1、如何从宏观周期角度看待钢铁行业景气度？
3、第二次供给侧改革的逻辑是否成立？
4、预计限产规模是多少，对价格的直观影响有多大？
5、吨钢利润能否恢复到1000元以上？
6. 财务报告季有哪些明显和隐藏的迹象？
7、宝钢整合完成后，行业重组还将出现哪些亮点？
文本
3月23日，国泰基金推出自己的钢铁ETF，以“碳中和+供给侧+低估值”三大卖点。
这与2016年启动的集中去产能有何相似之处？
同样的供给侧改革力度，同样站在新五年规划的起点上，也引发了产品价格和资本市场的激烈反应……
以“钢铁之乡”唐山为例，它从空气质量排名跌至倒数十名，遭到生态环境部的突击搜查。 3月下旬，出台了一系列严厉的污染防治措施。
当地至少30%起的限产也刺激钢坯价格创下13年来的新高。
年内，工信部多次作出“坚决压减粗钢产量，确保2021年粗钢产量同比减少”等多次表态。
在碳达峰、碳中和的背景下，钢铁行业的“减产”进程正在慢慢开始。 不少业内人士称之为“第二次供给侧改革”。
然而，与上一周期相比，本周期的行业供需关系和产品价格将如何解读？
唐山限产结束后，其他空气质量较低的城市会效仿吗？
按照同样的限产强度计算，供给侧产能预计会受到多少影响？
这些因素直接决定了未来钢铁行业的反弹程度，以及相关企业的盈利能力和二级市场的估值。
为此，21世纪资本研究院与兰格钢铁研究中心联合推出本期《21硬核投资研究》，希望通过定性和定量分析，加深投资者对行业的了解，以及潜在的演化方向。未来的行业。 尽量减少相关上市公司基本面的变量。
1、繁荣程度在哪里？
单纯从价格对比来看，当前钢价明显高于2017年去产能高峰期。
3月24日，上海期货交易所主螺纹、热卷合约结算价分别为4733元/吨、5124元/吨。
2017年，当行业加速去产能时，这两个钢品种的高点仅为4418元/吨和4400元/吨。
与以往周期相比，当前行业盈利能力处于较低水平。
2008年以来，国内钢铁行业至少经历了五轮较为明显的上行或下行周期。
分别是2008年底至2011年7月（“四万亿”投资期）、2011年7月至2015年底（去产能阶段）、2016年初至2018年底（集中去产能阶段）、以及2019年至2020年3月底（去产能阶段+疫情）、2020年4月至今（经济复苏、矿石焦炭成本刺激钢价上涨）。
图1：全国20mm螺纹钢平均价格，数据来源Wind
这一时期，主导行业运行的主要驱动力是供需关系的演变。
21世纪资本研究院将其归结为以下五个阶段。
第一阶段：2008年底至2011年7月，次贷危机影响全球，我国出口环境恶化，钢材市场价格大幅下跌。 2008年底，国家启动了4万亿投资和十大产业振兴计划。 随着经济提振，钢材需求增长带动钢材市场震荡上行。
第二阶段：2011年7月至2015年底，在4万亿投资背景下，钢铁行业加大投资，产能过剩逐渐显现，市场竞争激烈，钢材价格震荡下行，行业利润持续下滑，亏损严重发生在2015年。
据兰格钢铁云业务平台监测数据显示，截至2015年12月，钢坯最低价格达到1460元/吨，三级螺纹钢最低价格达到1823元/吨。
第三阶段：2016年初至2018年底。面对钢铁、煤炭等行业产量高、无序竞争、亏损严重的情况，国家于2015年11月提出供给侧结构性改革。2016年至2018年钢铁行业淘汰过剩产能1.5亿吨目标完成，取缔带钢1.4亿吨。 行业供给环境持续改善，市场价格震荡上行。
第四阶段：2019年至2020年3月末。2019年以来，随着供给侧结构性改革带来的政策红利逐渐衰减，加上2020年一季度疫情影响，供给压力较大钢铁行业浮现，钢材市场价格震荡下行。
第五阶段：2020年4月至今，经济复苏+成本推动。 2020年二季度，随着我国逆周期调节力度加大、经济复苏，钢铁行业供需两旺，加上铁矿石、焦炭等原材料成本上涨推动。 钢材市场震荡上行。
对比可以看出，近期钢价上涨主要是由铁矿石、焦炭等成本上涨以及全球货币宽松下大宗商品价格上涨带动。 碳达峰和碳中和带来了环保和生产限制的加大。 ，产出受供需改善预期等综合因素驱动。
图2：兰格钢铁2010年初至今每吨毛利润测算，数据来源于兰格钢铁、21世纪资本研究院
正因为如此，钢铁行业的利润被成本大幅上涨严重吞噬。 目前钢铁行业盈利能力处于近10年来的相对较低水平，仅略强于2014年、2015年行业产能过剩时的低迷水平。
兰格钢铁研究中心测算结果显示，2月份，钢坯、线材、螺纹钢等七大类钢材平均吨钢毛利为-89元/吨。 3月份，随着钢材价格的上涨，利润空间是确定的。 修复也不过110元/吨。
相比之下，2017年行业去产能高峰期，这一数值一度突破1100元/吨。 当前整个行业的景气度与供给侧改革时期存在巨大差距。
与企业经营水平相对应，利润率较低导致相关上市公司盈利能力难以大幅提升，整体利润规模表现较差。
2、碳达峰带来“第二次供给侧改革”预期
行业盈利能力处于底部，但2月份以来的A股市场走势中，钢铁股却异军突起。
2月10日至3月12日上涨期间，36只钢铁股（含普钢、特钢企业）平均上涨19.4%。 同期，沪深300和Wind All A指数上涨-4.79%和5.38%。 。
21世纪资本研究院和兰格钢铁研究中心认为，这主要是由于A股板块的轮动所致。 市场选择抛售累计涨幅过大的白酒、新能源股等龙头股，转投更具估值优势的上证股。 周期性板块，加上“碳中和”概念的普及以及行业供给侧潜在变化的预期，最终导致钢铁股集体上涨。
图3：2001-2020年国内粗钢产量数据，数据来源：兰格钢铁、21世纪资本研究院
上述预期有一定的行业基础。
对比历史数据我们可以看到，近20年来国内粗钢产量持续上升，从不到2亿吨跃升至2020年的10亿吨以上。
2019年，中国二氧化碳排放量达到98.26亿吨，占全球总量的28.76%，成为全球最大的碳排放经济体。
其中，电力部门碳排放39.36亿吨，占比40.05%；交通部门碳排放9.16亿吨，占比9.32%；生活部门碳排放7.62亿吨，占比7.76%；钢铁工业占15%。 关于。
也就是说，钢铁行业是国内工业制造业中排名第一的“排放大户”。
因此，要实现碳达峰和碳中和的目标，钢铁行业减少碳排放势在必行。
至于具体实施路径，21世纪资本研究院和兰格钢铁研究中心认为，主要包括以下四个方面：
（1）探索新的冶炼工艺，如氢冶炼技术、电解技术等，减少碳的使用，从而减少二氧化碳的排放； 碳捕获和应用技术（CUSS）通过相关技术收集和处理排放的二氧化碳。 该技术的产品可以转化为农业肥料或用作石油开采的催化剂。 它们还可以被压缩并储存在枯竭的油田、天然气田和海底等安全的地方。
（2）新能源应用，从以前的火电应用转向风电、太阳能等，减少火电应用产生的间接碳排放。
（3）炼钢产能结构发生变化，电炉炼钢较转炉炼钢碳排放大幅降低。 长流程高炉+转炉生产工艺二氧化碳排放量最大，基本每吨钢排放2.1吨以上，而100%废钢的电炉工艺仅排放282公斤。
（4）减少生产，通过减产直接减少碳排放。
2021（第十二届）中国钢铁发展论坛传来的消息是，《钢铁行业碳达峰减碳行动方案》已修订完善。 推动绿色布局、节能增效、优化利用等五大实施路径。 能够构建流程、构建循环经济产业链、应用突破性低碳技术。
此外，《行动计划》设定的初步目标是：“2025年之前，钢铁行业碳排放达峰；到2030年，钢铁行业碳排放较达峰下降30%，预计实现碳减排4.2亿吨。”
综合现有冶炼技术、原材料结构以及工信部、中钢协等相关部门的说法，今年钢铁行业实现碳达峰最直接有效的途径阶段是减产。
中国钢铁工业协会副会长罗铁军指出，“15年来，钢铁企业吨钢综合能耗从694公斤标准煤下降到545公斤标准煤。 但单位能源消费下降幅度逐年减弱，进一步下降空间有限。 因此，要实现碳达峰，首先要从减少钢铁产量尤其是铁产量入手。”
在此背景下，2020年粗钢产量10.65亿吨将成为“十四五”期间行业供应高峰。
供给侧设定上限，与2016年的去产能效果类似，业界因此形成了“第二次供给侧改革”的预期。
3、限产预测：河北等四省减产最多7000万吨
世界钢铁看中国，中国钢铁看河北，河北钢铁看唐山……
钢铁行业要想在“十四五”期间实现碳达峰，抢占主产地唐山是必然的选择。
数据显示，2020年，唐山市生铁产量1.33亿吨，占全国的14.98%； 粗钢产量1.44亿吨，占全国总量的13.52%。
3月19日，唐山市大气污染防治领导小组下发《关于向钢铁工业企业报送限产减排措施的通知》。 实施期限为3月20日至12月31日，减排比例为30%至50%。
这本身也是落实2021年《河北省深入实施大气污染综合治理十项措施》、将唐山从“十大污染城市”中剔除的具体行动。
21世纪资本研究院和兰格钢铁研究中心测算结果是，唐山市2021年3月20日至12月31日30-50%的限产计划将影响唐山市生铁产量约3000万吨。 按照15%的转炉废钢率预计影响粗钢产量约3400万吨。
唐山生产动态监测显示，不包括淘汰和停产高炉，当地高炉共有104座。 3月23日停产高炉数量为40座，高炉开工率为61%。
这对国内钢铁供给端来说是比较确定的“减产”，但仅凭其预计减产3400万吨，并根据2020年全国产量计算，其总体影响仅为3.2%左右。
更重要的是，其他空气质量排名较低的城市会效仿并限制生产吗？
图4：粗钢产量排名前10的省市及空气质量较差城市概况，数据来源于国家统计局、生态环境部
根据生态环境部发布的2020年全国生态环境质量概况，空气质量相对较差的10个城市（倒数1至倒数10）分别是安阳、石家庄、太原、唐山、邯郸、临汾、淄博、邢台、鹤壁、焦作。
河北省4市上榜，但已陆续发布相关“十退”时间表。 其中，唐山邢台今年将“退十年”，石家庄邯郸明年将“退十年”。
21世纪资本研究院、兰格钢铁研究中心认为，虽然目前行业限产仅限于唐山，目前还没有其他地区跟进或进一步出台相关部门文件，但在碳达峰和碳中和目标下，各省市认为邢台钢材批发市场，钢铁行业是碳排放大户，其他省市可能会效仿唐山的减排力度。
目前，河南等省份也制定了与唐山类似的钢铁企业环保绩效评级。 通过生产工艺水平、治理技术等多项指标制定绩效评级规则，将行业企业分为A、B、C级，并根据不同的天气情况，根据等级要求采取不同的停产限产措施。
对比上表还可以看出，空气质量较差的城市主要集中在河北、河南、山东、山西等地。 这四个省份粗钢产量占全国的40.51%，2020年总产量为4.314亿吨。
另有机构测算，如果参考唐山的减产预估，上述四省粗钢减持量预计将达到7000万吨左右。 按照2020年全国粗钢产量10.65亿吨计算，相当于同比下降6.57%。
图5：2020年粗钢产量前10位省市产量变化，数据来源21世纪资本研究院
另外，从粗钢产量的变化来看，本次限产重点的河北增长有限。 相反，山东、山西这两个空气污染城市相对集中的省份，2020年粗钢产量增长较为明显。
随着碳达峰和行业“减产”，上述省份效仿唐山限产的可能性更大。
尽管有卖家机构认为“我们正站在钢铁行业新繁荣的起点”，但从上述预期最高减产7000万吨来看，整个行业供给端的收缩将明显低于2016-2018年行业水平。去产能阶段。
例如，2017年上半年，我国就有600多家“地条钢”生产企业被取缔或关停，涉及产能约1.2亿吨。 “十三五”期间，累计淘汰国内钢铁产能约2亿吨，带钢1.4亿吨全部出清。 当时，全国粗钢总产量仅8亿多吨。
相应地，本轮价格上涨的动力将弱于2016年至2018年，相当于供给侧改革的“缩小版”。
至于“到2030年，碳排放较峰值降低30%”等长期目标，产能置换或可通过电炉替代高炉实现，对行业中短期影响较小。术语供需关系。
4、成本压力依然较大，一季度钢企利润徘徊在低位。
经过对上述数据的定量分析，短期内钢铁行业供给端的明显收缩幅度小于2016年密集去产能阶段。
与资本市场相对应，钢价上涨的动力和上市公司盈利改善率也将明显弱于上周期。 2017年、2018年邢台钢材批发市场，钢铁上市公司频频实现吨钢利润1000元以上，难以再现。
核心逻辑是数量和价格的关系。
首先，整个钢铁行业面临更加严格的产能和产量控制。
工信部还表示，今年内将制定出台更加严格的钢铁行业产能置换实施措施，完善产能信息预警发布机制，实行产能和产能双控。组织开展钢铁去产能审核，逐步研究建立碳排放和污染物排放制度。 基于产出约束机制的能源消费总量等。
全行业产量增长空间十分有限，供给端可能萎缩，企业面来自销售层面的刺激支撑不足。
其次是价格。 自2020年4月以来持续上涨后，螺纹、板材等主要钢材产品已突破2018年去产能末期高点，已非常接近2011年“四万亿”末期高点。未来还有进一步增长的空间。 减少。
尤其是板材产品，2020年下半年以来，得益于下游汽车、机械行业需求的增加以及自身成本面的推动，价格已经创出历史新高。
图6：国内主要铁矿石期货合约连续走势图，数据来源Wind、21世纪资本研究
但与2018年相比，目前铁矿石、焦炭等主要原材料价格均处于历史绝对高位。 例如，2015年底，铁矿石期货主力合约结算价仅为285元/吨，但今年3月初，已触及1165.5元/吨。 人民币/吨再创新高。
也就是说，钢材价格确实上涨了，但钢铁企业并没有享受到红利，其利润空间早已被高成本所覆盖。
对比部分板材产品吨利润演变也可以看出，今年一季度除了冷轧板卷表现较好外，热卷和中厚板的利润率实际上也有所提升。与2020年同期相比有所下降。
反映在企业财报上，今年一季度各上市钢铁企业的业绩增长压力不容小觑。
总体来看，钢铁行业盈利能力仍徘徊在历史较低水平。 再加上前期产品价格上涨驱动力的风险，如需求和流动性边际减弱的风险，短期内行业尚无相对确定的逆转迹象。
5、加速兼并重组，贡献事件驱动机会
行业基本面尚未明显好转，仅靠减产预期支撑景气改善的基础并不牢固。
更何况，上述定量分析结果在唐山限产的基础上提前波及其他污染较严重的省份，对整体产量的影响最多也只有6.6%。
这也面临着山东、山西、河南等省份限产措施没有跟进的不确定性。 即使跟进限产，各地限产力度也可能存在一定差异，实际减产量可能低于上述7000万吨。 估计的价值。
与潜在的限产扩产预期相比，铁矿石、焦炭等原材料价格的下跌对于企业盈利能力的提升将更加直接有效。
此外，一个比较确定的趋势是，钢铁上市公司作为行业龙头，“十四五”期间预计将大幅加大并购重组力度。
这在“十三五”时期的2019年至2020年期间得到了体现。
以宝钢为代表的建龙集团、方大集团等国有、民营钢铁龙头企业，在此期间与多家地方钢铁企业进行了兼并。
全国人大代表、鞍钢集团董事长谭成旭近日也表示，“十四五”期间，鞍钢将按照“两提高、两削减”提高发展质量的总体思路和效率并减少排放和能源消耗。 凝聚力量，发挥力量。 规划新定位，制定“7531”发展目标，即粗钢7000万吨、铁精矿5000万吨、营业收入3000亿级、利润100亿级。
但鞍钢集团2019年、2020年粗钢产量分别为3920万吨、3819万吨，剩余缺口超过7000万吨。
对此，有业内人士预测，鞍钢可能会整合本钢、凌源钢铁等辽宁本土钢铁企业。 按产量计算，刚好可以实现“粗钢7000万吨、铁精矿5000万吨”的目标。
国务院2016年9月印发的《关于推进钢铁行业兼并重组和处置僵尸企业的指导意见》指出，到2025年，我国钢铁行业产量的60%-70%集中在大型集团约10个，其中8000万吨级钢铁集团3-4个，4000万吨级钢铁集团6-8个，以及一些专业化钢铁集团。
根据兰格钢铁研究中心最新测算数据，按照前十大钢铁企业累计粗钢产量计算，2020年钢铁行业集中度（CR10）为39.2%，虽然比2019年提高了2.6个百分点。 2019年，相比“十三五”末期将提高5个百分点，但仍有巨大提升空间。
同时，结合上述目标，宝钢已率先完成。 鞍钢、河钢等其他龙头企业，甚至区域性钢铁龙头企业也有望延续这一整合路径。
对于钢铁上市公司来说，这预计将为相关公司贡献一定的事件驱动机会。
但在供给端减产有限、成本高企的背景下，钢铁行业整体仍缺乏一些扭转经济的机会。
在上述背景下，二级市场的钢铁行业很难复制供给侧改革阶段的市场情况。 碳达峰和碳中和给行业带来的变化，更有可能是一场缓慢而无声的长期变革。
钢铁股唯一的确定性优势是国泰基金所说的“低估值”，而这并不构成股价尤其是整个板块上涨的核心逻辑。
出品：南财智库·21世纪资本研究院、21世纪经济报道
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