投资要点
我们对行业维持“增持”评级。重点推荐在华南、华中地区的长材龙头钢铁股，这些股票的盈利确定性较高，比如三钢闵光（）、韶钢松山（）、方大特钢（）；同时也推荐低估值的标的，像柳钢股份（）、华菱钢铁（）；从公司的质地以及管理能力方面来推荐宝钢股份（）；在港股方面重点推荐中国东方集团（0581.HK）。
政策宽松开始逐步落实，需求方面或许会超出预期。我们留意到政策宽松的基本态势一直在得到证实：7 月 23 日的国务院常务会议明确指出“积极的财政政策要更为积极”，7 月 31 日的政治局会议强调“财政政策要在扩大内需以及结构调整上发挥更大的作用”，市场对于需求“像断崖一样”下跌的预期已经得到了弥补。我们判断下半年政策宽松会逐步落实。“补短板”以及合格 PPP 项目的放行，为基建带来了增量。专项债发行的提速已经开始有所显现。房地产销售在期房和现房价差得以维持的情况下，具有较强的韧性。销售以及紧信用的约束，促使开发商采取高周转模式，从而支撑了地产新开工。随着需求旺季的到来以及政策的稳步落实，需求的边际情况或许会超出预期。
实际库存处于历史低位，这使得钢价有较强支撑。我们觉得 2018 年钢材的社会库存量比近三年历史同期的水平要低。截至 8 月底，钢材的社会库存是 995.88 万吨，比 2015 年到 2017 年的年均值高 1.5%，也就是高 15.11 万吨。因为过去 3 年存在地条钢所产生的隐形库存，所以今年的库存处在历史低位。[]
钢材供需处于紧平衡状态这一情况，被今年陡峭的钢材库存去化曲线以及不断上行的钢价所印证。我们认为，即将出现打破钢材供需紧平衡的因素。近期钢价回调，释放出了前期钢价过快上涨的风险。[][]
风险提示：宏观经济加速下行；限产严重低于预期。
投资要点
我们维持行业“增持”评级。重点推荐盈利确定性较高的华南、华中地区长材龙头钢铁股：三钢闵光（）、韶钢松山（）、方大特钢（）；同时推荐低估值标的柳钢股份（）、华菱钢铁（），从公司质地、管理能力角度推荐宝钢股份（）；港股重点推荐中国东方集团（0581.HK）。
政策宽松逐步落地，需求边际或超预期。我们观察到以下情况：7 月 23 日的国常会明确指出“积极的财政政策要更加积极”；7 月 31 日的政治局会议强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”；市场对于需求“断崖式”下跌的预期已经得到了修复。我们判断政策宽松在下半年将逐步落地，“补短板”和合格PPP项目的放行给基建带来增量，而专项债发行的提速已经开始显现端倪；房地产销售在期房和现房价差维持的情况下韧性较强，销售和紧信用约束迫使开发商采取高周转模式，支撑地产新开工。伴随需求旺季和政策稳步落地，需求边际或超预期。
实际库存历史低位，钢价存在较强支撑。我们认为 2018 年钢材社会库存量比近三年历史同期的水平要低。到 8 月底时，钢材社会库存为 995.88 万吨。它比 2015 年到 2017 年的年均值高 1.5%，也就是高 15.11 万吨。考虑到过去 3 年中地条钢所产生的隐形库存，今年的库存处在历史低位。从钢厂库存这一角度来讲，我们觉得绝对处于低位的钢厂库存已然成为钢价的关键支撑。到 8 月底时，钢厂的螺纹钢库存为 181.11 万吨，与过去 3 年的均值相比低了 30.65%，也就是低了 80.05 万吨。随着冬季限产的来临，整体钢材库存上升的力量不够，所以钢价有着较强的支撑。
打破钢材供需紧平衡的因素即将出现。我们认为今年钢材库存去化曲线较为陡峭，且钢价不断上行，这印证了钢材供需处于紧平衡状态。近期钢价出现回调，这释放了前期钢价过快上涨所带来的风险。我们的看法与市场认识不同，我们觉得秋冬季限产将会被严格执行。从近期开展的汾渭平原环保督察以及 9 月唐山继续实施限产这一情况来看，环保政策没有出现放松的迹象。并且整治“一刀切”这种情况更多是针对钢铁的下游，这样就会减轻需求受到环保方面的影响。随着需求旺季的到来以及增量需求的落实，我们认为钢价在经过短期调整之后将会重新开始上升的趋势，在旺季的时候钢价有希望变得更加旺盛。另外，我们观察到从 10 月开始，“2+26”城市的错峰限产新增了天津和邢台这两个城市，它们属于限产 50%的城市，这两个城市的产能合计为 2916 万吨/年。同时，新纳入蓝天保卫战计划的汾渭平原地区和长三角地区，它们占全国钢铁产能的比例超过了 14.5%。参考去年的限产情景，我们认为钢铁的供给侧将会继续收缩，钢价仍然有继续上涨的空间，在 3 季度，钢铁股的盈利会稳中上升。
政策宽松确认，需求边际或超预期
我们观察到政策宽松的基调不断得到确认：7月23日国常会明确“积极的财政政策要更加积极”，7月31日政治局会议强调“财政政策要在扩大内需和结构调整上发挥更大作用”，市场对需求“断崖式”下跌的预期已得到修复。我们判断下半年政策将会逐步落地宽松。“补短板”以及合格 PPP 项目的放行，为基建带来了增量。专项债发行的提速已经开始有了迹象。房地产销售在期房和现房价差得以维持的情况下，展现出较强的韧性。销售情况以及紧信用的约束，促使开发商采取高周转模式，从而支撑了地产新开工。随着需求旺季的到来以及政策逐渐落地，需求的边际情况或许会超出预期。
▎2.1 政策宽松确认，基建逐步发力
我们观察到，政策端已经开始从确定基调为积极财政转变到实际实施的阶段。并且，政策朝着稳定增长的方向倾斜，这种倾斜有望在下半年持续下去。7 月 23 日国常会提出要求，积极的财政政策需更加积极，要保持流动性合理充裕；7 月 31 日中央政治局会议作出要求，坚持实施积极的财政政策和稳健的货币政策，财政政策需在扩大内需以及结构调整上发挥更大作用，货币政策要维持流动性合理充裕；要加大在基础设施领域补短板的力度。我们认为政策宽松得到确认之后，市场上对于需求的那种过于悲观的预期已经得到了修复。当前二手钢材价格上涨原因，积极的财政政策已经逐渐开始转向落实的阶段，新增的需求将会逐渐发挥出力量。
2018 年 1 月至 7 月期间，我国基建投资累计增速下滑到了 5.7%。这一情况拖累了固定资产投资增速出现下行。我们经过分析认为，拉低基建投资增速的主要原因是 PPP 出现了边际收紧的情况，以及地方政府城投债的发行量出现了萎缩。我们通过测算得知，在 2017 年，PPP 和地方政府城投债这两者在基建资金来源中所占的比例为 13.92%。而目前，这两项制约因素正在逐渐解除。我们观察到财政部对 PPP 库的清理工作已基本完成，发改委对其 PPP 库的清理工作也即将完成。合格 PPP 的审批有望恢复，PPP 落地率（通过审核进入执行阶段的项目占比）会逐渐上升。城投债在 7 月和 8 月的净融资量快速增加，专项债发行量在 8 月比上月环比上升了 3222 亿元，增幅达到 166%。上半年对基建投资资金来源形成制约的因素已经发生了转变。
从发力点方面来看，我们观察到铁路固定资产投资从原本计划的 7320 亿元重新回到了 8000 亿。在油气投资方面，中石油和中海油分别召开会议并确定了加大勘探投入的基调。我们认为，随着占钢铁总需求 25%的基建投资逐渐回暖，钢材的下游需求将会获得有力的支撑。
▎2.2地产韧性持续
2018 年 1 至 7 月，全国房地产投资的累计增速是 10.2%。这个增速比 1 至 6 月提升了 0.5 个百分点。销售面积的累计增速为 4.2%，比 1 至 6 月上升了 0.9 个百分点。拿地的累计增速是 11.3%，较 1 至 6 月上升了 4.1 个百分点。新开工的累计增速为 14.4%，比 1 至 6 月上升了 2.6 个百分点。我们认为房地产销售具有韧性，这种韧性部分源自于限价所导致的期房与二手房之间存在价差。同时，较为紧张的融资环境使得地产商普遍选择采取高周转的运行模式，而这种高周转的运行模式带动了地产新开工。
我们认为新房的限价政策是支撑房地产销售的一种力量。我们观察到从去年开始，限价政策成为各地调控房地产市场的手段。并且因为政策端对房地产持续收紧，中央政治局会议定调要“坚决遏制房价上涨”，所以期房的限价政策在不同城市之间呈现出扩散效应。期房限价导致期房与二手房价格有价差，居民购买期房的意愿较为强烈，从而支撑了房地产销售。此外，我们觉得较低的房地产库存在一定程度上也为销售和投资提供了支撑。
从房地产商的角度来看，今年以来，我们观察到自筹资金是房地产开发资金来源的一个主要改善分项。今年以来，个人按揭贷款也是房地产开发资金来源的一个主要改善分项。今年以来，定金及预收款同样是房地产开发资金来源的一个主要改善分项。而国内贷款项呈现出明显下滑的态势，这印证了今年融资环境的收紧。开发商对居民端资金的依赖在加深，同时外部融资环境在收紧，所以开发商加快土地库存的开发速度是必要的，这使得加快新开工和施工进度、加快推盘速度成为房地产开发商的策略选择。我们觉得房地产销售的韧性能够持续下去，新开工和施工在下半年仍会保持较强的运行态势。
我们在今年的年度策略报告里着重指出，今年钢铁行业的投资机遇源于对需求的错误判断，并且从 4 月起的钢价上升以及库存的减少也验证了我们的判断。
2018 年钢铁需求整体呈现略微增长的态势，在中间阶段较强，而在开头和结尾阶段较弱。其一二手钢材价格上涨原因，2018 年的第一季度和第四季度，由于环保限产以及供给侧改革进入收尾阶段，这将会致使供给出现收缩的情况。其二，2018 年钢铁的平均价格以及盈利都有一定程度的提升。
环保限产在 2018 年占据主导地位。它会带来两方面的影响，其一是供给减少，其二是限产地区的下游开工会集中在二三季度，虽然需求不会消失，但从全年来看，一四季度的供需都较弱，二三季度的供需则较强。并且因为需求不会被消除，需求可能会比供给稍微强一些，所以钢价全年的波动将会增大，均价也会有略微的提升。
实际库存历史低位，钢价有较强支撑
我们认为2018年钢材社会库存量低于近三年历史同期水平，截至8月底的钢材社会库存为995.88万吨，较2015-2017年均值高1.5%（或15.11万吨）；考虑到过去3年地条钢存在所产生的隐形库存，今年库存处于历史低位。从钢厂库存的角度来看，我们认为绝对低位的钢厂库存已成为钢价的重要支撑，截至8月底的钢厂螺纹钢库存为181.11万吨，较过去3年均值低30.65%（或80.05万吨）。随着冬季限产的到来，整体钢材库存上升的动力不足，钢价存在较强的支撑。
今年开始，钢材供需的主要矛盾集中在建筑钢材这一领域，钢价呈现出“长强板弱”的态势。因为环保限产对钢材产能产生影响，且这种影响主要体现在建筑钢材方面，所以今年以来建筑钢材的供需格局比板材更加紧张，这与我们所观察到的螺纹钢社会库存的去化速度比热卷快是一致的。2018 年以前地条钢普遍存在。过去几年中，建材库存处于隐藏状态且较高。今年，实际钢材社会库存处于历史低位。
同时，我们观察到钢厂的螺纹钢库存已经降到了 3 年以来的最低水平。并且，钢厂库存的高低会对钢企与下游交流时的议价能力产生影响。我们认为，当钢厂库存和社会库存都处于较低位置的时候，考虑到后续采暖季限产工作的展开，钢价会有比较强的支撑力量。
钢材紧平衡的边际催化出现
我们认为今年陡峭的钢材库存去化曲线和不断上行的钢价印证了钢材供需处于紧平衡状态，而近期钢价回调释放前期钢价过快上涨风险。不同于市场认识，我们认为秋冬季限产将严格执行：从近期进行的汾渭平原环保督察和9月唐山继续实施限产来看，环保政策无放松迹象；而整治“一刀切”更多是针对钢铁下游，这将减轻需求受环保的影响。伴随需求旺季到来和增量需求的落地，我们认为钢价在短期调整后将重拾升势，钢价在旺季有望更旺。另外，我们观察到10月开始的“2+26”城市错峰限产新增天津、邢台为限产50%的城市（两市产能合计2916万吨/年），同时新纳入蓝天保卫战计划的汾渭平原地区和长三角地区占全国钢铁产能的比例超过14.5%，参考去年限产情景，我们认为钢铁供给侧将继续收缩，钢价仍有继续上涨空间，3季度钢铁股盈利稳中有升。
▎4.1 钢材供需维持紧平衡状态
2018 年 4 月 11 日，中央环保组来到徐州开展环保“回头看”工作。徐州市要求所有钢铁企业停止生产，焦化企业停止生产并限制产量。依据工信部合规钢企名单，我们对徐州市钢铁企业的粗钢产能进行了测算，其合计粗钢产能为 1153 万吨/年。按照 85%的产能利用率来计算，日均粗钢产量为 2.68 万吨/日。我们认为徐州市环保限产的执行这一行为，打破了钢材供需原本的紧平衡状态，从而让钢材期货价格以及现货价格在 4 月到 6 月这段时间内稳步上升。从钢材库存高速减少的角度去考量的话，可以看出钢材供需紧平衡的这种状态，比市场所预期的还要更加紧张。
▎4.2 汾渭平原环保督查加剧供需紧平衡
8 月 20 日至 11 月 11 日期间，环保督察在“2+26”城市以及汾渭平原的 11 个城市展开。汾渭平原的 11 个城市分别是山西省的吕梁、晋中、临汾、运城市，河南省的洛阳、三门峡市，陕西省的西安、咸阳、宝鸡、铜川、渭南市以及杨凌示范区。该地区粗钢年产能经测算为 2933 万吨，在全国粗钢总产能中占 3.13%。该地区前期环保投入相对较少，由此预测本次环保督察的影响可能会超出预期。同时，我们注意到近期环保限产在芜湖开始实施，环保的范围正在不断扩大。我们觉得钢价在短期内经过调整，释放了前期的风险之后，在旺季将会迎来反弹。钢铁股的盈利处于稳定上升的状态，并且预期明年的盈利依然能够保持。
▎4.3 采暖季供需限产继续推进，供给端持续收缩
京津冀地区 2018 - 2019 年秋冬季大气污染综合治理攻坚方案规定，在 2018 年 10 月 1 日至 2019 年 3 月 31 日这段时间里，“2 + 26”城市要实行错峰限产。我们发现，本次错峰限产 50%的城市新增了天津市和邢台市，其范围比 2017 - 2018 年更大，并且本次错峰限产对焦炭企业的限制比往年要高。我们综合测算本次错峰限产所影响到的粗钢年产能是 26120 万吨，这个产能与 2017 至 2018 年的相同。本次错峰限产所影响的粗钢年产能占全国粗钢产能的 27.88%。按照 85%的开工率来计算，限产影响到的每日粗钢产量为 27.68 万吨/日，而 2017 至 2018 年的每日粗钢产量为 26.09 万吨/日。
我们观察到近期市场关注的唐山市环保方面，边际放松的情况并未出现。从今年以来非采暖季的限产情况、环保督察以及各省市的“蓝天保卫战”文件来看，我们认为钢铁行业供给端的收缩方式已经由去产能转变为环保。另外，与市场对今年秋冬季限产存在不确定性预期不同，我们认为今年秋冬季环保限产很大概率会被严格执行。今年整治“一刀切”行为的重点更多在钢铁下游。环保政策规范执行对行业有长期利好。“一刀切”乱像得到治理后，我们觉得环保政策会更持续，钢铁行业的供给收缩会持续下去。
▎4.4 旺季需求如期到来，基建投资加码需求
7 - 8 月的钢铁股表现已经证实了我们的判断
我们认为目前钢价的短期调整不是下行的拐点。当前钢价出现回调，其主要原因是供给在 9 月出现了短期回升，以及钢厂库存的短期上升。然而，这些因素所导致的价格回调都只是短期的影响。我们仍然处于环保以及供给侧限制和收缩的宏观大周期之中。我们判断这一轮周期中行业的集中度会持续上升，行业的竞争结构会得以优化，定价权会进一步增强，这是钢铁未来值得重点关注的核心因素。短期价格虽有回调，但并未改变基本面持续改善的中长期逻辑。同时，经测算，按照最低排放标准，每吨钢所需的环保投入在 500 到 800 元之间，钢铁行业目前的利润状况很可能会长期保持。从长期来看，我们觉得供给已经没有向上的弹性了。环保方面应该被理解为是政策在长期对供给的一种抑制。目前钢铁行业的利润或许会在较长时期内维持下去。
我们判断钢价在短期回调后，充分释放了压力。随着秋冬季限产的到来，钢铁股具备反弹的基础，能够在底部逐步进行布局。依据历史数据，我们测算出钢铁行业旺季的到来会使需求环比上升大约 5%，同时通过草根调研了解到的需求增量约为 10%。我们认为当下库存处于低位，并且需求呈现出季节性上升的态势，这将会促使钢价继续上升。同时，基建投资的增加或许会让需求超出预期。从当前的时间点来分析，低库存、需求的旺季以及供给端的限产这几种情况将会依次出现，总体而言，钢价上涨相对容易而下跌则较为困难。
基金低持仓，交易结构良好
2018 年二季度基金持仓情况有所披露。在钢铁股方面，基金持仓比例有小幅上升，但依然处于低配区间。2018 年二季度基金重仓钢铁板块的市值为 43.30 亿元，其占基金股票投资总市值的比例为 0.24%，相较于一季度上升了 0.03%。2018 年二季度钢铁板块的低配比例为-1.29%，比一季度的-1.26%要低，环比下降了 0.03%。2015 年开始到现在，钢铁行业低配比例在很长时间里都低于-1.1%，并且基金持仓依然处在低配的范围之内。我们觉得当下钢铁股的低配情况，完全体现出了市场对于需求所抱有的悲观预期。随着政策发生转变以及基建逐渐开始发力，市场对需求的这种悲观预期有望逐步得到修复。
二季度开始后，北上资金对钢铁股的持仓份额一直在增加。在这期间，从一季度起，北上资金增持比例最多的五只股票分别是鞍钢股份、新钢股份、华菱钢铁、马钢股份和三钢闽光。这些增持的股票占流通股的比例分别为 2.68%、2.61%、2.22%、2.22%和 2.15%。
风险提示
6.1宏观经济加速下行
2017 年我国宏观经济处于平稳运行状态。倘若 2018 年宏观经济出现加速下行的情况，那么钢材的下游需求就会放缓。而钢铁需求的下降将会对钢价的上涨起到压制作用。
6.2供给端上升速度超预期
唐山高炉的开工率在持续上升，全国高炉的开工率也在持续上升。倘若供给端的上升速度超出了预期，那么钢价的上涨就会面临比较大的压力。
