整体而言，2025 年 1 至 2 月多数经济指标符合预期。然而，经济复苏动能放缓的迹象已经显现。我们所计算的需求加权指数表明，2024 年 9 月底以来的刺激政策，对全社会需求的上升起到了显著的推动作用，社会总需求总体上呈现稳中略升的态势。不过，部分当月同比增速低于去年 12 月和 11 月的水平，这已经能够反映出经济复苏动能放缓的问题。
当前的政策锚和中介目标或许都处于合适的区间。增量政策的规模以及力度或许不会过于大或者过于强，并且其预期基本上已经被市场所计价，超出预期的内容或许不会有很多。另外，考虑到 1 至 2 月的经济指标大多呈现出中性偏好的态势，即便经济动能已经有所放缓，也不太可能立刻出台增量政策。我们预估 4 月中旬公布的一季度经济数据，有希望促使新的增量政策出台。
当处于政策真空期时，有一些因素有利于风险资产（A股 和国内商品）价格上行，或者至少能让价格企稳的积极因素增多了，这些因素包括宽松政策周期同步、美元指数下行以及国内风险偏好上行。当然，也存在一些短期的扰动情况，例如海外存在不确定性以及国内相关产业有政策消息等。
1. 2025年开局“内需支撑、外需承压”
2025 年 1 月至 2 月的经济数据表明，中国经济呈现出“内需起到支撑作用、外需承受压力”这样的特点。主要的经济指标处于稳定上升的状态，然而结构分化的情况较为明显。从整体上进行观察，大部分经济指标都与预期相符合，但是经济复苏所具备的动能呈现出放缓的迹象，并且这种迹象已经开始显现出来。
1 - 2 月规模以上工业增加值同比增长 5.9%，2024 年 12 月同比增长 6.2%，1 - 2 月较 12 月小幅回落 0.3 个百分点。工业生产增速放缓，主要是因为出口交货值增速从 8.8%降至 6.2%，且春节工作日减少。出口受到了美国加征关税的影响，1 - 2 月以美元计价的出口同比增速降至 2.3%。然而，高技术制造业和装备制造业的表现依然突出，它们的增加值分别增长了 9.1%和 10.6%。在其中，新能源汽车、工业机器人等新质生产力产品的产量同比分别增长了 47.7%和 27.0%，这显示出了新质生产力对工业的拉动作用。考虑到贸易摩擦因素会对出口产生影响，这种影响在短期内可能会进一步显现出来。并且去年同期的基数依然偏高。基于这些情况，预计 3 月工业增加值的同比增速将会有所回落。
出口的外部风险开始逐渐显露出来。出口的增长速度出现了大幅度的回落，用美元来计价的出口同比增长速度从 10.7%降低到了 2.3%。机电产品的出口下滑得非常明显，这反映出了美国加征关税所带来的初步冲击。1-2 月 PPI 同比分别下降 2.3%和 2.2%，上年 12 月下降 2.3%。剔除价格因素后，出口交货值仍同比增长，但同比增速有所回落，这可能指向“抢出口”降温。美国宣布自 3 月 4 日起，将对我国输美商品再加征 10%关税，贸易摩擦因素对出口的影响在短期内可能会进一步显现。
消费仍需政策给予刺激。社会消费品零售总额呈现出 4.0%的增长态势，相较于 2024 年 12 月加快了 0.3 个百分点。家电、家具、汽车等这类大宗消费的增速有所放缓，这或许与地产销售逐渐走弱等因素有关。在 2 月，消费者信心指数为 87.5，居民收入的预期以及房地产资产的缩水抑制了消费的意愿。大宗消费增速并未加快，增长最为明显的是通讯器材。这很有可能与手机以旧换新政府补贴存在关联。通讯器材增长了 26.2%，文化办公用品增长了 21.8%等，这些可选消费表现得很亮眼。
投资动能呈现出增强的态势。固定资产投资的增长幅度为 4.1%，其增长主要依靠基建投资（增长幅度达到 +10%）以及制造业投资（增长幅度为 +9.0%），与去年全年相比，增长速度明显加快了 1.1 个百分点。基建投资的速度在加快，专项债提前发行促使水利、特高压等项目得以落地，然而城投的净融资同比下降了 34%，这表明地方政府的杠杆空间受到了限制。房地产投资的降幅已经收窄到了-9.8%。在政策的支持下，房企的资金到位情况得到了改善。然而，新开工面积与去年同期相比下降了 29.6%。施工面积的降幅扩大到了 9.1%。这些数据显示，该行业依然处于深度调整期。
（5）社会总需求暂时稳定，但复苏放缓的势头已现。
我们计算的需求加权指数包含了投资、出口和社会零售消费等因素。该指数显示，2024 年 9 月底以来实施的刺激政策，对全社会需求的上升起到了显著的促进作用。并且2025钢材价格上涨原因，社会总需求总体呈现稳中略升的态势。
抢出口高峰已经过去，出口增速出现回落，工业生产增速也一同回落；外部因素使得外需动能逐渐减弱的可能性在上升；消费自主增长的动能比较弱，政策效应正在逐渐递减；基建投资增速受到高度限制，制造业的利润空间受到压制，房地产行业企稳的基础并不稳固。一些当月的同比增速低于去年 12 月和 11 月的水平，这已经能够体现出经济复苏动能放缓的问题，在此不再多说。
2. 增量政策不急于一时
从《政府工作报告》出炉前后市场的反应来分析，春节后市场对相关政策消息的炒作热度不高。主要是因为《政府工作报告》所提出的主要目标，和春节前市场的主流预期大致相同。由此能够看出，刺激政策不会即刻出台，存在着对市场预期进行管理的可能性。
其实2025钢材价格上涨原因，我们能够把 2024 年 9 月底以来黑色商品价格的变化情况划分成三个阶段。其一阶段：政策预期逐渐增强。9 月底增量政策陆续推出之后，市场觉得政策的初衷是要走出通缩的困境，而抬升资产价格是其中应有的之义。房地产政策与商品供需紧密相关，且堪称史上最宽松。在此情况下，“地产企稳回升”与“大宗商品价格同步上行”成为此阶段的主要叙事逻辑。同时，股市也与大宗商品价格同步上行。
第二阶段的情况是政策节奏放缓。在国庆节之前，政策出台较为密集，然而进入 2024 年 10 月份之后，增量政策信息变得较少，基本上都是 9 月底政治局会议内容的具体安排。尤其值得注意的是，10 月 8 日发改委新闻发布会的内容中并没有具体新增的政策规模，这使得市场开始对政策是否能够实现预期效果产生疑虑。在政策节奏已经放缓之后，积极做多的情绪逐渐消退。10 月 15 日住建部新闻发布会的内容与市场期待差距很大，这使得黑色商品市场曾一度大幅下跌。临近 12 月份时，市场开始炒作新的政策“小作文”，因为存在“两会”预期，但实际上政策处于没有相关举措的时期。
第三阶段：社会风险偏好呈现上升态势，同时迎来新的政策窗口期。自 2025 年 1 月中旬起，国内的风险偏好有了提升。尤其到了临近 3 月的时候，市场一直对政策抱有期待。即便“两会时间”已经过去，关于经济刺激政策的消息依然不断，其中包含降息降准、消费刺激计划以及加速国债发行等。此外，相关产业调控政策的消息对支撑市场价格起到了重要作用，在此不再详细说明。
事实上，短期内不太可能出现超预期的增量政策。在《.0 后国内政策预期差及其对商品的影响——一个政策分析框架》中我们已经详细阐述了这一点。2024 年 9 月底以来，一系列增量政策已经出台，但是到目前为止，并没有看到超出这轮政策力度的具体措施出台。其主要原因在于，当前的政策锚和中介目标都处于合适的区间内。增量政策的规模与力度或许不会过大或过强，并且其预期基本上已被市场纳入计价范畴，超出预期的部分可能不会很多。另外，鉴于 1 至 2 月的经济指标大多呈现出中性偏好的态势，即便经济动能已经有所放缓，也不太可能即刻推出增量政策。我们推测，在 4 月中旬公布的一季度经济数据中，有望促使新的增量政策得以出台。
3. 当前国内宏观环境将支撑价格下沿
总的来说，有一些因素有益于风险资产（A股和国内商品）的价格上行，或者至少能让价格企稳，这些积极因素增多了：宽松政策周期是同步的，美元指数在下行，国内的风险偏好也在上行。当然，同时也存在一些短期的扰动情况，例如海外存在不确定性，以及国内有相关产业政策的消息等。
从计算沪深 300 指数与螺纹钢期货（活跃合约）的滚动相关系数可知，疫情爆发之后，此相关系数有了显著的增大，并且目前稳定在 0.66 上下。这表明，国内的股商市场之间的联动性正在逐渐增强。该现象出现至少有两个原因：其一，黑色商品期货成为宏观对冲策略进行资产配置的一种选择；其二，如同股票市场，黑色商品市场越来越受到全社会风险偏好的影响，若全社会风险偏好增强，股商就会一同上涨，反之则会一同下跌。
中美十年期国债收益率之差的经济含义很丰富，它是反映两国宏观经济、政策周期以及市场预期差异的关键指标。在中美博弈的大变局里，在很大程度上，这个利差能够表征国内社会的投资风险偏好。这个利差与沪深 300 指数的滚动相关系数较大，目前为 0.77；它与螺纹钢期货（活跃合约）的滚动相关系数也较大，目前为 0.45，并且后者仍在呈现上升趋势。这说明，全社会风险投资偏好对股商市场的影响越来越大。
目前，该利差处于阶段性企稳状态，甚至呈现出收窄的迹象。美债收益率持续下行，同时前期对货币政策“适度宽松”过度计价的中国国债收益率有望“收复”部分跌幅，如此一来，该利差有望上行。届时，有利于股商市场企稳的大环境将会得以形成。这便是 1 月中旬至 2 月，股市和商品市场的表现优于前一个时期的重要原因。
国内宏观经济政策进入了真空期。根据上述分析判断，至少在 3 月份，黑色商品期货市场难以出现趋势性下跌行情。可以参考 1 月上旬的底部价格，这也就是本轮 A 股反弹的时间点。并且，即将进入传统需求旺季后，螺纹钢等钢材价格呈现出显著的季节性特征，价格上涨的可能性比较大，至少能够维持当前的水平。
