套期保值需要投资者具备波动思维，实现动态仓位调整。 通过波段操作，投资者在基差较大的不利前提下，仍可以获得较好的对冲效果。 但如果你抱着“一套就完事”的僵化想法去做，就会得到完全不同的结果。 日常投资组合管理也是如此。 还要求对整个组合进行精细化、动态管理，坚决避免一套懒惰的思维。
收益率曲线中心的上升或下降是期货与现货关系中的主要矛盾。 相比之下，基差衡量的是相对变化的问题，即是你跌多了还是我跌多了，这是次要矛盾。 风险积累时，要聚焦主要矛盾； 但如果市场恢复稳定，就需要把注意力转向次要矛盾，避免通过国债期货盲目对冲。
该基差主要反映国债期货对后市的预期，但基差中不存在所谓严格的“正常区间”。 原因在于，目前国债期货市场和现货债券市场的参与结构存在明显差异。 该基础反映了两个市场不同投资者结构和预期的信息，因此很难准确定义什么算大、什么算小。 国债期货现货市场的定价差异并非由于一方定价错误造成。 大家对于债市的走势存在分歧也是情理之中的事情。
国债期货的本质，也是最有趣的部分，就是利用国债期货制定各种利率风险中性策略，通过相对价格变化获取收益。 中性策略的相关资产可以扩展到很多目标。 除了利率债券之外，国债期货还可以挂钩银行同业存单、地方政府债券甚至永久债券。 以国债收益率为锚，任何债券品种的价格都可以视为国债收益率的加分点。
对于国债期货的技术分析来说，趋势线、移动平均线以及重要障碍或支撑（关键低点或高点）是更重要的指标。 这三个指标的有机结合足以应对市场变化。 然而，随着越来越多的人看重技术面，单纯依靠技术面进行交易的胜率因投资者行为趋同而产生内耗而逐渐降低。 我认为，期货市场盈利的关键仍然是扎实的基础研究，而做好基础研究永远是最有力的武器。
感谢您对御剑投资的关注。 第69期非常荣幸邀请到东方财富证券固定收益部利率债交易负责人宝银。
鲍银，利率债券交易主管。 拥有上海财经大学统计学学士学位和哥伦比亚大学统计学硕士学位。 5年以上利率投资经验，历史业绩优秀，擅长利率债券定向交易及各类利率策略构建。 他目前领导的利率交易团队管理资产超过200亿。
国债期货市场的主要参与者有哪些？
参与机构的大致分布是怎样的？
目前国内期货市场的发展阶段，参与机构主要是证券公司自营部门。 近年来，中金公司实行做市机制，自营券商逐步转型为做市机构。 他们的交易除了满足自身需求外，也在为市场提供流动性。
除了自营证券公司外，市场上还有其他活跃的参与者，如公募基金、理财、保险、外资银行和一些对冲基金等。 当然，也有少数自然人参与其中。 在这些机构中，从交易规模和持仓规模来看，券商无疑占据主导地位。 具体数据请参见中金公司发布的定期报告。
中短期操作层面的对冲
有什么区别以及如何选择？
投资者在利用国债期货进行现货债券套期保值时，需要有周期性思维，明确区分套期保值需求是来自中期套期保值还是短期套期保值。 1-3个月的对冲到底是什么？ 或者对冲几天或1-2周？ 根据不同的分类，可以进一步衍生出一个问题：对冲头寸是日常投资组合管理的一部分钢材期货东方财富，还是紧急情况下的风险对冲？
对于前者，即对冲一段时间，基差是一个非常重要的参考指标。 当基差较大时，期货价格明显低于现货债券价格。 这时，用国债期货对冲现货债券，相当于用便宜的标的物对冲昂贵的标的物，而且对冲效果往往很差。 随着时间的推移，国债期货合约逐渐临近交割月份，投资者需要为基差的收敛付出一定的资金损失。
对于短期对冲或紧急情况下的对冲，基差的重要性被大大削弱，决策和执行的速度是短期对冲策略的关键。 以去年11月11日的市场情况为例。 国家卫健委中午发布20条疫情防控措施，债市随之转向。 午后国债期货开盘后跌幅最高达到7美分，随后盘中大幅反弹，从3美分以上的低位反弹，随后维持窄幅震荡直至收盘。 当时的背景是国债期货正在切换主力合约，即从2212合约切换到2303合约。 以十年期国债期货为例，暴跌前T2303基差80多美分，T2212基差60多美分； 暴跌后，T2303的基差达到近1元。 从基差来看，T2212和T2303，尤其是T2303，此时不适合作为对冲工具。 但从另一个角度来看，二十条的发布对于提振基本面预期意义重大，对债券市场来说是巨大的负面影响。 如果投资者能够意识到债市很快就会好转，那么即使基差很大，仍然适合通过做空国债期货来规避风险，尤其是利用基差较大的T2303合约进行套期保值。
主要原因有两个：一是债市下跌只是开始，而非结束。 国债期货价格盘中大幅暴跌后小幅反弹后，继续下跌的概率较大。 其次，盘中风险集中释放后的平台期是入市避险的较好时机。 以T2303为例。 在二十条引发的债市大幅调整期间，该合约整体跌幅在2元左右，从11月11日持续到随后的三个交易日。 落得很快。 截至11月11日下午，即使错过了第一轮对冲窗口，投资者在随后的两个小时的横盘交易中，仍有足够的时间建立空头头寸，实现短期紧急对冲。 ，并选择在后续交易日平仓的机会。 客观地说，果断果断的操作可以使投资者在T2303合约上获得超过1美元的利润，相当于对冲了十年期国债收益率上涨13bp以上的风险。
事实上，在债券市场的大幅调整期间，十年期国债收益率从2.70%升至2.94%的高位（+24个基点）。 即使没有提前进行风险对冲，只要在11月11日期货跳水后及时入市，也能避免一半以上的损失。 因此，这种短期对冲，即使基差不合适，也值得投资者关注。 通过客观分析和果断决策，可以很好地避免损失。
同时，随着T2212合约临近交割月，基差收敛，避险功能逐渐减弱。 因此，T2303合约将很快成为市场的“洪水通道”，承担各种对冲力量。 从这个角度来看，通过做空T2303合约进行短期对冲，我们也能捕捉到基差进一步拉大带来的收益。
套保中如何进行波段操作？
需要把握哪些要素？
套期保值需要投资者具备波动思维，实现动态仓位调整。 在上面的例子中，通过波段操作，投资者在基差较大的不利前提下，仍然可以获得较好的对冲效果。 但如果你抱着“一套就完事”的僵化想法去做，就会得到完全不同的结果。 还是用前面的例子，假设投资者在 11 月 11 日期货跳水后的横盘反弹期间做空国债期货，但随后“什么都不做”，一直持有到 12 月，最终的结果就会大不相同：期货上的利润期货端微乎其微，而现货债券端损失并未明显减少。 整个投资组合因期货折扣而受到严重损害。
日常投资组合管理也是如此。 还要求对整个组合进行精细化、动态管理，坚决避免一套懒惰的思维。 在日常交易中，如果机构已经持有较大的套期保值头寸钢材期货东方财富，可以利用市场的涨跌，以相对较低的期货价格进行一些卖空操作，并在期货反弹至高位时重新建立空头头寸。水平。 这种带操作本身具有显着的阿尔法效应。 如果处理得当，您甚至可以有效对冲基差收敛带来的损失，从而获得“免费”的对冲工具。
期货的波动交易与现货债券类似，需要跟随市场走势。 例如，上周五（6月2日）债市大幅下跌。 这种情况下，首先要分析确认整个市场依然处于牛市环境，没有发生变化。 因此，部分用于对冲的国债期货空头头寸可以暂时平仓，待后续市场反弹后再补充。 通过这样的操作，可以获得波段收益或者动态对冲收益。
分析现货价格时，要区分主要矛盾和次要矛盾。 做国债期货有这样的考虑吗？
当债市下跌时，各类债券的收益率都会同时上升。 方向的一致性是一定的，唯一的区别就是上涨的幅度。 因此，收益率曲线中心的上移或下移是期现货关系中的主要矛盾。 相比之下，基差衡量的是相对变化的问题，即是你跌多了还是我跌多了，这是次要矛盾。
当市场开始明显积累风险时，必须抓住主要矛盾，以波段操作思维进行成功的对冲操作。 根据我个人对整个国债期货市场的了解，市场往往会首先对主要矛盾进行定价。 比如二十条出台后，市场所有品种都会下跌，这是主要矛盾； 4-5天后价格基本调整到位。 只有这样，期货市场才能自由地完成次要矛盾的定价，即基差的修复。 因此，是关注主要矛盾还是次要矛盾，需要根据市场现状灵活把握和转化。 风险积累时，要聚焦主要矛盾； 但如果市场恢复稳定，就需要把注意力转向次要矛盾，避免通过国债期货盲目对冲。
资金方面本身对国债期货的套期保值有影响吗？
过去，大家可能很容易忽视国债期货套期保值与融资之间的关系，但从近年来市场的发展来看，这一点变得越来越重要。 从期货的定价公式出发，由于国债期货不提供息票收入，所以期货价格≈现货价格-持有收入，当然还有期权因素在里面。 至于持有收益，则与资本水平密切相关。 当资金价格中心上移时，票息减去资金成本的差额正在缩小，这将直接导致持有收益减少。 也就是说，在资金相对紧张、资金价格相对较高的情况下，期货自然相对看涨，现货债券相对看跌。 因此，我们可以得出结论，在资金紧张的情况下，也不适合通过国债期货对冲现券，容易造成双方损失。
以今年3月为例。 当时社会融资大幅增加，资金面全月趋紧，各大银行一年期存单收益率升至2.75%。 大部分利率债券均出现负利差，加剧了跨季压力。 在此背景下，现货债尤其是短期债收益率普遍上涨，但3月份全月期货价格却震荡上行。 如果投资者利用两年期国债期货对冲短期利率债券，多空双方都会遭受损失。
通过分析资金与期货的关系，我们可以进一步推导出一个相对另类但非常有效的国债期货长期对冲理念：当资金出现阶段性紧张时，如果对后市的判断还是比较乐观，可以考虑部分对冲概念将现金债券多头头寸转移至国债期货，从而对冲资金价格上涨带来的风险。
基差的正常水平是多少？
基差收敛过程主要是国债期货定价问题，还是现货债券定价缓慢？
该基差主要反映国债期货对后市的预期。 当基差较大时，说明国债期货对后市持谨慎甚至悲观态度； 当基差较小时，表明期货市场乐观。 以两年期国债期货合约为例。 近期（6月2日）期货价格快速下跌。 价格下跌前，合约价与合约价基本一致，基差较小。 价格下跌后，合约基差仍维持在小幅区间内，反映出期货市场对整个债券市场后续发展非常看好。
但并没有所谓严格的“正常范围”作为依据。 原因在于，目前国债期货市场和现货债券市场的参与结构存在明显差异。 该基础反映了两个市场不同投资者结构和预期的信息，因此很难准确定义什么算大、什么算小。 但一般来说，无论前期基差有多大，进入交割月份后，基差总会被迫收敛为零。
国债期货现货市场的定价差异并非由于一方定价失误造成。 大家对于债市的走势存在分歧也是情理之中的事情。 国债期货作为一种衍生品，在大多数情况下都会承担现货债券市场的套期保值需求。 需求以折扣的形式反映在国债期货价格中。 也可以理解为投资者为了对冲现货债券利率风险而做空国债期货的需要。 已付费用。 虽然通过主动波段交易实现了“自由对冲”，但随着时间的推移，对冲是有成本的。 与其怀疑期货定价错误还是现货债券定价错误，不如去了解差异产生的原因以及是否可以利用差异的规律来进行交易。
如何构建国债期货策略，
哪些因素可以帮助我们做出判断？
国债期货的本质，也是最有趣的部分，就是利用国债期货制定各种利率风险中性策略，通过相对价格变化获取收益。 通常，国债期货用于进行各种中性策略，主要指远期套利、反套利以及跨期和曲线策略。 但这些策略的问题在于过于直观，我们能看到的机会也能被别人发现，这导致策略的拥堵迅速增加，大大削弱了策略的盈利能力； 其次，如果现货头寸有一定的流动性，老优惠券较低的话，策略的能力就会受到限制，这是传统玩法的一些缺点。
国开行10年期主动债券与10年期国债主力合约价格变化的关系值得深入研究。 这两个品种之间的关系很微妙。 一方面，它们都是期限相似、相关性较高的利率产品。 另一方面，它们是不同的品种。 一种是国债，另一种是政府金融债券。 它们之间存在一定的差异。 不同之处。 这些特点导致两者的趋势有时高度一致，有时又相悖。 这种“似是而非”的属性恰恰是制定战略的必要前提。 更重要的是，两者都具有非常好的流动性，都可以成为实施量化短线交易的优质土壤。
10年期国债期货主力合约与国开行10年期主动债日内走势往往出现较大背离。 比如今天（6月7日），收益率基本维持不变，期货收盘时价格仍为2.865%，与前一日收盘价相同； 而T2309的收盘价几乎是最高收盘价，上涨了近一毛钱。 这种现象带来了一个隐藏的战略机会，就是我们可以在尾盘做多，同时做空T。 持有到第二天，获利的概率很大。 以此类推，如果T连续几天下跌，且收益率涨幅不大，则可以同时做多T和做空。 总而言之，围绕这两个品种可以制定许多策略。
国开国债期货策略的本质是，两者的差异性决定了走势往往出现分化，而高度的相关性又决定了当分化程度明显时，自然会形成反向收敛动能。 但需要明确的是，该策略适合短期（盘中或两三个交易日内）交易。 时间不宜太长。 如果太长，就会变成国债和国开债的税差策略，这是完全不同的。 另一件事。 此外，国开国债期货策略还可以结合资金分析来构建，因为资金与基差之间存在对应关系。 近期资金面比较宽松，对现货债有利，因此日间可以尝试寻找一些收益率较高的点位做多现货债，同时在适当的时候做空期货。
不同期限国债期货的用途和重点是什么？
针对这个问题，建议大家仔细研究一下接下来的两年期国债期货合约。 因为直到两年期国债期货推出后，短期现货债券的问题才得到真正意义上的解决。 此前，短期衍生品主要包括利率互换和债券借贷。 利率掉期的主要问题在于其参考基准是基金价格而非现金债券。 有时，基金的价格和短期现金债券的价格存在很大差异。 债券借贷的问题在于，短期债券的久期较短，在构建策略时需要增加交易量。 由此产生的负息票问题显着增加了卖空成本。 因此，在两年期国债期货合约推出之前，市场缺乏能够稳定做空短期债券的工具。 我认为，期货、短期现货债、利率互换三类围绕资本端建立的桥梁和纽带值得认真研究。
以3月份的市场为例。 当时资金非常紧张，对期货有利，可以做多期货。 您还可以考虑做空现货债券或支付IRS（支付固定利率），因为利率掉期价格与基金价格不同。 趋势紧，这样构建的组合策略非常清晰。 从结果来看，这个策略效果非常好，多空两个方向都盈利了。
您如何看待近期推出的30年期国债期货对现货债券定价的影响？
衍生品的推出不会对现货债券市场的定价产生重大影响。 虽然30年期国债期货合约上市增加了30年期国债现货交易活跃度，但并不是催化30年期与10年期国债利差压缩的关键事件。 30年期国债收益率持续下降，本质上是受整体宏观环境和经济形势的影响。
除了经济增速放缓的影响外，3-4月资金成本上升也促使市场积极发掘高息资产。 这些因素共同推动超长期利率中枢下移。 30年期国债期货推出后，随着流动性的改善，投资者可选择的策略也变得更加丰富。 比如，如果最近基差比较大，可以尝试使用一些反套利策略来获取利润。 另外，30年品种的优势在于，DV01只需少量仓位即可快速增减投资组合，是仓位调整的有力工具。
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除了刚才提到的策略之外，还可以制定哪些策略？
中性策略的关联资产可以扩展到多种基础资产。 除了利率债券之外，国债期货还可以挂钩银行同业存单、地方政府债券甚至永久债券。 在构建信用债券策略时，信用利差是最重要的参考标准之一。 在构建国债期货中性策略的同时，还可以构建广义的信用利差体系。 以国债收益率为锚，任何债券品种的价格都可以视为国债收益率的加分点。 例如，政府金融债券反映税收积分和信用积分，而地方债务则反映地方政府和中央政府认可的信用积分。 在实践中，广义信用利差的波动范围通常受到统计规律（均值回归）的限制。 一旦信用利差处于相对极端的位置，投资者就可以利用多空策略进行套利。
从实际来看，以3月份为例，各大银行存单收益率升至2.75%，与两年期国债利差明显拉大。 在这种情况下，您可以做多CD，做空TS，以获得正收益。 其背后的逻辑是，各大银行一年期CD收益率处于高位，必然成为短期国债收益率下降的巨大阻力。 可以合理推断，未来最有可能出现两种情况：存单收益率相对下降，或者短期国债收益率相对上升，从而导致这种广义信用的趋同。传播。 无论发生哪种情况，这种策略都可以盈利。 从结果来看，整个投资组合一个月内可以上涨约15bp。
此外，还可以关注二级资本债的情况。 去年二十条后债券市场快速调整，出现理财赎回潮的负反馈，导致信用利差快速扩大。 五年期二级资本债与国债利差一度接近130bp。 如果当时买入二级资本债，通过TF或债券借贷做空五年期国债，实现信用利差收敛，也能取得不错的效果。 其底层思想是构建广义的信用利差，并与国债期货相结合，实施信用利差策略。 更重要的是，这种信用利差的急剧扩大完全是周期性机构行为造成的，没有“硬逻辑”支持，因此该策略的胜率更高。
对比上述两种策略，从胜率来看，二龙信用利差的规律性可能较弱，但同业存单、地方债等宽泛的利率品种往往具有较强的内在约束机制。 虽然可能会受到其他因素（比如机构行为）的影响，但从以往的经验来看，机构行为引发的市场调整缺乏强有力的逻辑支撑，一般不会持续太久，未来肯定会修复。
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如何比较国债期货和债券借贷的应用？
国债期货和短期国债期货如何选择？
在期货、标准债券远期和债券借贷三个选项中，国债期货和债券借贷的参考价值会更强，因为现阶段标准债券远期市场的流动性较低，挖掘模式的意义在于虚弱的。 在国债基差较大期间，除非紧急情况，尽量避免利用国债期货进行套期保值。 债券借贷是更合适的工具。 在对冲策略中，投资者始终需要保持警惕，避免用廉价资产对冲昂贵资产。 如果部分机构的交易行为受到资产负债表的限制，也可以考虑将两种工具结合起来进行对冲。
IRS 品种也有基差的概念，它围绕债券互换。 以5年期回购为例，可以对标五年期国开行或五年期国债。 当5年期回购利率明显高于5年期国债时，表明该品种折价严重。 在这种情况下，通过向国税局支付现金债券本身来对冲是不合适的。 同样，当国债期货基差较大时，也不宜通过做空国债期货来对冲现货债券。 另一方面，投资者可以围绕两年期左右的TS、IRS和现货债券等资产建立有效的联系，并利用相对价值来实施一些有效的策略。
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国债期货投资中，策略的止损线如何设置？
投资中，任何策略，除了国债期货（几乎没有风险）之外，都存在一定的风险。 因此，每个机构在投资过程中都会根据自身的风险承受能力和承受能力设定红线或止损线。 然而，比设置止损线更重要的是执行止损操作。 执行止损操作是指一旦到达止损线，必须立即平仓。 如果投资经理不主动平仓，风控部门应介入。
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国债期货如何进行技术分析，哪些指标比较好用？
短线交易中，最重要的经验就是顺势而为。 4月中下旬到6月初，整个债市明显处于中期上涨趋势，所以基本操作就是日内寻找做多机会。 When the , you can refer to some . My habit is to look at the K-line at the 30- and 60- , and look for long-term at these , such as the 120-day at the 30- level, and use it as a way to long . The of the . In this , the of "going long" that our is with the mid-term trend of the and is in line with the trend; using to the time also for the cost of a , which the .
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