1. 幸运的是，广告收入没有爆炸。
拼多多本季度总营收约为944亿元，相比彭博社一致预期的1028亿元，比预期足足低了30亿元。但幸运的是，最关键的指标——本季度广告收入为494亿，同比增长24%。相比之下，卖家预期的共识增长率为24%，据我们了解，买家预期的中位数增长率也在25%左右。因此，最核心的广告收入是否符合预期、有没有“雷”，这一点非常关键。
不过，虽然不低于预期，但也没有第二季度广告增速环比减半那么“可怕”。本季度广告收入增速持续下滑，由上季度的29%下降至24%，放缓趋势依然存在。这背后反映出的是，拼多多此前大踏步提高变现率的周期即将结束，广告收入增速正在快速逼近GMV增速。
2、降低佣金、返佣、转回补贴安抚商家
整体收入低于预期，完全是受佣金收入拖累。本季度佣金收入为500亿，比预期少了整整30亿。这是这个性能最大、最根本的问题。
第一反应，海豚投研本能地认为佣金收入的缺失是由于特木收入口径上下跳动的影响。然而，综合毛利润也比预期低约30亿，几乎与营收差额完全一致。我们认为问题更容易出现在主站的佣金收入上（具体扣除额见正文）。
结合拼多多近期对商户的补贴，例如部分降低技术服务费率、特定情况下退还退货佣金、减少商户押金等，确实可能会导致市场低估上述减免和返还对佣金收入的影响。
3、毛利率暴跌，是佣金减少的“锅”
如上所述，佣金收入减少导致毛利润同额减少，使得拼多多本季度毛利率达到60%，环比下降5.3pct。本来前两季度，得益于特木毛利率结构的改善，毛利率已经开始恢复，而随着本季度特木半托管比例的持续提升，按理说将继续利好毛利率。不过，部分原因是拼多多之前可能对商家进行了“过度压榨”，其目前补贴商家的举措实际上导致了毛利率的大幅下滑。
4、内部效率不变，但外部压力已达到顶峰。
费用方面，本季度营销费用为305亿，同比增长40%。在消费环境疲弱的情况下，京东和阿里巴巴都大幅增加营销费用，“冷漠竞争”的局面无法持续。无论是主动还是被动，拼多多也必须加大营销补贴力度，才能在竞争日益激烈的环境中留住用户和商家。不过，市场对营销费用增加的预期相对充足（302亿），但并未超出预期。
管理和研发费用与上季度基本持平，略低于预期。可见，无论是内部成本控制还是人力效率，拼多多仍然是互联网公司中最为出色的。
5、利润下降。你要欺骗我吗？
由于佣金收入低于预期30亿，因此等额转嫁至毛利端。费用仅符合预期，没有高于预期的费用控制来抵消收入和毛利润的下降。因此，调整后（加回SBC）营业利润为268亿，比预期的306亿低近40亿。可以说，一步错，步步错。
基于特木本季度亏损略低于30亿的假设，我们预计本季度拼多多主站营业利润在270亿左右，低于买家中值预期超过300亿。
从趋势来看，与我们预计的去年同期主站利润约260亿元相比，并没有出现增长。主站营业利润率从上季度的65%以上下降到近50%。与主站去年同期57%的利润率相比，也较低。老实说，上季度电话会议期间管理层指导的利润指引有所下降。
海豚投资研究的观点：
首先，整体拼多多这次的营收和利润比预期低了几十亿，显然可以称之为“差”。但从结构上看，最重要的广告收入没有不及预期，但相对不太重要的佣金收入出现了问题，这也算是“幸运”。
从对市场的惊吓程度来看，上个季度，市场普遍对拼多多超越行业环境仍抱有信心，对流动性、增长、利润可能出现的拐点没有做好准备。目前市场对拼多多中期增长前景的估值和判断几乎与阿里巴巴和京东持平。 “神秘的信心”不复存在。从财报期间买方和卖方收入预测的可靠性显着提高可以明显看出这一点。也就是说，这一次的表现无疑较差，但市场已经有所准备。
从趋势上看，拼多多的收入增速（剔除特木的影响）正在快速逼近GMV增速，并持续放缓。背后的反映是，全站推广在工具端的渗透率已经逐渐见顶。从竞争角度来看，拼多多的综合广告变现率高于淘天网和京东。当后两者不时采取一些补贴政策降低商户成本时，拼多多大幅提升流动性率的窗口和空间大概率已经所剩无几，甚至不排除部分退出的可能性。事实上，公司目前对商户的诸如佣金降低等支持政策，实际上是在变相回馈流动性率。展望未来，压力依然存在。
此外，在增速放缓的同时，拼多多也感受到了竞争压力，不得不加大营销支出来留住消费者和商家，利润也面临压力。毫不夸张地说，拼多多越来越像京东、阿里巴巴，营收和利润都没有增长。在二季报发布之前，海豚投研关于电商公司越来越同质化的判断似乎不幸成真了。
但市场实际上已经抹平了低估值，同样反映出市场对国内三大电商公司的“厌恶”。中期来看，海豚投研对整个电商行业持谨慎态度。但从长远来看，拼多多在管理层的果断性、公司的整体执行力、运营效率等方面仍然具有不可否认的优势。
本季度财报详细解读：
1、收入“大雷”。幸运的是，广告收入并没有增加。
拼多多本季度总营收约为944亿元。与彭博社一致预估的1028亿元相比，拼多多足足少了30亿元。乍一看，可谓是一场巨大的雷雨。严重惊吓了市场，直接将盘前股价打至-15%。
但细究起来，最关键的指标——反映主站业务情况的广告收入本季度为494亿，同比增长24%。相比之下，卖家预期的共识增长率为24%，我们了解到买家预期的中位数增长率也在25%左右。因此，最核心的广告收入完全在线，没有“雷”，这一点非常关键。
至于交易收入（ ），彭博社一致预测约为 530 亿美元，买家预计另外 52 至 530 亿美元。然而，本季度实际交易收入为500亿，比预期少了足足30亿。这是本次演出最大、最根本的“闪电点”。
因此，关键的广告收入达标是不幸中之幸，问题在于佣金收入相对较少。
抛开预期差异，本季度广告收入增速继续下滑，从上季度的29%下降至24%。虽然还在放缓，但至少是在预料之中的。与第二季度公布的环比直接腰斩的增速相比，这并不“吓人”。
但广告收入增速的持续放缓体现在工具端全站推广的渗透率已接近完成。从竞争角度来看，拼多多的综合广告变现率高于淘天网和京东，后来随着两家不时采取一些补贴政策降低商家成本，拼多多的窗口大概率已经很小了。以及大幅提高变现率的空间（除非后续竞争放缓，平台联手提高变现率）。因此，广告收入增速将不断向GMV增速靠拢，这也是海豚投研过去几个季度反复强调的趋势。
2. 承担责任的可能不是特木，而是佣金返还/减少
如上所述，拼多多本季度营收不达标的问题主要是佣金收入。海豚投研的第一反应是“很有可能又是特木的问题，营收口径难以把握”。不过，综合毛利也比预期低了约30亿，这与营收未达标几乎完全一致。我们认为问题更可能出现在主站的佣金收入上。
（由于公司未披露具体分拆情况，以下仅根据已披露的财务数据进行逻辑推算，仅供参考）：从逻辑上讲，由于特木的业绩费用计入成本项目，因此收入（业务）下降在一定程度上，这也会带来成本的降低。也就是说，如果因特木业务量下降导致营收比预期少30亿，也不会导致毛利润相应下降。
相反，主站佣金收入的边际变化不会导致边际成本的变化。 （例如，一个互联网平台在一段时间内做了110万个订单或100万个订单，服务器、电力、运维等成本一般没有区别）。因此，主站佣金收入的边际减少将几乎全部传导至毛利润的减少。
结合此，拼多多近期推行的对商家的补贴，例如部分降低技术服务费率、在特定情况下退还退货佣金、减少商户保证金等，确实可能会导致市场低估上述减免退款的影响关于佣金收入。写下来。财务数据和公司采取的实际措施可以在一定程度上交叉验证主网站本季度的佣金收入很可能是未达标的主要原因。
特木方面，由于本季度半托管服务的占比和影响力增加，原本总体稳定的主站佣金收入也出现较大波动，因此很难将特木本季度的业绩单独分开。根据我们目前的预测，特木的收入环比增幅可能不会超过10%，GMV增速也可能不会超过15%（仅供粗略参考）。
根据最近的调查，特木半托管模式的推广并不顺利（并不出乎我们意料）。美国大选后，特木面临的政策风险也明显加大。海豚投资研究继续对Temu的前景保持谨慎看法。不过，目前特木部分基本不计入公司估值，因此没有重大影响。
3、毛利率大幅下降也是佣金下降的原因。
从毛利润来看，拼多多本季度毛利率为60%，环比下降5.3%。原本，由于特木毛利结构的改善，前两季度毛利率已经开始恢复，而随着本季度特木半托管比例的持续提升，顺理成章将继续利好毛利率。但主要是由于上述佣金费用的减少和退还，几乎100%传导至毛利下降，导致毛利率大幅下降。
4、内部效率不变，但外部压力已达到顶峰。
从收入和毛利来看，出现明显失误主要是由于佣金返还等措施。费用方面，本季度营销费用为305亿，同比增长40%。可见，面对疲软的环境，加上京东和阿里巴巴都大幅增加营销费用，拼多多确实感受到了竞争压力。无论主动还是被动，都需要大幅增加投资，才能保持对商家和消费者的吸引力。
不过，市场对于营销费用增加的预期比较强烈，预计支出为302亿。本季度营销费用40%的同比增速与今年前两季度大致持平，并未出现大幅增长。因此，趋势是支出增加而增长放缓。这显然不是一个好消息，但也不是意料之外的坏消息。
至于管理和研发费用，与上季度基本持平，略低于预期。拼多多的内部成本控制和人力效率仍然极其出色。
不过，尽管实际费用与预期费用基本持平，但由于收入低于预期，费用率仍被动扩大。
5. 利润下降你是在跟我开玩笑吗？
由于佣金收入低于预期30亿，因此等额转嫁至毛利端。支出总体符合预期，但因收入不达标而被动扩大。最终调整后（加回SBC）营业利润为268亿，比预期的306亿低近40亿。一步错，一步错。
根据海豚投研初步测算（因数据无法核实，仅作为粗略参考），假设特木本季度亏损略低于30亿，我们预计拼多多主站营业利润本季度为四分之一约为270亿。买家的预期中位数超过 300 亿美元。与我们去年同期预估的主站利润约260亿元相比，确实几乎为零增长。
主站营业利润率从上季度的65%以上下降至近50%。由于收入基础扩大，主站57%的利润率也较去年同期有所下降。您对管理层指导下的利润下降是否诚实？
相关报道
拼多多三季度营收993.5亿元不及预期，股价暴跌
前往拼多多2024年第三季度业绩会议，高管解读最新财报
