周期板块的情绪得到了修复，其中钢铁板块的涨幅处于领先地位。螺纹的利润达到了今年内的最高水平，由于利润的提升起到了带动作用，所以在四季度，钢铁企业的业绩迎来环比改善的确定性是非常高的。
本次会议涉及的核心问题：
1）本轮钢铁大涨原因几何？是否能够持续？
2）四季度及明年钢铁行情如何展望？后续节奏应该如何把握？
3）如何看待当前钢铁股估值？
主讲人：混沌投资黑色产业资深研究员 邱悦
主持人：中信证券钢铁行业首席分析师 唐川林
中信证券钢铁行业研究员 胥洞菡
会议日期：2019年11月25日
目前产业存在核心矛盾。一方面是微观行情发挥引领作用，同时叠加了宏观的趋势共振。在微观方面，杭州建材的出库情况、北材向南运输的情况以及海外钢材的报价等各种需求指标，都呈现出明显超出预期的表现。而在宏观方面，则包含了降息、定向降准、释放 MLF 这些举措，以及基建方面所带来的影响。
本轮上涨的主要原因如下：暖冬气候使得需求超出了预期，并且基建和宏观方面利好的资金提供了支撑，从而驱动了成材的总需求变得旺盛。需求在增加的同时，叠加了原材料端的影响，持续拉动了板块的估值。未来，不能仅仅关注气候的影响，还应该关注宏观基建等方面的利好。
供给端方面，今年的限产格局与以往不同，高炉的产量难以充分地释放出来，这能够提供更高的弹性。在电炉端，由于废钢整体上比较紧张，使得在利润迅速提升的情况下，产量的恢复节奏相对较慢。
价格方面：冬储时库存较低，且需求在季节性因素影响下出现爆发，1 月至 5 月的价格预期偏高。因为钢铁产业库存低，下游消化能力较快，所以今年整体冬储的量比过去几年同期值要低。在一季度冬储量不是特别大的情况下，每年 3 月至 5 月是施工的全年高点，所以一季度和二季度前 2 个月的价格预期较高。利润方面：三季度的收入和成本都较弱，这为利润奠定了底部基础。到了四季度，盈利已经复苏到了全年的最高水平。今年三季度，钢价因为双焦的拖累而下行，而成本端则受到二季度铁矿滞后影响而提升，这两个因素叠加在一起，导致利润触底。四季度，螺纹钢的吨毛利已经突破了今年的最高值，热卷、冷轧和中厚板也接近全年的最高值。从利润这个角度来看，已经开始呈现出一定的复苏态势。
一个被市场所忽略的逻辑，此逻辑可能会致使钢铁行业的估值中枢面临重新评估：三季度铁矿价格急剧飙升，从而使得“利润—供需”调节机制失灵。在当前调节机制已经恢复的情形下，钢铁股在三季度的悲观预期不能按照线性方式向外推导。今年三季度，铁矿价格的飙升使得废钢的性价比得以提升，这就导致了电炉非但没有成为利润的支撑力量，反而促使产量加速释放，进而引发了利润的螺旋式下跌。铁矿价格高位回落，这一现象不再延续。对于“利润—供需”调节机制恢复后的钢铁行业来说，存在明显的估值修复预期差。
股票配置建议如下：建议布局一些南方的钢企，这些钢企弹性较大，基本面较好，并且估值处于低位。例如三钢闽光、方大特钢、韶钢松山等。
▍黑色产业目前的核心矛盾及本轮上涨原因
2 至 3 周之前，市场对于产业、股票和期货端的预期是偏悲观的。这主要基于以下几个原因：海外的需求状况不佳，进口持续带来压力；国内的钢铁产能比较大，对国内中长期的需求持看空态度；产业的投资需求处于偏低的水平。
两周前出现超预期迹象，黑色系形成短期的宏微观小共振。
今年在微观方面，暖冬气候较为明显。在暖冬的影响下附近旧钢材市场位置，今年北方需求的持续强度以及持续时间都超出了预期。对于华东地区和华南地区来说，暖冬在一定程度上对施工的整体进度产生了影响，可以看出，钢厂提供给工地的量与去年同期相比都比较高。从各种需求指标的跟踪情况来看，超预期的表现非常明显。北材南下量方面：通常由于季节性因素，到了 10 月下旬和 11 月，市场会对物流链的走势予以关注，也就是北材南下的量。今年东北实现了增产，这之前的预期给市场带来了很大压力。最近发现，实际的增产量远远达不到市场的预期，甚至比去年同期还要低。物流链的情况也没有之前预期的那么大。海外进口压力得到了缓解，海外钢材的报价从低点上涨了 30 美金，这表明海外的过剩情况有所解除。
宏观方面有一些利好情况，其中包括实行降息这一举措；还有定向降低准备金率；以及释放中期借贷便利（MLF）；另外在基建方面也存在着相应的影响。
这轮上涨的原因在于暖冬气候使得需求超出了预期。并且基建和宏观方面的利好提供了资金支撑，从而驱动了成材的总需求变得旺盛。需求在增加，与此同时，原材料端也受到了叠加的影响，使得黑色产业链利润的蛋糕得以做大，进而继续拉动了板块的估值。
▍本轮行情可持续性分析
1、需求端分析
需求在短期内进行博弈的难度比较高，然而原材料事件所带来的冲击形成了坚实的底部支撑。在上周黑色系呈现宏微观共振的状况时，之后或许需要关注华南和华东需求博弈的持续性，因为博弈的难度本身就比较高。但是，随着上周五焦炭在尾盘出现拉升的情况，并且在周末原材料端又出现了新的事件，例如焦炭在山东潍坊出现了去产能超预期的现象。四季度山东焦炭原本预期的去产能量在 200 - 300 万吨。现在潍坊有 255 万吨在产产能也被纳入其中。这样一来，去产能的总量超出了市场的预期。对在产产能进行去化确实会对经济和就业产生影响。在要稳定经济的情况下，这个去产能的政策是非常超乎预期的。周日有关于唐山焦化厂排污许可证过期的新闻，其中涉及 11 家焦化厂需短期关停，关停时间并不确定，涉及的量较大，超过 1400 万吨。并且之前焦煤遭遇矿难，这使得底部支撑更加坚实。
产业内资金较为充裕，宏观走向使得需求在中期具有持续性。上周北方的需求进入了一个缓慢下行的阶段。对华南与华北、华南与东北以及华东与北方的价差进行观察，要关注北材南下的利润是否能够覆盖物流链，以及利润价差能够支撑物流链运行的预期量：目前南北价差处于近几年的高点，主要原因是南方缺货情况较为严重。三季度末季节性回款会紧张，资金也会很紧张。然而今年从三季末到现在，资金较为宽裕，贸易商以及工地的回款都很良好。南边整体的托盘资金利息，以往在一分左右，现在部分地区降低到六七厘。因此产业内资金比较充足，基建和地产的整体需求都较好。所以此轮上涨不只是因为天气的原因，基建也在发力。一般来说，宽松政策的持续时间会在 2 到 3 个月以上，甚至会持续一个季度以上。因此，不能将持续性看得太短。未来，持续性会随着宏观走向而发生更多的变化。
2、供给端分析
今年的限产格局与以往不同，高炉产量难以充分释放，这能带来更高的价格弹性。往年的政策明确规定了各地区的限产量，例如京津唐地区的限产数量。而今年，因为禁止“一刀切”，框架性文件都比较模糊不清，所以难以预估限产量附近旧钢材市场位置，因此限产更多要根据天气来决定。暖冬会导致相对较差的气候环境，形成污染预警的次数会增多，进而限制产量。高炉产量未达到特别满的状态时，需求出现超预期的叠加情况，从而给予了更高的价格弹性。
电炉端废钢整体偏紧，使得利润迅速提升，但产量恢复节奏偏慢。在这轮上涨之前，长流程现金利润处于 200 - 300 元，电炉一直处于盈亏平衡附近，开工率也长期不高。螺纹钢周度供应的中期瓶颈位置是每周 380 万吨，然而前段时间一直被压制在 350 万吨以下，未超过 360 万吨。这两周行情持续好转后，产量的增长速度相对较为缓慢。高炉在今年，因为各种非常规性的现场要求以及闷炉等原因，所以出现了开开停停的情况。在高炉之前的生产不太顺利的时候，现在利润呈现上升的趋势，但是由于技术方面的原因，产量很难立刻跟上来。随着利润的不断提高，未来的产量将会逐渐地提升上来。电炉在这两周内，全国范围内都有盈利，然而其恢复的节奏也比较缓慢，这与西南地区废钢整体较为紧缺有一定的关系。
▍四季度及明年行情展望
未来半年的时间跨度内，钢铁基本面整体的走向是向上的。并且利润和价格没有显著的风险，大致处于底部开始向上回升的阶段。
冬储时库存较低，且需求在季节性地回升，所以预计明年 1 - 5 月钢价会较高。当下整个产业链的库存处于近几年的最低水平，在这样的淡季出现缺货以及缺规格的情形是极为少见的。行业正从之前的去库存周期，逐步转变为补库存周期。钢铁产业因低库存，且下游消化能力相对较快，使得今年整体冬储的量低于去年，甚至低于过去几年的同期值，从而奠定了一季度较好的基础。在一季度冬储量不是特别大的情况下，一到施工周期的 3 月、4 月、5 月，这三个月是施工的全年高点。低库存以及需求的爆发，使得一季度和二季度的前 2 个月的价格预期相对较高。
在利润的维度方面存在底线思维。三季度中，一些优秀的企业其利润同比出现了较大幅度的下滑，普遍下滑幅度在 40%到 60%左右。这是因为，三季度整体的钢价处于相对较低的水平。其中，原材料的焦煤和焦炭出现下跌，这使得钢价被拉到了比较低的位置。同时，三季度使用的是二季度的铁矿石，而二季度的铁矿石价格处于全年的最高水平，这进一步压低了钢铁的利润。原材料的价格高涨和钢价的低位共同作用，导致了三季度的利润非常差。在这种情形下，有一些相对而言较好的钢铁企业依旧处于持续盈利的态势，这也为行业利润奠定了基础。从四季度起，螺纹钢的吨毛利冲破了今年的最高数值，并且热卷、冷轧以及中厚板也接近全年的最高数值。从利润这个角度来看，已经开始显现出一定的复苏态势。
▍钢铁股市场估值中枢重估及后期股票配置
市场之前在进行估值时，更多地运用了线性外推的思维。例如在今年的 9 月到 10 月期间，利润仅有 300 元。按照线性的情况来看，四季度将会是需求逐渐下降的过程，所以市场对于行业利润的预期不会超过 300 元。在六七月份的时候，螺纹钢出现了一周 380 万吨的高产量，这使得当时的库存迅速增长，达到了历史新高，这也是大家将市场悲观情绪释放出来的原因。四季度行情不断发展，利润在没有受到外力限制的情况下，突破了今年的新高。整个市场的情绪在一定程度上发生了反转。
之前大家之所以悲观，是因为忽略了一个逻辑。三季度铁矿价格出现飙升，这一情况在拉升钢企成本的同时，还破坏了钢铁行业的“利润—供需”调节机制，从而使得钢铁企业的利润呈螺旋式下跌。
从利润角度而言：铁矿价格上升了，这使得长流程钢厂的原料价格也跟着上升，从而直接对利润造成了打压。
从行业调节机制的角度而言：铁矿价格急剧上升，使得废钢相对铁水的性价比有了显著提升。钢铁行业的“利润 - 供给”调节机制遭到了破坏，从而引发了利润的螺旋式下跌。当下，整个产业的利润与供给之间关系的调节，在很大程度上依赖于废钢。并且，废钢的数量与利润的走势呈现出极为明显的正相关关系。废钢的调节是产量变动最主要的来源，并且对利润起到了缓冲作用。当利润上涨时，企业会倾向于使用废钢，这样就增加了供给，从而缓解了供需矛盾。今年 6 - 7 月份的现象是，铁矿的上涨大幅拉动了铁水的成本，而废钢的性价比变得突出。6 - 7 月份的情况较为反常。在利润迅速下降的过程中，供给的刚性难以被破解。废钢不但没有起到利润缓冲的作用，反而加快了利润的下滑。这使得今年三季度的业绩出现了加速下跌的情况。如果明年能够排除这样的现象，那么预期利润同比将有增长的可能。
股票配置建议：布局南方的长流程钢企。这些钢企弹性较大，基本面较好，估值处于低位。例如三钢闽光、方大特钢、韶钢松山等。因为本轮价格的差距主要体现在南北价差方面。像东北价格在 3700/3800 元的时候，南方最高价格已达 5000 元。并且南北价差在本轮中迅速拉大，所以南方的长材企业具有更高的弹性。他们是预期股息率较高的企业。比如方大特钢，若以现在的价格来计算，其股息约为 7%；三钢闽光的股息约在 5%至 6%左右。
▍问答环节
今日钢铁股票表现较好，能否依据今日的涨跌情况对企业进行排序呢？
今天的涨跌幅不能代表整体情况，应该把周期拉长一些，从上周开始或许会更合理。
Q：请问对于今明两年的钢铁供给状况该如何观察？
产能方面正处于缓慢上升的态势。明年是否会将更多的投入投向电炉，主要取决于电炉与高炉对废钢的竞争情况。因为在这两年，废钢的需求呈现出爆发性增长的态势，而供给上升的趋势可能只是在中长期内存在。如果明后年的产能置换大多以电炉的形式进行投产，那么新增加的产能未必能够有效地转化为产量。如今的趋势表明，新投的产能大多会以电炉的形式呈现。这使得废钢在高炉和电炉的成本差里占据更重要的地位。对于长流程和短流程来说，它们的利润可能会有显著差异。从投产进度方面来看，可观测的指标是周产量。今年的 380 一直没有被突破。如果样本是有效的，那么明年可能会上升到 390/400。如果没有达到这样的高度，可能就是产能未能有效地转换成产量。
Q：十二月需求是否会快速下行？如何看待冬天真实的开工情况？
需求可归因于以下几个方面：其一，天气的因素；其二，今年过年时间较早，或许会导致赶工的情况；其三，资金以及宏观货币处于宽松的支撑状态。
对于天气而言，十二月的需求肯定会下降，在层面上、价差结构以及现货方面也都呈现出下行的态势，除非从暖冬转变为冷冬；从资金的角度来看，其持续的时长可能会超过一两个月。
Q：下个月从基本面上更应该关注什么？
如今现货利润已经超过七八百元，主要是需求方面的原因。在这样高的利润情况下，产量不会向下，供给也不会过多改变，所以需求方的影响更大。并且这一轮的主要驱动也是需求。
Q：明年粗钢产量还会还能增长吗，预计速度是多少？
应当将其拆分为建材和制造业。从产能去追寻产量的层面来看，产量将会继续增加，其增加的速度取决于利润能够使产能释放出多少。如今对于利润的预期较为良好，在明年一月份的现货能够维持在边际利润为四五百的状况下，粗钢产量会有所增加，其增加的速度会比今年一季度差一些，但仍然不会很低。全年粗钢产量能否增加，主要取决于之后的需求。预计明年铁矿的情况会比今年宽松，在原材料供应方面，应该能够为粗钢产量的增长提供支持。
团队介绍
往期研究
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钢铁 | 热点剖析系列
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