天风计算机沈海兵团队
沈海兵/缪欣君/葛婧瑜/刘雄/刘通
报告摘要：
全球化、跨行业，数据资讯业务存广阔空间
钢铁电商龙头地位稳固，长期空间大
盈利预测与估值：
公司数据资讯领域的防御线持续增强，钢银电商的领军地位得以巩固，并已步入健康发展的轨道。据预测，公司19至21年的净利润将分别达到2.13亿元、3.19亿元和4.53亿元；相应的每股收益（EPS）预计为1.34元、2.00元和2.85元，相应的市盈率（P/E）将分别是53.98倍、35.97倍和25.33倍。运用分段估值技术，2019年该公司的市值大约为136.9亿元，相应的股票价格为86.10元每股。
风险警示：资讯业务进展未达预期目标；钢铁电子商务领域受宏观经济波动所扰；供应链金融业务对公司经营现金流造成压力；交易环节中存在产品质量保障及供应商违约的风险；钢材价格波动对下游市场需求造成影响；信用风险问题；存货风险隐患。
内容目录
1. 跨领域扩张、全球化发展，数据资讯业务存在百亿空间
1.1.横向扩张做强其他大宗领域，数据资讯百亿市场可期
山东隆众、中联钢的布局使得公司数据资讯业务得到了显著发展。2017年12月14日，公司董事会决议，计划动用2000万元自有资金，收购山东隆众36.42%的股份。随后的多轮增资过程中，根据2018年半年报的数据，公司成功持有山东隆众51.76%的股份，并将其纳入合并报表。2018年8月1日，公司对外发布信息，计划投入约7000万元人民币的款项，收购中联钢的全部股权。山东隆众公司专注于提供各类资讯产品，其业务范围广泛，包括能源、化工、塑料、橡胶、化纤、聚氨酯、煤化工、化肥、氯碱以及新材料等多个重要的大宗商品行业。中联钢，这一钢铁行业综合性网站，由众多大型钢铁生产和流通企业共同投资创建。它致力于钢铁、原料等工业原料相关的大宗商品信息的搜集和研究，并全面提供包括专业资讯、深度研究报告、策略咨询服务以及产业数据库在内的多种服务。公司通过拓展并购，不断向石化等产业领域拓展，这不仅增强了除钢铁之外的大宗数据资讯业务能力，而且全球大宗商品数据服务商的初步形态已然显现。
根据现有数据服务机构的资料，大宗商品的整体市场规模已达到数百亿级别。在国际上，大宗商品数据领域涌现出多家行业翘楚，其中包括普氏能源（S&P）、英国金属导报（metal）、阿格斯（Argus Media）以及CRU等知名企业。普氏能源作为市场领军企业，2018年的收入高达8.15亿美元；同时，参考其他数据供应商的公开资料，我们推测全球大宗商品数据资讯市场的整体规模已突破百亿级别。
大宗商品种类繁多，涉及领域广泛，其变现方式丰富多样，预示着未来市场的发展潜力巨大。该行业涵盖了农副、金属、能源化工等多个门类，具体来说，能源化工品包括煤炭、原油、石油化工产品以及基础化工产品，例如汽油、柴油、聚乙烯等；而金属类别则涵盖了贵金属、有色金属以及钢铁等传统黑色金属领域。除了黑色金属领域之外，大宗商品的其他分支同样呈现了蓬勃的生产与交易活动，对于市场信息的渴求亦与钢铁行业不相上下。此外，国际大宗商品领域拥有多元化的盈利途径，以普氏能源为例，其收入来源不仅包括市场信息的订阅服务，还涵盖指数定制、衍生品估值、行业会议赞助、业务咨询以及组织行业活动等多种方式。综合考虑，我们认为钢联资讯业务后续具备广阔成长空间。
参照普氏能源集团的数据，钢联数据在资讯服务领域拥有数十倍的成长潜力。目前，钢联数据资讯服务的收入主要来源于信息提供和网页链接服务。观察国际知名企业普氏等公司的运营模式，我们可以发现，资讯订阅只是其收入来源中的一部分。依据美元对人民币的兑换比率6.7进行换算，2017年普氏能源的收入达到了7.74亿美元，折合人民币约为51.86亿元。在这之中，资讯产品订阅所获得的收入为7.04亿美元，而独家数据定制服务及衍生品的估值收入为5700万美元，非订阅业务部分则贡献了1300万美元。与此同时，钢联在2017年同期的资讯数据服务收入仅为2.46亿元，与国际大型企业相比，其成长潜力巨大。
1.2 四大优势加持，钢联有望成为全球大宗数据龙头
我们坚信，钢联有望成为全球大宗商品信息领域的领军企业，其机遇主要基于以下四个关键因素：
作为中国企业的地缘优势
深耕行业多年积累的影响力优势
行业属性决定的可复制优势
公司体量带来的规模优势
我国在全球众多大宗商品消费和贸易领域均位居前列，按照常理，应当孕育出一个数据信息领域的领军企业。以2017年为例，我国粗钢产量占据了全球总产量的49.2%，这一比例足以说明我国在铁矿石消耗方面的重要性；同时，我国能源消费量也占据了全球的23.2%；此外，精制铜产量更是达到了全球的35%。以上数据充分表明，我国在国际大宗商品市场中扮演着重要的买家角色。然而，我国在市场定价方面缺少主导权，这主要是因为市场信息供应者所发布的价格指数在市场定价过程中扮演了关键参照角色。以铁矿石市场为例，我国钢铁企业大多倾向于与矿山企业签订长期合作协议来购买铁矿石，而此类长期协议的定价基础，便是铁矿石的价格指数。普氏指数过去一直主导着国际主要矿山的结算体系，然而在它的编制过程中，主要依据的是国际现货市场的参与者。这导致对于在国内消耗量大但在国际现货市场参与度不高的国内钢厂来说，显得不够公正。目前，必和必拓、淡水河谷等全球主要矿山已经将钢联编制的铁矿石价格指数纳入了它们的结算依据，这也反映出中国消费市场在市场信息领域的影响力日益增强。
经过长时间的积累与发展，钢联的数据资讯业务已在全球范围内产生了显著的影响。自2000年创立“我的钢铁网”至今，公司在此领域深耕细作已超过18载，并在政府部门、研究机构、金融机构以及钢铁企业中赢得了广泛的认可和良好的声誉。此外，钢联与国家统计局、上海清算所、芝加哥期货商品交易所等国内外知名权威机构建立了合作关系，其数据资讯业务的影响力已遍及全球。
大宗商品各个领域的市场信息交流方式大同小异，钢联在黑色金属市场的地位已经相当稳固，其运营模式也具备在其它大宗商品市场进行推广的潜力。得益于资本运作的助力，这一进程有望得到加速。各类商品信息的搜集工作，普遍依赖于编辑对产业链上下游的深入调研。我们坚信，钢联在黑色金属市场积累的丰富经验，已形成一套独特的调研方法论，这套方法有望被应用于其它商品领域。同时，从钢联对山东隆众以及中联钢的积极拓展中，我们可以窥见该公司意图通过资本运作手段迅速进军其他商品市场的坚定决心；展望未来，对其在钢联领域拓展的进程加速持乐观态度。
钢联在国内大宗商品领域相对于其他竞争者，其规模上占据明显优势，借助上市公司的平台，在其它大宗商品领域有望实现超越。当前，国内大宗商品信息领域的主要对手包括石化行业的卓创资讯，以及专注于基础化工和有色金属领域的百川资讯等，然而，无论是从收入规模还是员工数量来看，它们与钢联相比都存在一定差距。尽管资讯行业的门槛在于企业长期积累的信誉和影响力，然而，其核心竞争优势依然取决于公司旗下编辑团队的实力以及与行业的良好关系。作为该领域内唯一的上市公司，钢联在融资能力和资本实力方面相较于其他竞争对手有着明显的优势。在激烈的市场竞争中，钢联或许会采取挖角策略，迅速吸纳经验丰富的编辑人才钢材开票6个点怎么算，并借助成熟的方法论，迅速实现复制和超越。
1.3 与新交所合作意义重大，国际市场有望加速扩张
2018年11月19日，上海钢联为增强自身资讯业务的综合能力和国际地位，与新加坡交易所的全资子公司AGI达成了《合资和股东协议》及其附属文件，并计划与AGI共同出资，在新加坡成立一家合资企业。合资企业将致力于信息和指数领域，具体包括创建、研发、推广、分销以及推广JV指数（这是一种与我国钢铁及铁矿石市场价格密切相关的指数）。
新加坡交易所在全球铁矿石衍生品领域占据着至关重要的地位，双方的合作为双方都具有重要意义。作为新加坡金融体系的核心组成部分，新加坡交易所亦被誉为全球最顶尖的铁矿石衍生品交易场所之一。据兰格钢铁网的数据显示，以交易量计，新加坡交易所位居全球第二大铁矿石衍生品市场。2017年，新加坡交易所的铁矿石衍生品（包括掉期、期货和期权）清算量超过17亿吨，占据了全球市场的95%以上份额。AGI是新交所的完全控股子公司，其众多关联企业及其前身已成功树立了与交易所及结算所相关的国际知名品牌。与AGI携手共建合资企业，是对钢联在行业中所处地位的一种肯定，这将有助于提升上海钢联在国际上的影响力，对公司的数据信息服务业务发展，特别是海外市场的拓展，将起到积极的促进作用。几年前，钢联与CME达成了协议，共同推出了螺纹钢的掉期合约，但从对公司业绩的推动来看，这一举措并未取得显著成效。此次合作的新交所在全球黑色金属市场享有盛誉，而且以铁矿石为基准的衍生品受到了更多的关注，公司的数据和信息体系也更为完善。我们坚信，这次合作标志着指数授权战略的重要进展，其成功的机会相较于以往有了显著提升。
1.4 在未来5至10年的时间跨度内，从钢铁行业扩展至整个大宗商品领域，无论是国内市场还是国际舞台，均有望实现持续稳定的增长态势。
钢联资讯旗下各业务线发展势头强劲，对接下来5至10年的持续高速发展充满信心。钢铁产品在市场上已经稳固了其较高地位，展望未来，随着数据品种的拓展及服务模式的深化，有望开辟出更多盈利途径。在化工、有色等大宗商品领域，通过模式的复制和资本运作的加速推进，有望逐步建立起与钢铁行业当前影响力相当的格局，进而成为新的盈利增长点。国际市场经过长时间的努力，已逐步塑造了其国际化的影响力和信誉度。伴随着公司数据在产业及金融市场中的应用日益增多，其价值转化过程将加速。我们坚信，钢联的资讯业务发展轨迹已经相当明确，有潜力成长为全球大宗商品数据资讯领域的领军者。
2. 钢银龙头地位稳固，长期利润空间大
2.1 多项关键数据显示钢银电商行业龙头地位明确
自2015年起，众多针对特定行业的电商平台纷纷涌现，B2B模式从单纯的信息传递转变为交易连接，并进一步拓展至物流等多个领域。以钢联为例，钢铁电商有效解决了信息不对称的难题，实现了销售渠道的扁平化，从而降低了销售成本。此外，依托电商交易数据，还能开发出多种供应链服务产品，助力行业克服融资这一最大挑战。钢铁电商依托交易数据，能够实现对物流以及加工等整个产业链条的服务整合，从而有效减少企业的运营成本。数年来的发展历程中，钢铁行业的电商渗透率显著增长，市场竞争格局逐渐趋于平衡，其中钢银电商、欧冶以及找钢网等三家企业的领先地位尤为突出。
多项数据揭示，钢银电商在行业中的领军地位显著。在电商领域，企业规模被视为衡量其行业地位的关键因素。从交易量、盈利能力等多个维度来看，钢银无疑已成为钢铁电商行业的领军企业。
2.2 经营模式走向分化，钢银寄售模式抗钢价波动风险能力强
在寄售模式中，生产商或是钢贸商会在钢银平台上设立寄售专区，并借助该平台实施线上销售。在此过程中，钢银平台将全面介入，涵盖货物交易、货款支付、提货、二次结算以及开票等各个步骤。自2014年起，钢银推出了钢材寄售交易的创新模式，这一模式与业内通行的撮合交易有所不同。通过寄售交易，公司能够全面融入交易流程，增强与客户的联系，并且与自营模式不同，它无需承担价格波动的风险。
钢价波动对平台交易量的影响相对有限。一方面，钢银平台的购买者主要是终端代理商或消费者，他们对钢材的需求是基本且持续的，价格变动对其影响微乎其微。另一方面，电商的普及程度尚不高。据《中国冶金报》统计，2017年我国的粗钢产量达到了8.32亿吨，若以生产至使用的平均周转次数为3次来计算，当年钢材市场的总交易量约为24.96亿吨。依据找钢网发布的招股说明书，2017年度，钢产品在电商平台上的交易量达到了大约1亿吨。据此推算，钢产品在电商领域的渗透率仅为3.7%，这一比例相对较低，表明电商平台在钢产品交易方面的潜力尚未充分挖掘，交易量仍有显著增长的可能。
2.3 电商业务已进入高速增长期，潜在利润空间数十亿
钢铁行业特有的预售机制使得钢厂难以直接接触终端消费者，因此，代理和贸易商的商业模式将持续存在。根据我们的预测，未来每年实现1亿吨的交易量应当是较为轻松的。若以每吨10元的服务费用计算，且容量达到10亿，在50%的融资比例下，以钢铁平均价格4000元/吨为基准，供应链服务将产生2000亿的收入。若每年周转5次，则平均余额约为400亿。在4%的年化服务费率下，供应链服务有望带来16亿的毛利润。此外，其他物流和加工环节亦能额外增加部分收益，整体来看，其潜在利润空间可达数十亿。
2.4 模式已验证，资金瓶颈有望打破
公司评级有望得到提升，加之对小微金融的扶持政策，银行的授信额度有望增加，这将为公司扩大资金规模和进一步发展带来积极影响。公司采用寄售模式，深度介入交易全过程，并且自主经营供应链金融相关业务，这些活动对公司资金形成了一定程度的占用。随着公司业务规模的持续扩大，相应的资金需求也将相应增加。我们相信，伴随着公司业务范围的不断扩张以及盈利水平的稳步提高，现金流量、资产负债比等重要指标将持续增长，公司的信用评级有望得到提升，从而降低获取银行授信的难度。此外，近年来，国家陆续发布了多项有利于小微企业金融和供应链金融发展的政策，在这种有利形势下，公司从银行获得的授信额度有望增加，这将有利于公司未来规模的持续扩大。
钢铁电商的运营模式业已得到实践检验，展望未来，与金融机构携手共创的全新合作模式颇具前景，有望助力企业打破资金限制。公司投身钢铁电商领域已有数年光景，2017年，其寄售模式的交易量成功突破了两千万吨大关，迄今为止，公司未曾遭遇坏账问题，这一成就充分展现了公司业务模式的成熟与风险控制能力的坚实。2018年4月17日，商务部及央行等八个部门共同发布的《关于开展供应链创新与应用试点的通知》中指出，应鼓励供应链的核心企业同商业银行以及相关企业建立协作关系，探索新的供应链金融服务方式。预计未来，公司将与银行携手，借助公司提供的风控信息，银行提供资金支持，从而打破仅依靠自有资金所导致的业务规模瓶颈。同时，这种新型的业务模式能够通过服务费用的分成机制，开辟出新的收入渠道。
以“任你花”服务为例，该服务采用应收账款模式，由钢联公司为下游采购商提供信用支持，使其能够提前提取货物。这样一来，上游的小型钢贸商能够迅速收回货款，而下游采购商则需在之后向钢联公司偿还贷款。这种供应链金融模式有助于减轻上下游参与者的资金负担，激发交易活力。然而，公司进行授信操作会占用其自身资金。在钢联的未来模式及其风险控制能力得到进一步确认之后，若将银行纳入授信来源的范畴，便有望突破因公司资金规模所导致的业务规模瓶颈。
3. 盈利预测与估值
关键假设：
数据资讯领域持续加大资金投入，行业和地区覆盖面正逐步扩大。
钢银电商的交易量呈现出迅猛的增长态势，与此同时，其费用增长却相对平缓，而在供应链金融服务方面，更是成功突破了资金限制的瓶颈。
公司数据资讯业务的防御线正逐步拓宽，短期内应适当减少对盈利目标的追求，而应关注收入增长和预收款情况；钢银电商作为行业龙头，其地位稳固，现已步入健康发展轨道，预计19年资金压力将逐步得到缓解。公司预计在19至21年度的净利润分别为2.13亿元、3.19亿元和4.53亿元；相应的每股收益（EPS）将达1.34元、2.00元和2.85元，而相应的市盈率（P/E）将分别是53.98倍、35.97倍和25.33倍。
备考估值：
分部估值法下，鉴于数据资讯业务尚在投入阶段，我们主张在现时阶段应着重考量其收入与现金流状况，并采纳P/S估值模型。参照SaaS企业的估值标准，考虑到本公司规模虽小但拥有较高的行业壁垒及广阔的成长前景，故适当给予一定溢价，设定18倍的P/S估值比率。据此预测，2019年公司数据资讯业务收入将达到4.51亿元，按此估值计算钢材开票6个点怎么算，其市值约为81.2亿元。电商业务发展迅猛，预计未来三年其业绩复合增长率将达到70%，据此给予0.6至0.7倍的PEG估值，换算成P/E约为45倍，据此估算钢银电商在公司合理市值中的占比约为55.7亿元，总计推算出公司市值约为136.9亿元，相应股价约为86.10元/股。
4. 风险提示
1.资讯业务推进不及预期；
2.钢铁电商业务受宏观经济波动影响；
3.供应链金融业务对公司经营性现金流产生压力；
4.交易过程中质量保证、供货违约风险；
5.钢材价格波动影响下游需求；
6.信用风险；
7.存货风险。
财务预测摘要
本报告内容摘自天风证券研究所公开发布的研究报告，详细信息及风险提示等内容请参阅完整版报告。
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