续生产以保证现金流，难以挤出供应。
2）总库存较高，但中高端产品结构性库存不高。 对于铁矿石而言，与2013年至2015年的总量趋势不同，2017年以来的趋势更具结构性。 供给侧改革以来，钢厂高利润和环保要求提高，导致实际能够参与定价的供给更多集中在中高品位矿石。 低品位矿石缺乏流动性，意味着整体库存较高，但实际定价压力并不大。
供应：2022年铁矿石供应将小幅增加，高品位产品产量增加，低品位产品产量减少。
2.1 2021年铁矿石供应量将增加3000万吨，预计2022年将增加600万吨
供应方面，回顾2021年，全年铁矿石供应增幅不及预期。 年初各大矿山公布增量6500万吨，未上市中小矿山市场增量预计近亿吨。 但受年中矿价大幅下跌、疫情等因素影响，年末矿山公布的实际增产仅3000万吨（截至年中发布日） 12月，12月年末冲量并不高，预计实际增量甚至低于3000万吨）。 边际挤压量主要由印度和巴西的中小型矿山主导。
展望2022年供给端，产量增幅也十分有限。 根据我们对澳大利亚、巴西、南非、印度等国中小型矿山的统计，预计2022年总产量将小幅增加600万吨。 其中淡水河谷增产1000万吨，必和必拓、RIO、FMG产量小幅增长。 澳大利亚其他中小型矿山产量基本持平。 确定的减少量来自印度。 从印度实际出货量来看，2021年中期以来印度铁矿石出货量大幅下降。 印度2021年全年出货量预计较2020年大幅下降1700万吨，2022年出货量预计较2021年进一步下降2200万吨。
从长期来看日本钢材粉，2013-2015年之后，铁矿石大周期供应端就没有出现两位数的增长。 全球产量的增长主要得益于淡水河谷矿难后自身产能的恢复。 从淡水河谷的复产情况来看，距离2019年矿难已经过去了两年时间，但整体出货量仍远未达到2018年的正常水平。一旦淡水河谷放缓增产步伐，产量将很难出现大幅增长。长期供应。
2.2 2022年增量结构：增加高档产品产量2400万吨，减少低档产品产量1800万吨
2016-2017年以来，随着钢厂利润中心居高不下以及低品质产品的高折扣，铁矿石趋于呈现结构性走势而非总量走势。 2019年淡水河谷矿难后，矿山供给高低分化加剧。 据彭博社统计，2020年以来，全球增产矿山大部分为高品位矿山，占比超过65%。 随着矿石价格跌破120美元，印度等国低品位矿石迅速被挤出，高低品位供给侧差距缩小。 2022年，预计新增产量600万吨中，高品位矿石产量2400万吨，占比65%以上，中低品位矿石产量减少1800万吨。 高品位和低品位矿石供应端趋同，全球钢厂利润中心因需求恶化而下移。 预计2022年中高品位矿石价差将缩小。
2.3 印度及部分低品位矿石开始被挤出，75$-80$成本底部已受考验
在经历了从5月的230美元到2021年11月的85美元的连续下跌后，铁矿石需求减少-15%对应的85%分位成本支撑线已基本得到验证。 我们下面的供需分析显示，2022年铁水最大月降幅在15%以内，供给端不会有明显增加。 铁矿石85%的成本支撑即80美元仍然有效。
被挤出的矿山之一：印度矿山：
印度海关数据显示，2021年印度将出口铁矿石3500万吨，较2020年减少1700万吨。1-5月，印度每月出口量约为5-600万吨。 从6月开始，印度出口量迅速下降，9-10月月出口量不足100万吨。 从结构上看，印度超过58%的粉矿出口需缴纳30%的出口关税。 因此，印度的出口主要是低档产品和颗粒，占比不到58%。 6月之前，印度出口主要是低品位粉矿。 自九月和十月以来，印度唯一的出口主要是颗粒。 考虑到印花粉的FOB成本约为58%，约为50美元。 加上60%的折扣和30美元的运费，相当于普氏成本120美元。 低于120美元，印度矿产品出口大幅下降，预计2021年出货量将继续下降2200万吨至1300万吨。
被挤出的矿山No.2：巴西中小型矿山
另一个暂时被挤出的利润空间是巴西的中小型矿山。 9月底至10月，受全球运力紧张影响，巴西至中国运价飙升至40-50美元/吨。 10月份，巴西整体出货量较往年同期大幅下降。 以巴西第二大矿山CSN为例，其铁品位约为62%，FOB成本约为50美元/吨，50美元的运费对应普氏边际成本线100美元/吨。 但考虑到出货高峰已过，10月份巴西中小矿山的挤兑更多是一次性影响。 随着2022年巴中运费中心下调至20-25美元/吨，巴西中小矿山CFR成本约为70-75美元。
2.4 成本曲线变化因素：运费和低产品折扣
对比价格，虽然全年铁矿石供应过剩达到15%，但矿石价格很难回到2016-2017年50-60美元的低位。 主要支撑在于两点：
1）疫情导致运力紧张，货运边际成本增加5-10美元。
航运方面，受疫情影响，港口拥堵严重，2021年海运费价格也创下近十年来新高。 参考东方期货航运年报，2022年整体运力将趋宽松，预计海运费将小幅下滑。 但考虑到疫情带来的不确定性，整体下降空间有限。 与2016-2017年相比，澳大利亚和巴西的运费仅为15美元和10美元，目前运费上涨了约10美元。
2）低品位矿石高折扣，相当于普氏成本增加10-20美元
普氏边际成本上升的更关键原因是低品质产品的高折扣。 2017年以来，由于钢厂利润长期居高不下以及环保安全监管严格，钢厂对杂质较多的低品位矿石的偏好持续降低。 以主流低品质超特、混合粉为例。 十六年前，超特粉和混合粉最高折扣分别为15%和10%。 2017年以来，超特粉和混合粉最高折扣分别达到45%和30%。 按照超特和混合实际FOB计算，100美元的普氏价格折算成超特FOB后接近50美元/吨。 根据FMG公布的季度成本计算，其FOB湿吨成本约为17美元/吨。 考虑折扣和运费后，相应的CFR中国口径成本约为45美元，而2016年这一数字为36美元。
因此，扣除运费和低品质产品的折扣后，2016-2017年50-60美元的价格已经上涨至现在的70-80美元。 当然，这里隐含着两个假设：1）运价不会大幅下降； 2）低品质产品高折扣不变。 前者指东方证航年报； 后者需要钢厂利润中心大幅下降、环保放松等边际条件的改变。
3需求：2022年外需小幅回升，内需先低后高。
在全球海上浮式市场中，中国需求占70%，是海上浮式矿山需求最重要的决定因素。 2021年中开始，房地产三道红线+恒大事件，打破了市场对房地产“只涨不跌”的信念。 房企在年中开始减少拿地、缩减规模，以维持生存。 叠加基建考核从投资金额转向IRR，内需从2021年5月开始快速恶化。展望2022年，市场普遍预计，随着信贷利差的松动以及房地产扶持政策的复苏，整体需求将出现下滑。预计较2021年上半年企稳回升。考虑到2021年下半年拿地增速为-30%，房地产库存较低，2022年上半年需求恢复将有限的。 2022年下半年，在政策持续发酵和低基数支撑下，需求同比有望逐步回暖。
除中国外，全球海运矿石进口主要集中在欧盟、日本、韩国和台湾地区。 海外钢材需求中，汽车和制造业占比较高。 随着全球芯片短缺状况改善以及下游产业链补充库存，预计2022年欧洲铁水需求将反弹2%-3%； 日本、韩国、台湾等地区铁水需求预计小幅增长1%。
3.1国内：2022年改善预期强烈，下半年需求或转正
回顾2021年，终端需求出现“倒V”型反转。 1-4月，房地产、制造业均发力，外需旺盛。 1-4月累计钢材表观消费量增长20%。 5月份开始，需求迅速恶化，下滑趋势加速。 5月、6月、7月粗钢月度需求环比从0%下降至-12%。 从8月份开始，粗钢月度需求下降20%-30%。 这也是近十年来国内钢铁需求最大幅度的下滑。 回顾过去，我们认为，房地产去产能、基础设施薄弱以及制造业见顶等多重压力，加剧了今年钢材需求的下降。
展望2022年，基建支持信号明确； 房地产供需双弱，开工将企稳回升； 预计制造业外需见顶后将小幅下降。 据东方钢铁研报分析，2022年国内粗钢产量-3.9%，铁水产量预计-3.6%。 从节奏上看，考虑到房地产政策-销售-开工传导的滞后期，预计钢材实质性需求最快改善还需等待。 上半年需求更多依赖基建支撑探底，暂时很难看到明显好转。 （详细钢材供需展望请参阅东方钢铁年报）
3.2海外：订单调度周期恢复正常，铁水需求预计疲弱稳定
2021年以来，海外粗钢产能基本保持满产，高炉、电炉开工率基本保持在90%以上。 供给恢复，进口增加，制成品供需缺口持续缩小。 普氏热卷订单样本显示，成品端供需缺口继2020年11月达到最高10周后持续回落，截至12月初已回落至4周左右的正常水平。 结合国内钢厂及下游制造业出口订单，我们也可以感受到海外钢材缺口基本闭合，预计2022年海外铁水产量将维持弱势稳定。
除中国外，全球铁矿石进口需求集中在日本、韩国、台湾和部分欧洲国家。 随着全球芯片短缺状况改善以及下游产业链补充库存，预计2022年欧洲铁水需求将反弹2%-3%； 日本、韩国、台湾等地区铁水需求预计小幅增长1%。 但需要注意的是，由于疫情的干扰，11月份全球芯片订单周期数据仍高达22周。 2022年海外下游补库进程能否顺利还有待观察。
4 2022年资产负债表预估：一季度库存减少，二季度开始库存积累
从铁矿石资产负债表来看日本钢材粉，2022年国内铁水价格单月最大跌幅为15%，对应铁矿石成本底部在80美元左右。 如果年底价格维持在120美元，国内需求将下降3.6%，对应2022年过剩7000万吨。这个过剩量对应国内港口库存后，年底总库存2022年将达到2.3亿吨。 这里的一个现实障碍是，国内港口铁矿石库存总量只有1.7亿吨，无法容纳2.3亿吨的库存。
在这条供求路径的假设下，隐含的结果是：
1）矿石价格重回80附近成本支撑，通过降价减少供应
2) 矿山在不改变普氏指数的情况下主动维持价格并减少产量。
3）继续加大低质产品的折扣力度，在不改变普氏指数的情况下降低低质产品的实际FOB，完成低质产品的挤出。
5 铁矿石交易逻辑变化：从总量到结构，从铁水到利润
从总量来看，供给持平，需求下降，铁矿石无疑将长期维持空头仓位。 但2019年以来，随着中高品位矿石持续分化，市场更多关注的是铁矿石交易的结构性需求而非总量。 以2021年5月和11月的反弹为例。 在钢厂的高利润结构下，只有中、高品位矿石才能参与定价。 低品位矿石虽然库存量大，但没有流动性。 也就是说，在供给侧寡头垄断的市场中，矿产品价格估值的核心因素更多地在于钢厂的利润，而不是铁水总量。
因此，如果需要进一步对铁矿石进行定价，就需要对钢厂铁水的利润进行预测。 这需要对终端需求和供给侧政策变化进行综合判断，两者都无法准确预测。 因此，我们只做场景假设：
1）如果2022年粗钢减产政策不出台，冬奥会后粗钢产量将随市场需求波动。 在需求下降趋势的背景下，钢厂利润中心下移，低品位产品定价被激活，矿石价格向80美元成本线靠拢；
2）如果奥运会结束后，新的粗钢产量调控将实施。 钢厂的高利润推高了铁矿石的估值。
3）没有粗钢减产政策，但当需求下降时，钢企主动减产保价。 效果相当于2），但实现起来比较困难。 2021年10月至11月的低迷时期，钢厂主动减产保价。 受此影响，2021年粗钢产量不仅实现持平控制，甚至较2020年产量下降了4000万吨。 与2013-2015年完全不同的是，钢厂在经历连续盈利后，资产负债表非常健康，并主动减产保量应对亏损。 钢厂的高利润推高了铁矿石的估值。
风险提示
海外需求变化，钢铁限产政策变化，海外需求变化。
本文来源于东方证券衍生品研究所
