始于2015年底或2016年初的钢铁、煤炭供给侧改革，已经进行了四年。回顾这四年，除了贯穿整个周期的去产能，每年还有一个突出的主题：2016年煤炭行业“276工作日”制度、2017年淘汰“地下钢”政策、2018年环保限产、2019年“巴西溃坝”事件等，都对当年具体品种的供给产生了巨大的影响。到现在，钢铁行业已经发生了重大变化。首先，供给侧改革对供给侧的冲击，直接导致行业整体利润高企；其次，在利润的刺激下，直接催生了一定数量的新增产能，而且有些环节新增产能大于待去产能，一般表现为产能扩张。 同时利润也刺激产量的增加；其次，钢铁行业供给结构发生一定变化，2017年地钢产能全面去化之前，钢铁行业供给以主流高成本长流程高炉钢和低成本短流程地钢为主，2017年地钢产能全面去化之后，钢铁行业供给以主流低成本长流程高炉钢和高成本短流程电炉钢为主；最后，由于钢铁供给结构变化，粗钢供给弹性明显增大，中频炉、电炉具有“随开随停”的特点，2017年之前如果压低钢价，首先会触及高炉钢成本线，而高炉钢产量调整周期相对较长、相对复杂，因此供给变化相对较慢。 2017年以后，一方面长流程钢厂废钢添加比例大幅提升且废钢添加较为灵活，产量调整周期相对较短；另一方面价格下行压力首先触及电炉成本线，跌破电炉成本线后，电炉可以快速停产减产，因此粗钢供给表现出较大的供给弹性。虽然市场普遍认为2016年、2017年、2018年、2019年各品种市场行情较大幅度应归因于供给端的变化，但不能忽视的是，近年来下游需求也表现良好。正是因为需求良好，部分品种供给端出现问题，才会引发市场较大波动。从当前时点回看，作为核心环节的黑色钢铁，供给端持续出现较大干扰的可能性较低。 因此对市场的分析会回归到需求主线，这在2019年已经得到充分验证。
2019年，钢材供给端比较确定，高利润刺激高产量。2019年1-10月，生铁产量同比增长5.4%，粗钢产量同比增长7.4%，供给端增幅较大。今年以来钢材价格总体呈现先涨后跌的走势，当然，钢材价格上涨需要需求支撑。从下游钢材需求来看，建筑行业（主要是房地产、基建）消耗钢材57.95%，其次是机械行业，消耗钢材17.4%，其它依次为汽车、船舶、家电、管道、集装箱等，消耗钢材占比分别为8.98%、2.13%、1.88%、1.68%、1.23%。另外还有8.74%左右的钢材用于出口，也就是国外需求。 一般而言，国内钢铁消费主要分为三个部分，分别是房地产、基建和制造业。
从固定资产投资来看，房地产投资增速处于高位，对今年钢材需求形成支撑。2019年1-10月，房地产开发投资完成额同比增长10.3%，较年初有所回落，但比去年同期增加了0.6个百分点。基建投资虽然继续向好，但增幅相对有限，同比增速仍然较低，2019年1-10月，基建投资完成额同比增长3.26%。受贸易战影响，制造业投资相对低迷，2019年1-10月，制造业投资完成额同比增长仅2.6%，增速处于2004年以来的绝对低位。从相关产品产量数据看，2019年1-10月，汽车产量同比下降11.1%。 白色家电同比增速虽然为正，但较上年也大幅下滑。
虽然2019年房地产行业支撑了钢铁行业的需求，但房地产行业的悲观预期仍然存在。房地产开发的一般流程是投资-拿地-新建-施工-竣工-销售回款。当然在房屋竣工前还有一部分销售回款，主要是定金和预付款。从房地产开发资金来源来看，定金及预付款和自筹资金是房地产开发资金的主要来源，占比分别为33.87%和32.38%，个人按揭贷款和国内贷款占比为剩余部分的15.25%和14.67%。从大的趋势来看，房地产开发资金来源中，自筹资金比较稳定，个人按揭贷款、定金及预付款占比逐步上升，而受到限贷的影响，国内贷款占比有所下降。 尤其是目前房地产开发商融资环境比较紧张，贷款收紧，房地产信托融资、债券融资也受到抑制，后续房地产开发将更多地依赖定金及预付款、个人按揭贷款，也就是说房地产开发资金对房地产销售的依赖度不断加大。
我们再来看房地产销售。从数据来看，2019年1-10月，商品住宅销售面积同比增长0.1%，比9月回升0.2个百分点，同比增速2019年首次转正。无论是在去年年末还是今年年初，这个数据可以说已经大大超出预期了，当时主流机构预期的销售增速普遍在-5%~-9%。虽然房地产销售数据远超预期，但今年的销售与以往不同，以往是量价齐升，也就是销量推高了房价。今年的销售虽然保持了量，但房价在下跌，实际成交价远低于报价。而且从上市公司的数据可以发现，折扣越大，销售越好。从实际情况来看，造成这种情况的原因，是居民还有一定的刚性需求，但购买力出现了问题。 根据央行11月25日发布的《中国金融稳定报告（2019）》数据，2018年末，我国住户部门杠杆率为60.4%，虽然处于国际平均水平，但增速仍高于其他主要经济体。房价的持续上涨，使得居民杠杆率不断上升，再加上贷款额度和贷款利率的上调，居民负担明显加重。当然，降价会刺激边际需求，导致以价换量，但随之而来的将是居民杠杆率的进一步上升。如果降价促销不能带来销量的提升，房价可能暴跌，预期将彻底逆转。因此，从根源上看，商品房销售压力还是比较大的，房地产的调整还没有结束。但由于相关数据表现良好，有一定的可持续性。 短期来看，房地产行业韧性仍强，从土地拿地面积数据来看，房地产后续压力仍然较大，2019年1-10月，虽然拿地成本同比增长18.4%，但拿地面积同比减少16.3%，企业拿地意愿较弱。
对于钢铁行业来说，与钢铁需求直接相关的数据主要体现在新开工和在建量上。也就是说，对于钢铁需求而言，房地产的韧性主要体现在新开工和在建量的韧性上。2019年1-10月，房屋新开工面积同比增长10%，比9月加快1.4个百分点，房屋施工面积同比增长9%，比9月加快0.3个百分点。房屋施工面积依然具有较强的可持续性。同时，随着竣工面积的回暖，后期房地产销售压力将进一步加大，并逐渐传导至新开工和在建端。虽然黑色系需求依然保持较强的韧性，但就房地产而言，对钢铁需求的拉动很可能已经见顶。 具体来看，由于新开工和在建的连续性，明年上半年黑色需求仍将保持一定的力度，但下半年存在较大的不确定性，需视具体情况而定。
同时，我们也看到积极的一面。首先，近期国内存款准备金率、利率相继下调，货币环境边际宽松，同时美元开启降息周期，国内货币政策调控空间进一步打开，进一步降准、降息仍可期待。但同时，由于国内结构性通胀问题尚未彻底解决，降息路径或将更加复杂。其次，LPR机制形成后，个人住房贷款定价基准将转换为LPR，LPR的持续下调将引导全国首套房、二套房贷款利率下行，将在一定程度上减轻个人购房资金压力，改善销售压力。最后，房地产调控虽未松动，但已边际放松。
我们再看基建。虽然今年基建投资没有明显增长，但结合目前国内政策，专项债券的发行、部分基建项目资本金要求的降低，客观上会促进基建投资。基建投资项目类型多，对黑需的拉动作用也不同，不像房地产那么容易估算。我们重点看投资增速。从基建资金来源看，基建资金来源主要有预算内资金、国内贷款、自筹资金等，其中自筹资金包括政府基金、城投债、非标融资PPP和其他自筹资金。
预算资金方面，受减税降费影响，财政收入增速明显回落，但近年来支出仍维持高位，导致财政赤字明显高于预算，因此预算资金改善空间有限。政府性资金主要分为土地出让金等政府性资金，从数据上看已经触底反弹，支出方面有一定的扩张空间。至于城投债，受到严格限制，融资规模持续萎缩，非标、信托也受到很大限制，减量在逐步扩大。地方专项债实施后，有望支撑基建反弹，而PPP规模相对稳定。换言之，基建投资虽然具有一定潜力，但资金来源仍然比较紧张，投资增长空间可能有限。同时，基建投资的扩张往往是为了对冲房地产下滑带来的经济增长下滑。 具体情况还是要看房地产、经济的好坏。
制造业方面，总体来说，还不算过度悲观，或者说进一步下滑空间有限。从PMI数据我们可以看到，虽然官方PMI数据刚刚越过荣枯线，但财新PMI在官方PMI位于荣枯线之下时，却持续向好，且两者出现背离的时间长达四个月左右。上一次出现背离发生在2015年四季度，2016年经济开始企稳回升。其实，财新PMI更多反映的是中小型制造企业的生产经营情况，这类企业对国内经济走势比较敏感，往往有一定的外贸业务，对外需比较敏感。而随着美国降息周期的开启，新兴国家有望受到刺激，而新兴国家对外资的敏感度又比较高，因此，财新PMI在某些情况下可能领先官网PMI，制造业或将企稳回升。 虽然制造业或将企稳回升，但以产能扩张为主的制造业投资复苏周期难以出现，而要实现制造业投资复苏需要满足两个条件：1）企业对中长期宏观经济持乐观态度（企业有投资意愿）；2）企业
资产负债表修复及更加宽松的融资环境（公司有能力）。
目前来看，以上两个条件均不满足，宏观环境虽然在改善中小企业融资难度，但实际效果不佳。虽然暂时难以出现较大的产能扩张周期，但公司的补库周期尚可预期。我们观察到钢材期货价格，近年来，我国工业品库存有3年左右的明显周期，剔除价格因素影响，2020年一季度或将开启新一轮的补库周期。这在微观层面也有一定的立足点。中美贸易战不仅影响企业实际贸易情况，也影响企业家心态，减库存维持现金流成为部分企业常态。目前，中美贸易战暂时缓和，预期贸易环境或将出现边际好转钢材期货价格，企业或将面临补库压力。
钢材出口方面，2019年1-10月，我国出口钢材5508.7万吨，同比下降5.8%。从表面上看，我国钢材出口大幅下降的原因是我国部分钢材出口价格长期高于出口国国内价格，背后则是外需环境不佳，内需环境相对较好。在我国钢材出口的目的地中，不乏新兴市场国家，若美元降息周期能刺激当地经济，使其需求改善，钢材出口存在边际改善的可能。
供给侧，2017年以来，在高额利润的刺激下，钢铁行业产能置换项目规模大幅增加。据中钢协统计，从近年来各地已公布的钢铁行业产能置换项目来看，全国拟建钢铁项目粗钢产能近2亿吨。同时，鉴于环保要求，环保投入不断加大，行业固定资产投资规模不断扩大。2017年以来，钢铁行业固定资产投资增速持续回暖并扩大，到今年4月份，增速创2005年以来新高，为43.3%。此后虽有所回落，但仍处于高位。2019年1-10月，钢铁行业固定资产投资完成额同比增长29.2%。
产能变化方面，根据公开的钢铁产能置换方案，2019年新增炼铁产能6401万吨，退出炼铁产能7575万吨，净减1174万吨；新增炼钢产能6496万吨，退出炼钢产能6418万吨，净增78万吨。2020年，全国计划新建炼铁产能7774万吨，退出炼铁产能9793万吨，净减2019万吨；新建炼钢产能7399万吨，退出炼钢产能10107万吨，净减2708万吨。虽然按照置换方案，钢铁产能总量继续下降，但在实际实施过程中，还存在着种种问题。 2019年7月29日，王伟主任在中国钢铁协会执委会上表示，“当前，违法违规新增产能、产量增长过快成为行业突出问题。有的企业打着铸造铁合金、资源综合利用等名义，谋求新增冶炼产能；有的企业专门建设高炉、转炉，存在‘批小建大’的风险；另外，有的企业在产能置换上玩‘数字游戏’，企图变相增加钢铁产能；有的‘黑钢’甚至有死灰复燃的迹象。”同时，相关人士表示，新增置换产能中有相当一部分是通过此前的僵尸产能置换而来，如果加上近两年破产重整、重组的产能，激活的僵尸产能总量不会低于5000万吨。 据卓创信息网统计，2020年共有1.07亿吨炼铁产能、8250万吨炼钢产能进入产能释放期，若能顺利投产，假设产能退出按计划进行，预计2020年将新增炼铁产能907万吨，退出炼钢产能1857万吨，高炉炼铁产能趋于增加。供给侧，供给侧改革催生钢铁行业高利润，虽然2019年钢铁行业利润总额较2018年有较大幅度下滑，但利润状况依然良好，从热轧螺纹卷计算的利润也可以看出这一点。
高利润刺激产量增加，当然环保限制的减弱也减少对钢铁产量增加的干扰。2019年1-10月，生铁产量同比增长5.4%，粗钢产量同比增长7.4%。在产量的季节性图上，产量的增加更为明显，粗钢产量和螺纹钢产量长期远高于往年同期。虽然今年初市场预期今年将有一定数量的新热轧卷产能投入使用，但热轧卷产量一直处于季节性通道中。
产量高主要来源于高炉产能利用效率提升和电炉产量释放，具体来说主要是通过钢厂提高入炉矿石品位、增加废钢加入粗钢比例等实现的。2016年、2017年、2018年及2019年1-10月生铁与粗钢产量比分别为0.867、0.855、0.831、0.814，说明粗钢中铁水比例在逐步降低，也就是废钢加入比例在逐步提高。从实际情况看，2017年之前，长流程钢厂转炉加入废钢比例在10%左右。2017年“地条钢”产能出清后，钢厂利润大幅提升并长期维持高位，生铁产能相对不足。 为了扩大利润，长流程钢厂废钢添加比例逐渐提高，相关工艺快速提升。同时，由于新增电炉产能的引入，短流程钢厂对废钢的利用逐渐增多，最终导致废钢添加比例逐渐上升，从而推高粗钢产量。
2017年以后，废钢价格持续高于铁水价格，一方面短流程电炉成本高于长流程高炉，2019年价差基本维持在300~400元/吨之间；另一方面，长流程钢厂通过额外加料废钢增加产量，导致吨钢边际利润下降，废钢成为更为昂贵的钢铁增产边际量。造成这一现象的原因是废钢供需环境偏紧导致的价格刚性，当钢厂利润高位时，长流程钢厂可以通过进一步加料废钢快速增产提高总利润，短流程电炉也能快速提高负荷增产； 当钢厂利润较低时，长流程钢厂可以通过减少废钢添加比例快速降低吨钢成本，短流程电炉也可以快速减负荷甚至停产避免亏损。由于废钢在粗钢中占很大比例，钢厂通过增减废钢添加量可以在较短时间内显著影响粗钢产量，导致钢铁生产弹性增大。面对需求变化时，生产与需求匹配更有效率。我们可以做一个简单的估算，按照8亿吨铁水粗略估算，长流程钢厂废钢添加比例每变化1%，粗钢产量就会变化800万吨。电炉产能目前没有准确的统计数据，市场估计其产能在1.2亿至1.6亿吨之间。 按照1.2亿吨产能保守估计，产能利用率每变化1%，粗钢产量就会变化120万吨。
对于粗钢供给，剩下的问题是废钢供需偏紧的环境能否持续，价格相对强势能否逆转。如果2020年废钢相对价格大幅下降，导致其继续低于铁水成本，粗钢供给弹性将减弱，电炉钢成本低于高炉钢，供给匹配需求的速度将减缓。如果废钢价格保持相对强势，粗钢供给仍能维持目前的强弹性。
现实中，废钢产量主要包括自产废钢、加工废钢和折旧废钢。自产废钢主要与成材率有关，产量约占粗钢产量的4%-6%，供钢厂使用，很少流入市场；加工废钢主要为制造业生产产生的边角料和建筑拆除后的回收钢材，废品率约在6%左右；折旧废钢与机械产品的使用年限有关，一般折旧年限为15至20年。折旧废钢产量预计仍将保持15%-20%的增速。
导致今年废钢供给偏紧的主要因素有：1）制造业比较低迷，废钢产生量较少；2）废钢价格较低，运输半径短，生产加工区域性比较强；3）废钢回收加工竞争激烈，利润较低，一般在100元/吨以内，如果价格下跌造成亏损，大概率会弃货囤货涨价；4）废钢回收比较分散，中间环节过多，在供应量不是特别充足的前提下，隐藏库存很容易大幅减少供给量；5）环保、季节性也会影响其产量。
短期内，除了上述因素1）可能改善外，其他因素仍将持续影响废钢回收行业。目前，废钢年供应量在2.1亿至2.3亿吨之间，预计每年新增约2000万吨。但考虑到上述因素以及电炉投产，2020年废钢供应仍将偏紧，转为过剩的可能性不大。
从库存表现来看，当供应过剩时，供给被动匹配需求，库存容易积累。
因此需求方面，从质化角度，我们谨慎看空房地产，谨慎看好基建，制造业有望触底反弹，但力度有待观察。2020年，钢材需求仍将保持一定的韧性。从供给角度，钢材仍有增产空间，钢材整体供应过剩，钢厂压缩利润倾向，价格重心或将下移。但由于废钢供应紧张，钢材供给弹性较大，在需求不出现断崖式下降的情况下，通过电炉减产、长线减少废钢投放量，供给能够较快地与需求匹配，钢材价格大概率将维持在高炉成本、电炉成本区间。
关于钢制产品之间的价格差异，在中期分析中，线圈和钢筋之间的价格差异很乐观。钢制出口总额。
