李迅雷 中泰证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛副主席
库存周期上升趋势难以改变经济下行趋势
今天有记者致电询问：为什么各项经济数据都这么好，钢价却下跌了？ 我回答说，我对钢材价格缺乏深入的研究，可能是因为库存因素——当钢材或铁矿石库存水平较低时，只要低端需求增加，补充库存的需求就会同步增加，从而导致到实际需求的指数增长，反之亦然。 钢价自2015年末的低点以来，已连续一年多上涨，肯定积累了大量库存，存在去库存压力。
由于上下游、内外部经济活动之间的传导过程，会出现“时滞”现象。 另外，由于传导速度可快可慢，“时滞”也可长可短。 例如，在自然界中，我们总是先看到闪电，然后听到雷声。 这是因为光速比音速快得多，因此雷声与闪电相比存在时间滞后。 然而，比起划过天空的闪电，许多人更害怕那轰鸣的雷霆。 然而事实上，雷霆并不具有杀伤力，闪电才是真正的破坏力。
正是由于经济活动的这种“时滞”，人们常常被表象所迷惑，甚至导致错误的决策。 比如二手钢材交易市场在哪里，很多人认为，本轮周期性行业的复苏是新经济周期的兴起。 那么为何不是经济下行中长周期的短期反弹呢？ 中国经济增长的高点出现在2007年。2008年美国次贷危机后，中国推出了为期两年4万亿元的基础设施投资刺激政策。 这项政策在2011年基本结束，但随着经济持续快速下滑，政府最终在2012年中期推出了新一轮经济刺激政策。
一个典型案例是，2012年5月27日下午，国家发改委正式批准广东湛江钢铁基地项目开工建设。 湛江市市长按捺不住激动的心情，在国家发改委面前亲吻了批复文件。
2013年以来，我国基础设施投资（不含电力、热力、燃气及水生产和供应业）增速再次回升，投资规模达7.1万亿元。 随后三年（2014-16）分别达到8.7和10.1。 11.9万亿元，连续四年保持超过或接近20%的高增速。 但同期制造业投资增速大幅下滑，从2012年的22%下降至2016年的4.2%。与此同时，GDP增速也从2012年的7.7%下降至2016年的6.7%，这表明尽管政府试图通过大量基础设施投资来实现稳定增长，但实际效果并不理想。
但连续几年的去产能和中上游行业的需求刺激，必然会导致中上游行业生产资料价格的上涨。 比如，从2015年底开始，钢材等多项大宗商品价格开始上涨，但宏观层面的刺激政策却丝毫不敢懈怠，信贷规模达4.6万亿2016年一季度应对次贷危机的投资规模超过2009年。 因此，虽然经济有好转的迹象，但时滞的存在导致了政策刺激过度。 不仅决策层难以把握经济热度，民营企业也难以做出正确判断。 比如，2016年一季度民间投资断崖式下跌，相当于在经济增速短期最低点“出货”。 ”。
不难发现，PPI同比数据从2012年3月开始为负，并持续了四年多。 直到2016年9月才由负转正，但PPI环比数据从2016年3月开始转正。总体来看，民间投资者在实体经济中的整体行为与整体没有太大区别。资本市场中散户投资者的行为。 即皆追升杀跌。 重要原因之一是时滞因素。 如果巨额持续的投资在一段时间后没有达到预期效果，会让人们对经济更加悲观。
如今，无论是官方还是民间，大家似乎又对未来的经济充满了信心，因为公布的数据非常好。 今年1-2月，全国规模以上工业企业利润总额同比增长31.5%。 甚至出口同比增长31.5%。 月增长率为16.4%，创两年来新高。 此外，发电量、铁路货运量等指标也创出多年新高，但这些数据大多可归因于2012年中期以来持续经济刺激带来的滞后反应。
漂亮的数据背后有两个方面需要关注：一是时滞因素，二是输入因素。 时滞因素将不再详细讨论。 研究投入因素的目的是考察投入产出比。 2016年下半年以来各项经济指标的改善与政府举债、国企高投资、居民杠杆率上升有关。 与之相伴的还有商业银行信贷的大幅扩张。 例如，从2012年到2016年短短四年时间，商业银行总资产增加了100万亿元，其中包含了国有企业信贷扩张、地方政府债务置换、债务重组等海量信息。购买力平价。
当然，从另一个角度来看，也说明中国政府拥有非常强的资源组织能力，这是西方政府所望尘莫及的。 例如，2016年，中国政府和国有企业投资占GDP的比重接近40%，约为美国政府投资占GDP的10倍左右。 从这个角度来看，我们似乎不必太担心政府未来几年的稳增长能力，但可能很难改变经济下行的趋势。 而且，短期来看，库存周期似乎已经进入去库存阶段。
挖掘机销量肯定不是领先指标
2017年3月挖掘机销量同比增长56.2%，一季度挖掘机销量同比增长98.87%。 从绝对值来看，今年一季度挖掘机销量已接近2012年同期。根据项目建设顺序，挖掘机销量增长将逐步传导至其他工程机械设备。 前两个月，起重机销量增速超过130%，装载机销量增速超过60%。
进一步查询数据发现，2011年是我国挖掘机销量的高峰期，全年达到18.35万台。 2012年销售额下降35%，2013年下降3%，2014年下降19%，2015年下降37%，2016年下降37%。年增长25%。 也就是说，2011年中国经济增速放缓之际，挖掘机销量却创下历史峰值，滞后了一年。 2013年至2015年基建投资连续三年高增长，未能改变销量大幅下滑的局面。 直到2016年，经济回暖、销售复苏才出现拐点。
挖掘机销量大幅增长的主要原因是什么？
虽然小型挖掘机占比最高，但本周期以来这一比例并未发生明显变化。 最大的改进是30吨以上的大型挖掘机，主要用于采矿业。 因此，基建和房地产投资相对上游需求的增幅并不高，其中上游采矿业的需求扩张最为显着。
我对包括挖掘机在内的工程机械行业没有研究，但遇到了三件有趣的事情。 第一件事发生在2011年，我的一个做股权投资的研究生同学给我打电话，说他和很多PE在争夺一家做液压设备的公司的股份。 该公司拥有独特的专利技术。 订单太多，我根本没有时间去完成。 更巧的是，这家公司的董事长恰好是我的高中同学——他鼓励我和他一起投资这家公司。 不幸的是，我是一个厌恶风险的人。 虽然我知道基础知识，但我一点也不感兴趣。 去年，我再次见到这位研究生，问他投资的公司是否上市了。 他无奈表示，由于公司后续业绩不理想，无法上市。 这个事件说明，周期性行业的投资时机非常重要，高利润点的投资风险非常高。
第二件事也让我印象深刻：2012年，我高中时的数学课代表居然放弃了令人羡慕的福特汽车公司发动机部总工程师的职位，到国内一家知名工程机械公司负责大型发动机的研制。 但最终他离开了中国公司，在一所大学任教。 我没有问他离开的原因，但我暗自想，是不是因为这家中国公司在利润顶峰时引进了大量人才，却在黎明前的至暗时刻，削减了研发费用，高额裁员？末端人才？
第三件事给我留下了较深的印象：2014年11月，我有幸受邀参加克强总理召开的座谈会。 中联重科董事长出席座谈会。 克强总理与他探讨了出口非洲等解决工程机械行业产能过剩困境的多种办法，并希望中国传统产业能够“老树发新芽”。 不过，从数据来看，2015年工程机械行业的日子比2014年还要艰难。虽然基建投资连续第三年保持高增长，但趋势一旦形成，基本上就无计可施了。 。
以上三个故事说明，由于时滞因素的存在，我们看到的或许不是引人入胜的序曲，但很可能是最华丽的谢幕。 就像震耳欲聋的雷声，虽然可能让人惊魂未定，但却没有杀伤力。 刚刚过去的2016年，很可能是中国经济刺激政策最为强劲的一年。 虽然今年有一带一路会议，雄安新区也有建设热潮，但基础设施投资增速可能不会超过去年。
有人提到挖掘机销量大幅增长与设备更新周期有关，这不无道理。 有一种说法是，设备更新周期等于两个库存周期之和，即6-8年。 这让我想起，去年汽车销量猛增的原因，也和汽车的更新换代周期有关。 随着保有规模的增加，汽车置换需求对销售的支撑作用越来越强。 一般来说，70-80%的二手车车龄不足6年，汽车平均更换周期为3年左右，目前正处于更换周期末期。 结合汽车报废补贴政策和购置税优惠政策带来的需求透支，2017年的汽车销量可能并不乐观。 今年一季度汽车销量仅增长7%，乘用车销量为负，部分印证了这一点。
同样，挖掘机等工程机械销量的高增长势头预计不会持续太久。 首先，无论今年的挖掘机销量如何火爆，估计也很难超过2011年的销量，虽然今年基建投资的名义规模预计是2011年的两倍。本轮库存周期的反弹非常有限，因为是全社会产能过剩背景下的弱反弹。 越往下游，需求越弱。
房价居高不下也是有时间滞后的
目前，大多数人认为房价不会下跌。 从统计规律来看，在判断市场走势时，大多数人的共识预期总是错误的。
我记得2003年初有人告诉我，美国房价已经上涨了十年，不应该下跌。 我已经观察了好几年了，这是真的。 2005年，即使是保守派的美联储主席艾伦·格林斯潘在向国会作证时也很少表示“美国尚未出现全国性的房地产泡沫”。 尽管当时大家对泡沫的存在看法一致，但也有经济学家将其描述为“啤酒泡沫和咖啡（卡布奇诺）泡沫”，它们不会相互“串联”形成更大的泡沫。 各地也因地制宜地调整市场，迫使泡沫慢慢消退。 有经济学家认为，“贷款渠道多元化”、“产品结构多元化”、“贷款利率多元化和多选再贷款机制”、“房地产消费结构多元化”将防止泡沫破灭。
不幸的是，正是在这种共识下，美国房价从2006年开始下滑。2007年8月开始，次贷危机席卷美国、欧盟、日本的金融市场。 人们总是习惯于为现状寻找原因，今天的我们也一样。 我们认为，中国特色的房地产市场虽然存在泡沫，但房价永远不会下跌，因为土地是受控制的，即供给是有限的，国家有能力调控。 这不是与2005年美国民众对于“美国特色”的房地产市场不会下跌的认识惊人相似吗？
事实上，1993年开始的美国房地产牛市期间，房地产开发投资增长的高峰出现在2000年，但房价的下降却出现在2006年，表明房价滞后于投资增长拐点6年。几年前开始下降。 中国房地产开发投资增速的高点出现在2010年，达到33%。 现在已经回落到个位数了。 这说明房地产作为周期性行业，肯定会经历一个从繁荣到衰退的过程，但衰退的具体细节很难预测。 时间。
正当这次经济短期反弹最终通过持续的刺激政策实现时，PPI却用了四年半的负增长才由负转正。 同样，房地产调控政策很早就开始实施，但效果始终不理想。 去年下半年以来，国家对房价的调控应该是多年来最严格的——“房子是用来住的，不是用来炒的”。 限购、限贷、限价等措施越来越严格。 已在多个城市推出。 如果2017年以及未来几年房价继续上涨，房地产政策将继续收紧。 如果这种情况持续下去，就意味着房地产泡沫会越来越大。 一旦爆发，对经济的破坏力肯定更大。 和过去一样，只有三米跳台跳水现在必须在十米跳台上进行。
几乎每个国家的房地产泡沫破裂都是不可避免的，即使政策制定者不希望这种情况发生。 但由于人们认知能力的限制，政策调控容易出现矫枉过正的情况。 例如，早在2003年，相关部委就联合下发文件（《关于停止钢铁、电解铝、水泥行业盲目投资的若干意见的通知》——102号文）指出，“当前，三个行业钢铁、电解铝、水泥等项目正在建设中。” 该项目产能大大超过预期需求，势必导致产能过剩、市场无序竞争、资源浪费和环境污染，甚至给经济社会造成金融风险等隐患。”
事实上，2003年我国钢铁产能不足3亿吨。2003年至2007年，我国正处于重工业化快速发展时期，限产不恰当。 如今，仅河北省钢铁产能就超过3亿吨，全国钢铁产能超过12亿吨。 可见，往往很难准确判断预期需求，而实际需求大大超出预期； 此外，河北这个最应该限制钢铁企业发展的缺水省份，产能扩张规模最大，这也带来了京津冀地区的严重污染。
但监管政策的钝化并不意味着政策的时滞效应不会出现。 最可怕的是，如此多的监管政策不断积累，最终可能会出现“压垮骆驼的最后一根稻草”的现象。 由于房价上涨本质上是人口现象，根据人力资源和社会保障部500个村农村劳动力转移就业监测数据，今年一季度外出务工人数为27.9万人，较上年-同比下降2.1%。 这应该是中国自1980年代改革以来首次出现农民工负增长，而中国农民工数量的下降发生在2015年。此外，25-45岁这一主要群体的人口数量也出现减少。购房者的增加，也发生在2015年。我还发现，曾经是人口净流出省份的安徽，去年增加了60万以上的居民，这意味着其他发达省份或大省的人口流入城市的发展正在放缓甚至减少。 那么房价上涨的动力来自哪里呢？ 除了货币扩张因素外，改善需求等其他解释都不是很强。
人口老龄化、人口流动负增长等对房价产生抑制作用的因素尚未充分显现。 我认为这也是一个时滞现象。 资本品价格的上涨或下跌将形成趋势。 趋势一旦形成，其惯性效应将远大于消费品。 这是因为投资者比消费者更趋利且非理性。 房价上涨的时候是这样，我相信房价下跌的时候也是这样。 房价只涨不跌或小幅调整只跌的观点被广泛接受，因为房价目前处于持续上涨的惯性，从而忽视了负面力量的强化。
1993年至2006年美国房地产牛市期间，房价年均涨幅约为6%。 2006年至2008年次贷危机期间，全国房价累计跌幅平均在20%左右，部分城市甚至接近50%。
2000年至2010年十年间，中国房价涨幅最快，年均涨幅超过15%。 2011年以后，房价从普遍上涨转向结构性上涨，六年累计上涨40%（中国指数研究院公布的100个城市房价加权指数），虽然后期涨幅放缓，累计涨幅远超美国上次房地产牛市。 例如，北京、上海、深圳房价累计涨幅预计超过15倍。 此外，多年来住宅抵押贷款余额的增长速度一直在加快。 2016年，新增个人住房抵押贷款4.96万亿元。 城镇居民购房支出占当年城镇居民可支配收入总额的23%。 建行、建行四大银行的贷款中60%以上是住房抵押贷款。 居民的购房杠杆作用如此之快。 是不是有点像美国次级抵押贷款的扩张？
当住宅部门借较大比例的债务购买住房时，其消费能力和需求就会减弱。 因此，CPI已连续两个月低于1%。 这就是所谓的葫芦之推，斗之升。 因此，不要低估时滞效应。 社会经济是一个大系统，投资和消费经常有盛有衰。 当你注意到出现了几个资产价格泡沫时，其实泡沫已经蔓延开来，只能调节更大系统中的一小部分。
泽平的宏观视角
经济逻辑评论：最近宏观争议比较大。 有人认为这是泡沫的顶峰、周期的幻灭，有人认为这是新周期的起点，有人认为这是经济复苏终点的真正停滞。 从历史经验来看，泽平宏总是挑战公众的观点，很少能成功，而且不断失败。 公众也可以多思考一下以下观点是否存在逻辑错误。
核心思想：
市场近期对宏观经济的看法分为多头和空头。 观点的背后可能存在维度和逻辑上的差异。 比如，对经济的看空观点多是基于短期库存周期结束和货币紧缩去杠杆，而我们提出“新周期”是中长期战略判断的进一步推演2015年“经济L型”判断的主要逻辑是供给出清、需求复苏和新政治周期的开始。 我们正处于“经济L型”的第一阶段，处于新周期的起点。
近期公布的宏观数据进一步验证了我们对“新周期”的战略判断。
一、外需改善，3月份出口继续超预期反弹。 以美元计，3月份出口同比增长16.4%，1-3月出口同比增长8.2%，而2016年同比增幅仅为-7.7%。 这符合我们之前“2017年出口将好于2016年”的判断。 出口反弹的主要动力来自欧美经济加速和人民币提前贬值。 3月份对美国和欧洲的出口分别增长19.7%和16.6%。 考虑到中国经济高度依赖贸易，需要考虑外需改善对经济的拉动作用，与出口强相关的制造业投资改善值得期待。
2、PPI处于高位，企业利润持续恢复，龙头企业资产负债表修复。 3月份CPI同比上涨0.9%，前值为0.8%； 3月份PPI同比上涨7.6%，前值为7.8%。 CPI低表明通胀压力不大，无需大幅收紧货币政策，PPI高则表明企业利润持续改善。 这是新周期典型的黄金时期。 传统行业龙头企业资产负债表持续修复，为新周期开启创造积极动力。
三、社会融资超预期，企业融资需求回升，资金紧张得到释放。 3月份新增贷款1.02万亿元，前值11.70亿元； 社会融资规模2.12万亿元，前值11.479亿元。 在MPA考核和金融机构严格管理的背景下，3月份社会融资大幅超预期。 主要原因是非标资产大幅上涨，占社会融资的一半以上，资金由虚拟资金向实体资金分流。 企业盈利持续改善，融资需求回升。 一方面，政策从紧，货币从紧，信贷从紧； 另一方面，企业融资需求旺盛，资金供需趋紧引发利率上升。
4、新政治周期开启，基建投资超预期。 3月份财政支出同比增长25.4%，1-3月累计增速高达21%。 继“一带一路”倡议之后，雄安新区建设也将带动万亿投资。 2016年下半年以来，地方政府换届已完成。 半年后，2017年10月19日，全国代表大会召开。 人事调整后，思想行动统一，政令顺畅。 新的政治周期正在开始。
五、房地产投资超预期。 近期，住建部、国土资源部要求热点城市增加土地供应，北京率先增加17年土地供应计划。 大都市地区库存已全部耗尽，开发商有补充库存的需求。 值得注意的是，北京、上海、深圳商品房交易约80%为二手房，而廊坊、嘉兴、无锡、东莞等约90%交易为新房。 围绕都市圈的二三四线城市新房销售由库存补充和装修带动二手钢材交易市场在哪里，比一线城市二手房销售具有更强的带动能力和更长的产业链。
过去六个月左右，看空中国经济和股市的声音不绝于耳。 但宏观数据持续超预期，股市也强于市场预期。 这本身就值得反思。 客观地讲，未来新周期将面临库存调整、宏观调控等带来的短期波动，但这并不影响新周期已经慢慢开始的中长期趋势。 作为宏观研究者，我们必须承认，我们无法捕捉到每一个短期波动。 重要的是趋势和格局，时代的方向和趋势的力量。 每个人的成就都是时代创造的。 与其试图“聪明”地捕捉每一次短期波动，不如简单地顺应时代潮流，事情就以最不费力的方式发展。
本周房地产销售较上月有所回升，但同比继续下降。 截至4月13日，30个大中城市房地产销售同比-34.7%，低于3月份同比-31.1%。 4月首周土地成交面积和供应面积增速均出现下滑。 3月份乘用车销量缓慢复苏，同比增长3%； 但由于购置税减半政策引发的透支消费，2017年1月至3月累计同比负增长为-1%。 4月份新消费蓬勃发展，电影、旅游消费同比均大幅增长。 中游复苏一直稳定。 4月份发电煤耗同比14.6%，比上周下降3.2个百分点，低于3月份同比18.4%。 钢材利润率有所收窄，但钢企开工积极性依然较高。 4月份螺纹钢价格同比大幅下跌； 水泥价格继续上涨。 对建筑机械和重型卡车的需求强劲。 受到本周朝鲜半岛紧张局势的影响，全球风险规避再次升级，黄金和原油价格持续了增长。 黄金的价格急剧上升，自去年11月7日以来达到了新的高价，每盎司达到1,287.6美元。 非有产金属价格向下波动。 蔬菜价格从4月份开始同比反弹，而猪肉和燃料价格的增长率继续下跌。 在这一年中，大量MLF将到期。 中央银行将通过反向回购而不是MLF运营来向市场释放流动性，旨在加强后期流动性的管理。 但是，中央银行严格的货币政策的基调保持不变。 R007本周的R007利率为2.8446％，比上周降低6.77 bp； DR007利率为2.6729％，比上周增加了3.96 bp； 10年的政府债券收益率为3.3599％，比上周增加了6.33 bp。 RMB汇率略有赞赏。
风险警告：美联储提高了利率超出预期； 本币收紧的比预期的要多； 房地产法规太紧了； 改革低于预期； 债务风险。
欢迎投资总监，宏观研究人员和商品产业连锁研究人员加入该小组（将3,000名公共和私募股权基金经理，3,000名工业链高级研究人员，1,000名宏观研究人员和10,000名商品交易员召集在一起）
