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正文
我们研究了黑色产业链上下游的库存变化周期，在本次报告中，我们则从盈利层面出发，继续对钢铁行业进行深入观察。盈利是企业追求的核心目标，也是企业实现持续成长的根本保障。一方面，从行业周期性分析的角度来看，盈利状况能够帮助我们预判库存周期所处的具体阶段；另一方面，从商品研究的视角出发，盈利水平能够有效地揭示该商品在产业链中的价值评估状况。
利润与库存周期对应，两者嵌套于产能周期
1.1利润周期与库存周期对应
企业的生产活动是以利润的多少为衡量标准的，而在一个理想化的供需关系市场中，利润扮演着至关重要的桥梁角色。对于钢铁企业而言，当企业利润率攀升，往往伴随着产能使用效率的提高，并且会相应提升高品质矿石或废钢的采购量，这导致每日粗钢产量显著增加。这一现象恰好与库存周期中的积极补货阶段相吻合——利润总额持续增长，融资途径顺畅，钢厂资金流动性充足，整个行业正进入正向循环。钢厂销售难以吸收其高产量，导致库存不断攀升，进而压缩利润，直至出现亏损，迫使钢厂不得不采取减产或停产的措施。在此过程中，钢厂的产能利用率随之降低，产量也随之减少，整个行业陷入负反馈循环。这一现象恰好与库存周期中的主动去库存阶段相吻合，直到下一轮需求增长刺激到来。
在实际操作中，钢铁企业的行为模式往往表现出复杂且多变的特征。以2016年为例，在此之前，钢铁企业的盈利水平和高炉的生产能力利用率呈现出大致相同的趋势。然而，自2016年起，这两者之间的关联性逐渐减弱。这主要是因为在供给侧改革之后，政府采取的行政干预措施会强制性地降低产能利用率。即便企业的利润相当丰厚，它们也不得不减少生产规模。
1.2 利润周期与库存周期均嵌套于产能周期内
企业的利润波动周期和库存周转周期均被包含在产能波动周期之中。利润波动周期影响着企业的生产启动决策，进而影响库存周转周期，这两个周期处于相同的时间维度。根据周期理论，库存周转周期实际上是在产能波动周期内部嵌套的，产能波动周期反映了整体产能的起伏，而利润波动周期则决定了产能使用效率的波动。与产能波动周期相比，利润波动周期的时间跨度较短。
产能周期并非等同于产能变动周期，它实际上反映了固定资产投资的波动，而需求和供应则是引发新一轮景气周期的关键因素。在需求驱动的产能周期中，主要表现为设备的扩建与新建，从而带动产能的提升；而在供应驱动的产能周期中，则主要是设备的改造，尽管产能增长并不显著，但同样能够激发利润率的增长。不同阶段的产能周期在利润周期上存在显著差异。
1.3 利润和产能共同决定产量
产量受利润与产能双重因素影响，其中利润对钢铁企业短期内的产能使用效率起主导作用，而产能则由行业景气状况所主导，这包括市场与政府的作用。在2015年以前，钢铁行业属于资本密集型，技术门槛不高，其盈利主要来源于基础冶炼和钢材轧制加工，较低的准入门槛使得在较高利润的驱动下，大量产能得以涌入市场。这些产能分布较为杂乱无章，产业集聚程度相当低，即便在利润微薄甚至出现亏损的情况下，产能退出的步伐依然迟缓，尤其在2011至2015年间，产能过剩的问题尤为突出。自2016年供给侧改革实施以来，钢铁行业的供应弹性显著减小，一方面是因为产能受到了限制，另一方面则是产能的使用效率受到了行政手段的干预。
需要注意的是，供给侧改革的根本目的是通过淘汰落后的生产能力，推动企业间的兼并重组，以此来增强企业竞争力、改善行业环境，并使产品产量更符合市场需求。这种改革并不意味着产量会绝对减少，因为产量的变动更多地受到经济周期的影响，而最终结果则是由政策制定和经济环境共同决定的。在当前的供给侧改革阶段，政府推动钢铁企业进行技术改造，旨在提高生产效率和满足环保要求。企业依托现有设施，采用先进的新技术和工艺进行升级，尽管产能增加有限，但需求端因棚户区改造项目的推动而显著增长。供需关系调整后，钢铁企业的利润重新进入高盈利期，在此期间，粗钢产量并未出现大幅增长。
1.4 利润周期是需求周期决定的
在钢铁行业运行的大多数时段里，利润率的显著提升实际上是由需求端的增长所引发的，故而，我们可以将利润率视为需求周期的一个近似替代指标。具体而言，销售利润率是指统计局所统计的利润总额与营业收入的比值。钢铁行业下游流向中，地产产业占比最高（近年来消费结构有所调整），故在过去二十余年间，地产产业的起伏对钢铁企业的盈利能力产生了至关重要的影響。观察图表，我们发现房地产开发的新开工项目及施工量同比变化与钢铁企业的销售利润率变动呈现出高度的相关性。值得注意的是，在2009年至2016年期间，钢铁企业的盈利水平极为有限；即便房地产行业的新开工项目和施工进度同比增速恢复至历史高位，钢铁企业的盈利能力仍难以显著提升。这主要是因为供应曲线缺乏有效制约。在这一时期旧钢材交易平台有哪些网站好，行业门槛相对不高，众多中小型钢铁厂纷纷投入生产，导致产能迅速增加，然而，需求端对市场的推动作用却非常微弱。经过16年的发展，政府开始对粗钢产能的扩展实施行政干预措施，导致供给的弹性有所降低，而在需求方面，利润的导向作用再次开始凸显。
2000年以来钢企经历了3轮利润周期
2.1 利润周期的回顾
1999年至2004年，再到2009年（谷底至峰值再到谷底）：朱镕基推动的供给侧改革为市场创造了发展空间，中国加入世界贸易组织以及住房市场的市场化改革则激增了社会需求。1997年年末，中共十五届一中全会提出目标，计划用大约三年的时间，通过深化改革、重组、改造以及强化管理手段，帮助大多数国有大型和中型企业走出困境。同时，力争在20世纪结束之前，让大多数国有大型和中型骨干企业初步建立起现代企业制度。供给侧改革标志着上一轮周期的尾声，1999年年末，企业的销售利润率回升至零轴之上，这一回升得益于需求的传导效应以及影响，如加入世界贸易组织以及住房市场化改革的启动，随后，从2000年开始，整个钢铁行业步入了复苏的轨道，行业销售利润率持续攀升。在完全竞争市场框架内，利润的激励促使投资规模扩大，自2001年起，钢铁企业的数量逐渐增多；到了2004年初，钢铁企业的销售利润率攀升至最高点，接近8%；伴随着利润的高峰，供给曲线变得陡峭，同时，加工企业的数量也急剧上升。在2004年至2007年期间，尽管整个行业的总体利润持续增长，然而，企业的盈利能力却在减弱，低效亏损企业数量增多，部分落后的生产能力开始被淘汰。这无疑是一个典型的供给曲线发生转折的征兆，同时也意味着供给侧改革带来的行业红利已经基本告一段落。自2008年金融危机爆发以来，国际市场需求锐减，销售利润率迅速降至零点，众多企业的累积净利润亦呈现出急剧下滑的趋势，同时，亏损企业的数量也显著增多。
两年间，总计4万亿的财政刺激措施稳定了总体需求，却同时也催生了严重的产能过剩和债务负担。本轮利润增长并非由供给侧的清理推动，而是得益于政策推动下的基础设施大规模建设，以及金融监管的放宽。这导致了钢铁行业信贷、债务和杠杆的扩张，因此，它不仅涵盖了4万亿刺激计划所激发的实际需求，如基建和房地产，还包括了因钢贸商融资而生的融资性需求。此周期需求在短期内集中释放，导致价格上涨，产能也进一步扩大，使得钢铁行业的销售利润率回升至大约3%。然而，随着需求扩张的红利在12年时逐渐消失，行业销售利润率下降至大约1.5%，而大中型企业的利润总额累积几乎为零。尽管如此，从企业数量角度看，在当前阶段，多数企业即便面临盈利困难甚至亏损，也选择继续留在行业之中。原因有三：首先，小型企业与大型企业之间存在不对称性；其次，从2012年至2015年，大型企业的利润状况恶化，而整个行业的利润总额却保持稳定；这表明小型企业获得了更多的利润，而大型企业的利润则遭受了较大幅度的稀释。小型企业的机动性显著，其运营成本远低于大型企业。在质量与环保等方面，小型企业存在一定的模糊区域。加之环保监管力度不足、违法污染成本较低以及偷排漏排等现象，小型钢铁企业的每吨钢材成本通常比大中型企业低出100元，有时甚至高达两三百元。我国官方公布的粗钢产量达到了8.2亿吨，然而在这其中，约有1亿吨的地条钢并未被计入统计。这部分地条钢主要是由小型钢铁企业生产的。这种表外产量的存在，对钢铁行业的供需关系产生了重大影响，使得“劣币驱逐良币”的现象愈发明显。尽管如此，由于大型企业多为国有企业，它们承担着更多的民生和社会责任，因此企业数量的显著减少并未出现。为了确保债务与杠杆的持续稳定，4万亿的投入引发了资本的大规模流入我国，随之而来的是国内通胀压力的显著增强。自2011年起，中国人民银行开始实施大规模加息政策，并提高存款准备金率，这些措施对钢铁行业的融资链条产生了制约作用，导致融资成本大幅攀升。与此同时，房地产市场也进入了以“限购”、“限价”、“限贷”为核心的全面调控时期，利润率的增长趋势也随之告一段落。钢铁行业的债务问题由此加剧，华东地区的钢材贸易公司面临资金链断裂的困境，信贷和贸易违约现象广泛且集中地涌现。钢厂与贸易商之间的信任关系破裂，进而导致钢厂库存不断上升，资金回笼变得异常艰难。随后，银行对钢铁企业的信贷政策变得严格，据公开资料显示，2014年银行对钢铁企业的抽贷总额高达1.5万亿人民币的十分之一。面对银行催收债务和利息的巨大压力，钢铁企业不敢轻易选择停工。即便在亏损的状态下，维持生产仍有助于维持一定的现金流。此外，我国钢铁行业分布较为广泛，行业集中度不高。在行业利润不佳时，集体主动减产可能是实现利润最大化的策略，然而，当时众多钢厂陷入了“囚徒困境”，坚持生产甚至增加产量在竞争中成为更优的策略，因此整体减产幅度并不大。
两年间，供给侧结构性改革促使债务转移，显著提高了钢铁行业的进入标准。在供给侧改革、环保整治以及地方政绩考核的整顿运动共同作用下，消除了行业竞争中的结构性不均衡，推动了销售利润的逐步回升，使其能够充分覆盖债务支出。因此，大中型企业的利润总额达到了前所未有的高度，整个行业的累计利润总额也创下历史最高纪录。企业数量显著减少，行业进入标准显著提高，全国粗钢产量中，前十家钢铁集团的产量占比（CR10）增至41.5%。在大幅削减产能之后，需求端的推动作用增强，自2016年起，民众购房信心及预期逐渐恢复，房地产开发商的销售回款状况得到改善，房地产项目的开工和施工活动增多，钢铁企业的利润持续攀升。自19年起，钢厂盈利能力达到顶峰后开始下降，这一现象主要归因于原材料价格的急剧上涨。这一上涨受到淡水河谷溃坝事故和澳大利亚飓风事件的共同影响。具体来看，我国进口铁矿石现货贸易价格从年初的每吨670元，迅速攀升至7月3日的每吨964元，涨幅高达43%。供应方坚持高价策略，使得钢厂利润出现阶段性减少。
2年：疫情导致中美供需错配，小周期脉冲后重回利润挤压逻辑。2020年新冠疫情突然爆发，我国迅速实施全面防疫措施。这一举措不仅促进了我国企业率先复工复产，也使得国内需求迅速回暖。特别是房地产行业，其旺盛的需求一直持续到2021年上半年。与此同时，欧美国家实施的全民免疫和财政货币政策刺激，导致钢材的出口量大幅增加，无论是直接出口还是间接出口，都显著提升。这一系列因素共同作用，迅速推动了钢价的上扬。到了2021年5月，钢企的销售利润率更是回升至6%的高点。然而，在2020年底，山东与山西地区大规模削减了4.3米焦炉的产能，导致焦炭供需关系极度紧张；同年10月，澳煤通关被禁止，同时铁矿石也因供应链问题，其价格相较于钢材展现出更强的抗跌性，原料端对钢铁企业利润的冲击日益加剧。进入2022年，受海外疫情和宏观政策调整的影响，再加上国内结构性问题的持续拖累，钢材的下游需求预期出现了转弱的趋势。截至2023年初，行业的销售利润率已降至零点以下，而行业的利润总额也降至近十几年来的最低点。尽管上游焦煤供应的预期从今年4月份开始逐步放宽，但铁矿石因库存极低而表现出较强的挺价意愿，其价格跌幅相较于原料端要大得多。
2.2 利润修复、见顶的逻辑
本节内容运用了“库存+利润+朱格拉”三层嵌套的周期模型，旨在探究利润率波动背后的动因。
回顾过去二十余年的盈利周期，我们注意到钢铁企业盈利达到峰值的原因主要包括：首先，整体需求增速放缓，房地产市场呈现出衰退态势。自2000年起，几乎每一轮盈利周期的顶点都与房地产新开工项目的增速放缓紧密相连。以2014至2015年为例，房地产新开工项目的同比增长率连续两年接近于零，这成为了行业利润长期低迷的一个重要因素。当前的市场状况在总体需求方面与此情形颇为相似。二、在2016年钢铁行业整顿之前，产能过剩问题尤为突出，以2015年为例，市场力量无法有效淘汰过剩产能，这直接导致了行业利润的长期不振。原料成本对钢厂利润造成了持续的挤压效应，以2019年为例，尽管地产市场需求持续增长，但钢厂利润却显著下滑，其根本原因在于铁矿石供应环节的混乱导致成本大幅上升。
钢企实现利润增长的方式包括：首先，通过总需求的提升，推动房地产业和基础设施建设，这一举措使得2009年、2016年和2020年钢企的利润均实现了触底反弹，其中与房地产新开工项目的恢复联系尤为紧密；特别值得一提的是，2020年新冠疫情引发的供需失衡，进一步推动了钢企利润达到新的高度。行政手段淘汰产能意味着对不符合环保要求的大高炉进行永久性关闭，这种做法在短期内对供应造成了显著的影响。2016年，供给侧改革大规模淘汰了落后的产能，这一举措是推动行业利润大幅增长的关键因素之一。目前，产能结构已经得到了较好的优化，通过产能置换就能实现平衡。至于停产和减产，高炉停产的代价极其高昂，即便不包括二次点火费用，成本也高达数千万，因此停产几乎是不可能的选择。减产涉及降低低品质矿石的用量、减缓烧结工序的进度、提升高炉维护的频率等措施，这些做法更贴合钢铁企业的经营规范。然而，必须注意到，由于减产原因各异，其对利润的改善效果亦不尽相同。当钢厂因盈利状况不佳而主动实施减产时，其对利润的改善效果远不及政府主导的粗钢产量削减。四、在过去的二十年里，尽管原料成本有所下降，但这并未能改变行业利润下降的趋势。它仅能使钢厂在一段时间内实现利润的暂时恢复，例如2021年铁矿石价格的骤降（受限于产量减少），以及今年4月煤焦供应增加所导致的下跌。要实现利润恢复的转折点，唯有依靠总需求的支撑或通过行政手段严格限制产能，以控制产量上限。
2.3 供应端调控于利润的意义
2016年，供给侧改革正式拉开序幕，到了2018年，这一改革模式已经转变为常态，行政性政策对行业的作用日益显著，本节旨在回顾供给侧改革进程中，供给端的变化如何影响行业的盈利水平。
回顾 16 年开启的供给侧改革，大致可以分为三个阶段：
在第一阶段，我们着力淘汰无效产能，这一举措对当前市场供应产生了直接影响，能够在较短时间内调整供需格局，并有效遏制利润下滑的势头。
在第二阶段，我们致力于淘汰那些落后的中频炉产能，并且积极推广短流程电炉的使用，这一举措旨在调整铁矿的供需格局，促使矿山利润逐步流向钢厂。
第三阶段供给侧改革步入常规化阶段，正式拉开了持续已久的调整产能、优化产业结构的序幕。在此过程中，社会阻力最小的策略是持续提升环保标准，环保政策不仅承担着助力钢铁行业弥补短板的重任，还间接发挥着淘汰过剩产能的作用。从短期视角来看，环保政策引发的限产措施对产量造成了一定程度的干扰，却同时也有效提升了每吨钢材的利润水平。2021年3月唐山实施的生产减量以及下半年实行的粗钢产量稳定控制措施，均为政府层面的行政性调控手段。由此观察，日平均铁水产量显著减少，每吨钢材的利润也明显增加，短期内每吨钢材的利润甚至可能超过1000元，且利润与铁水产量呈现反比关系。2018年，供给侧改革推动下的常态化限产成为主旋律，全年铁水产量与每吨钢材的利润走势大体呈正相关关系。全年粗钢产量不仅没有减少，反而有所上升，这主要得益于房地产市场需求端的强劲韧性。由于钢厂的高炉生产受到限制，企业通过增加废钢在转炉中的使用来提升粗钢产量。总体来看旧钢材交易平台有哪些网站好，全年市场依然是由需求端主导着供应量的增减。由此可以推测，今年是否实施力度较大的平抑政策，需关注需求是否显著低于预期，库存压力是否显著增强。若非如此，四季度可能仅限于部分地区进行调控。同时，中长期的环保政策将提升钢厂运营成本，以2022年宝钢为例，其环保资金投入高达159亿元，全年钢材销量为4984万吨，据此计算，每吨钢材的成本将增加320元。从长远角度观察，环保法规显著提高了行业准入标准，作为具有规模效应的领军企业，宝钢在固定设备改造上的投入已超过其净利润。随着环保要求的持续提高，在当前整个行业利润普遍为零的背景下，中小企业的生存空间将受到更大挤压，那些无法满足条件的钢铁企业将不得不停产或进行重组，从而间接实现去产能的目的。环保政策会使产量与需求更加贴合，但并不主导行业利润的走向。
以史为鉴：本轮亏损-2015年，
目前处于第4轮利润周期中端，利润受挤压阶段
从宏观角度分析，两轮钢铁行业利润下降的周期主要受到房地产市场下滑的推动。2010年，国务院陆续发布了“国十一条”和“新国十一条”等政策，同时对于二三线城市实施了购房限制，这一举措导致房地产销售增长速度减缓，资金回收遇到障碍，进而影响了房地产企业拿地和新项目的开工力度。2020年，房企的融资途径受到“三道红线”的限制，在此背景下，众多房地产企业面临债务困境。同时，受“房住不炒”政策影响，加上连续三年的疫情冲击，居民部门的资产负债表遭受重创。销售、融资、土地获取以及新项目开工等方面均出现明显减弱，与2012年相比，本轮房地产市场下行压力显著加剧。自2013年起，美国经济逐步摆脱金融危机的阴影，国际市场的复苏为我国钢材出口提供了有力支持；然而，到了2023年，欧美地区步入高利率时期，全球PMI普遍呈现下降趋势，再加上逆全球化趋势的加剧，我国钢材出口的前景同样不容乐观。
从行业整体分析，在两次经济下行周期中，钢铁企业的销售利润率普遍大幅减少，接近于零，行业内的亏损企业数量显著增多，盈利能力大幅降低，而利润总额难以抵消财务成本。在2015年之前，行业整体布局较为粗放，产能过剩问题突出，中频炉广泛使用，地条钢充斥市场，导致劣币驱逐良币的现象频发，使得大型钢铁企业在价格竞争中处于显著不利地位，仅靠市场力量难以实现利润的恢复。经过16年的政策努力，旨在巩固去产能的成效，坚决防止地条钢重新兴起，钢铁行业产能状况已相对稳健。依据各地和中央企业公布的产能置换公告信息汇总，自2017年至2023年4月底，全国已公布的置换项目中，炼铁产能建设约为3.6亿吨，炼钢产能约为4亿吨；而相应退出的炼铁产能约为4.1亿吨，炼钢产能约为4.5亿吨，置换比例达到1:1.1。从这个角度审视，在经历两轮亏损期间，产能状况存在差异。此外，还有一个显著变化，那就是由于过去数年钢厂积累了丰厚的利润，其抵御亏损的能力相较于2012年有了大幅增强，钢企对低利润的承受能力也更为突出。
从产业角度分析，2012年钢铁企业的盈利状况并不理想，导致市场上钢铁产品的质量参差不齐，其中高端钢材的占比相对较低。然而，随着供给侧结构性改革的推进，行业的集中度得到了提升。为了提升自身的竞争力，众多钢铁企业开始积极布局高端钢材、特殊钢材等具有较高垄断利润的产品领域。尽管基础加工与轧制利润不高、传统需求疲软，铁水产量却维持在一个较高水平，这一现象与表外需求的转移密切相关。观察五大钢材的库存状况，供需之间的矛盾并未达到2012年那样的激烈程度，当前的基本面也不支持钢材价格像2012年那样持续下跌。从原料角度来看，2012年铁矿石正处在产能释放阶段，供需失衡的现象尤为突出；同时，近年来铁水产量持续高位运行。我国对进口铁矿石的依赖程度仍然较高，铁矿石价格坚挺明显。这表明，当前这轮市场下行周期中，成本支撑力度较2012年有所增强，并且产业利润的分配格局仍然是矿山企业优于钢铁企业。
对未来的市场进行预测，目前钢铁行业面临亏损的问题，这既与需求端房地产市场的下滑有关，也与原材料市场的抗跌性有关。在当前房地产企业以及居民部门所面临的困境中，房地产市场难以实现逆转，这暗示着钢铁企业的盈利能力缺乏持续向好的推动力。原料的韧性关键在于缺乏对铁矿价格的掌控，未来主要的解决途径包括提高国内铁元素的供应自足率和推动短流程炼钢技术的占比增加，这些内容在“十四五”规划中被明确指出。然而，就目前乃至明年来看，无论是基石计划还是废钢进口政策的放宽，效果都相当有限，我国在铁元素供应上仍然面临外部依赖的困境。未来提升行业盈利能力，一方面在于转向生产高端品种钢材，另一方面则需持续推进供给侧结构性改革。如今，相较于2012年，我们的供应状况已发生显著变化，供应端的无序扩张现象已不复存在。因此，重现2012至2015年熊市的可能性相对较小。依据国家关于钢铁产业高质量发展的指导方针，目前我国前五家钢铁企业的产业集中度已达到40%，前十家企业的产业集中度则达到了60%，并且行业超低排放改造的完成率已超过80%。展望未来行业的发展，从长远角度分析，供给侧改革仍有进一步深化的余地。
总体来看，在接下来的数年里，钢铁企业的盈利能力难以显著提升，尽管如此，该行业面临的价格剧烈下跌风险并不高，预计其盈利水平将在较低水平附近小幅震荡，而普通钢材的价格波动范围大致锁定在利润率正负两百元之间。
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