投资要点
起因-资产负债率较高：在上市的近二十年历程里，公司投入大量资金用于技改和升级。然而，公司的原外资股东安赛乐米塔尔不愿意稀释其股权，所以公司的融资需求主要依靠银行负债，这导致资产负债率逐渐上升。到了三季度末，公司的资产负债率相较于 2017 年底已经下降了 9.46 个百分点，达到了 71.08%，但仍然超过了板块 56%的平均负债水平。因为高负债属于历史遗留问题，仅依靠经营积累来降低杠杆需要较长的时间周期。所以公司打算通过市场化债转股的方式来处理高负债问题。与此同时，为了降低每股收益被摊薄的程度，公司将把市场化债转股与收购华菱集团的优质钢铁资产同时进行实施。
此次方案包含以下三方面：其一，增资方面，6 家市场化债转股实施机构对华菱钢铁控股的优质钢铁资产华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管进行合计 32.8 亿元的增资；其二，发行股份方面，向 6 家特定投资机构、华菱集团及其全资子公司衡钢集团、涟钢集团以 6.41 元的价格发行 13.62 亿股，用于收购“三钢”的全部少数股权，其中与特定机构的交易金额为 32.8 亿元，与华菱集团、涟钢集团、衡钢集团的交易金额为 54.48 亿元；其三，支付现金 17.74 亿元用于购买华菱节能 100%的股权，发行股份及支付现金的交易金额总计高达 105.02 亿元。此外，为了应对潜在的同业竞争状况，上市公司打算通过支付现金的方式来收购阳春新钢的控制权，并且目前已经签署了框架协议。
6 家特定投资机构通过债权或现金的方式对“三钢”进行增资，增资金额为 32.8 亿元，这些增资全部用于偿还银行贷款。增资完成后，“三钢”每年能够直接减少 1.64 亿元的财务费用，并且其资产负债率均下降约 5%。百亿资产重组落地后，华菱节能会被纳入上市公司合并财务报表范围。上市公司的控股子公司华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管会变为上市公司的全资子公司。后期，阳春新钢也将成为公司的控股子公司。以 2017 年财务口径来测算湖南涟钢钢材价格，“三钢”的少数股东损益为 11.02 亿元。华菱节能的净利润是 1.31 亿元，阳春新钢的净利润是 6.05 亿元（按 51%进行折算）。这三者合计起来能够增厚利润 15.42 亿元。再结合减少的财务费用，折合每股收益为 1.34 元。而 2017 年的每股收益是 1.37 元，两者基本持平，从而使得整体股东利益得到了保障。此外，相关交易能够解决华菱集团与上市公司之间存在的潜在同业竞争问题，还能大幅降低关联交易的数量。这使得上市公司的独立性得到了增强，有利于其在未来更好地发挥管理与业务的协同效应。
今年以来，公司在产品升级和成本管控方面不断努力。在产品结构方面，公司与湘钢集团签订了现金收购阳春新钢的框架协议。同时，华菱湘钢打算自筹资金进行技术改造，其中包括投资 2.8 亿元新建一台五机五流方坯连铸机及配套系统，该系统设计产能为 100 万吨；还将投资不超过 5.6 亿元新建中小棒特钢轧制线工程项目，其设计产能为 60 万吨。这些收购及新建计划预计在 2019 年能够初步完成。在成本方面，公司采取了两方面措施。其一，收购了集团煤焦化公司及华菱节能的 100%股权。其二，通过对运输路线进行优化以及对港口布局进行调整，进一步加大了对成本端的压缩力度和控制力度。此次交易完成后，华菱集团、涟钢集团、衡钢集团对通过此次交易取得的股份有 36 个月的锁定期。6 家特定投资机构持有用于认购该等股份资产的时间超过 12 个月，从发行结束之日起 12 个月内不能转让。公司从 2019 年起启动高质量发展三年行动计划，持续挖掘潜力降低成本，调整结构提升品质，以提升综合竞争能力。
投资建议：公司是中南地区的钢材龙头企业，其盈利会跟随行业基本面而变化。在行业需求不悲观时，未来随着公司减轻财务负担的效用得以体现，这将有助于进一步提升归属上市公司股东的利润水平。我们预估公司 2018 - 2020 年的 EPS 分别为 2.34 元、2.37 元、2.41 元，从中长期来看，维持“增持”评级。
风险提示：环保限产所产生的效果未达到预期；宏观经济出现大幅下滑，这使得需求承受着压力；存在相关交易被暂停、中止或者取消的风险。
百亿规模重组落地
解决历史遗留问题
华菱钢铁是中南地区的钢材龙头企业，具备炼铁 1553 万吨、炼钢 1755 万吨的综合生产能力，其产品覆盖宽厚板、冷热轧薄板、无缝钢管、线棒材等 10 大类 5000 多种规格系列，已形成以板材为主（销售占比超 50%）、管棒线兼有的专业化生产格局，且资产负债率较高。在近二十年的上市进程里，公司投入诸多资金用于技术改造以及产品升级。然而，由于公司原先的外资股东安赛乐米塔尔不愿意对其股权进行稀释，所以公司的融资需求主要依赖银行负债。再者，钢铁行业在 2013 年至 2015 年遭遇寒冬，背负着这些包袱，公司的资产负债率逐步上升，财务负担也一天比一天沉重。
市场化债转股方面：公司 2018 年中报和三季报业绩连续创出历史新高。到三季度末，公司资产负债率相较于 2017 年底下降了 9.46 个百分点，达到 71.08%。不过，这一负债率仍高于板块 56%的平均负债水平。高负债是历史遗留问题，仅靠经营积累来降低杠杆需较长周期。目前较高的资产负债率对公司运营能力和盈利能力的进一步提升不利。因此，公司打算通过市场化债转股以降低公司资产负债率。同时，为减少每股收益摊薄，公司将市场化债转股与收购华菱集团优质钢铁资产同步进行，并于 12 月 3 日起开始停牌筹划相关事宜。
市场化债转股+钢铁资产整体上市
此次方案涵盖了市场化债转股以及钢铁资产整体上市这两个方面。具体而言，分为两个部分，一部分是 12 月 5 日市场化债转股的实施机构对湘钢、涟钢及华菱钢管（简称“三钢”）进行增资；另一部分是 12 月 7 日公司发行股份并支付现金来购买“三钢”的少数股权以及华菱节能的 100%股权。
公司引入 6 家机构对华菱钢铁下属控股子公司进行增资。这 6 家机构分别是建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融和招平穗达。它们以债权或现金形式，对华菱湘钢、华菱涟钢和华菱钢管合计增资 32.8 亿元。其中的现金增资全部用于偿还银行贷款。此举旨在降低“三钢”的杠杆率，为后续的重组奠定基础。
华菱湘钢在湘潭，位于湖南省中部。它目前具备 900 万吨的产能，其中 480 万吨是板材产能，420 万吨是棒线材产能。其宽厚板主要有船体和海洋平台用钢、压力容器用钢、桥梁结构钢等品种。它是卡特彼勒的最大中厚板供应商，同时也是中联重科及三一重工的主要供货方。华菱钢铁在增资前的股权比例为 94.71%。2018 年 5 月 31 日，100%股权估值为 118.50 亿。6 家投资机构以债权或现金的方式，合计对华菱湘钢增资 13.78 亿。增资后，投资者合计获得华菱湘钢 10.42%的股权。以 2018 年 9 月 30 日为计算基准日，华菱湘钢的资产负债率可从 59.84%降低至约 55.22%。
华菱涟钢位于湖南娄底，是湖南省属的特大型国有企业。其产品大多为高附加值的超薄高强热轧卷板和冷轧卷板。合计产能达到 950 万吨，其中板材产能为 790 万吨，钢筋产能为 160 万吨。在这些产能中，热轧占 70%，冷轧占 20%。华菱钢铁在增资前持股比例为 62.75%。6 家投资机构通过债权或现金的方式，共同对华菱钢铁增资 12.14 亿。以 2018 年 5 月 31 日 100%股权的估值 77.72 亿作为依据，投资者总共获得了华菱涟钢 13.51%的股权。增资之后，华菱涟钢的资产负债率能够从 68.21%（以 2018 年 9 月 30 日为计算基准日）降低到大约 62.77%。
华菱钢管位于衡阳。它具备铁、钢、管以及深加工的全流程专业化生产工艺。其钢管的年产能为 140 万吨。三大主打产品，即油气用管、压力容器用管、机械加工用管，被应用于建筑、核电、海洋工程等多个领域。华菱钢铁在增资前的股权比例是 68.36%。6 家投资机构通过债权或现金的方式，共同对华菱钢管增资 6.89 亿。以 2018 年 5 月 31 日 100%股权估值 30.16 亿为参照，投资者一共获得了华菱钢管 18.59%的股权。增资之后，华菱钢管的资产负债率能够从 88.80%（以 2018 年 9 月 30 日作为计算基准日）降低到大约 83.31%。
上市公司拟进行发行股份购买资产的操作。在增资完成之后，上市公司打算向华菱集团以及其全资子公司涟钢集团、衡钢集团，还有建信金融、中银金融、湖南华弘、中国华融、农银金融、招平穗达这 6 家特定投资机构发行股份，用以收购他们所持有的华菱湘钢、华菱涟钢、华菱钢管的全部少数股权。本次发行的价格是 6.41 元每一股。一共发行了 13.62 亿股。初步交易的作价加起来总共是 87.28 亿元。
上市公司拟用 17.74 亿元现金来收购华菱节能 100%的股权，华菱节能的主要产品有电能、蒸汽以及少量的能源介质，这些能源介质包括循环水、氮气、氢气等。
公司进行百亿规模的重组并落地。公司发行股份来购买“三钢”的少数股权，初步的交易作价为 87.28 亿元。其中，与 6 家市场化债转股实施机构的交易金额是 32.8 亿元。与华菱集团及其全资子公司湘钢集团、涟钢集团的交易金额为 54.48 亿元。并且湖南涟钢钢材价格，支付 17.74 亿元现金来购买华菱节能 100%的股权。本次重组交易作价总计高达 105.02 亿元。交易完成后，华菱节能成为华菱钢铁全资子公司，后期将纳入上市公司合并报表。
降杠杆增盈利
改善公司治理：从公司公告可知，未来阳春新钢的控制权以及华菱节能的 100%股权将会注入上市公司。这一举措能够解决华菱集团与上市公司之间存在的潜在同业竞争问题，还能大幅减少关联交易，进而增强上市公司的独立性。与此同时，公司能够实现对“三钢”核心钢铁资产的全资控股，这对后期加强管理以及实现业务协同是有利的。
在百亿规模重组之前，6 家特定投资机构通过债权或现金的方式对“三钢”进行了 32.8 亿元的增资。按照协议约定，其中的现金增资全部被用于偿还银行贷款。增资完成后，每年能够直接减少 1.64 亿元的财务费用。“三钢”的资产负债率大约下降了 5%。上市公司的资本结构将得到进一步的优化。
后期阳春新钢注入后，产能增加到 2310 万吨，归属于上市公司股东的净利润也会进一步增多。以 2017 年的财务口径来进行测算，“三钢”的少数股东损益是 11.02 亿元。华菱节能的净利润为 1.31 亿元，阳春新钢的净利润为 6.05 亿元（按照 51%进行折算）。这三者合计起来能够增厚利润 15.42 亿元。结合减少的财务费用，折合后的每股收益为 1.34 元。2017 年的每股收益是 1.37 元，两者基本持平，从而使得整体股东的利益得到了保障。
本次发行股份价格 6.41 元比停牌前公司价格略高。华菱集团、涟钢集团、衡钢集团因本次发行股份购买资产获得的股份锁定期为 36 个月。特定投资者取得公司本次发行的股份时，若其持有用于认购该等股份的资产时间超过 12 个月，那么该部分权益对应的公司股份自发行结束之日起 12 个月内不能转让；若其持有用于认购该等股份的资产时间不足 12 个月，那么该部分权益对应的公司股份自发行结束之日起 36 个月内不能转让。大股东全力支持公司做精做强钢铁主业，债转股投资机构也全力支持。他们基于对公司未来发展前景的信心而坚定持有。上市公司从 2019 年起启动高质量发展三年行动计划。持续进行挖潜降成本的工作，持续进行调结构提品质的工作，以提升综合竞争能力。
高质量发展可期
产品结构继续优化
阳春新钢位于广东省，此地为钢材净流入地。它具备 320 万吨的炼钢产能。其主要产品有建筑线材、盘螺、拉丝材、焊条钢等线材，还有螺纹钢、圆钢等棒材。它是华南地区重要的棒线材生产基地。华菱钢铁在 12 月 7 日和湘钢集团签署了《关于之收购框架协议》。华菱钢铁打算让自身或者其指定的控股子公司通过现金的方式来收购湘钢集团所拥有的阳春新钢的部分股权，并且获得阳春新钢的控制权。在未来，优质资产的注入将会进一步拓展公司的盈利空间。
华菱湘钢为了改善钢坯质量，提升棒线产品质量保障能力，打算自筹 2.8 亿元资金来投资新建一台五机五流方坯连铸机以及配套系统。这台连铸机的设计产能为 100 万吨，建设周期是 12 个月。10 月底公司公告显示，为提升棒材轧制系统的工艺装备水平，华菱湘钢计划总投资不超过 5.6 亿元新建中小棒特钢轧制线工程项目，其设计产能为 60 万吨，建设期在 10 至 12 个月之间。该项目重点针对汽车用钢市场，致力于生产开发合金结构钢、齿轮钢、轴承钢等产品，以推动华菱湘钢棒材产品迈向中高端。预计上述技改在 2019 年能够初步建设完成。
增强成本控制力
公司的成本控制能力主要体现在以下四个方面：能源方面、物流方面、人力方面以及铁水方面，以增强成本控制力。此外，公司目前人均产钢水平约为 1050 吨，后期将继续压减约 10%的职工，使人均产钢水平达到 1200 吨。在上述几方面成本收紧的情况下，公司还积极根据市场调整原料结构，已实现吨钢铁水成本低于行业平均水平，未来还有进一步下降的空间。
投资建议
公司是中南地区的钢材龙头企业，其盈利会跟随行业基本面而发生变化。在行业需求并非悲观的情形下，未来随着公司减轻财务负担的效用得以体现，这将有助于进一步提升归属于上市公司股东的利润水平。我们预估公司在 2018 年到 2020 年的 EPS 分别为 2.34 元、2.37 元、2.41 元，从中长期来看，将维持“增持”评级。
风险提示
环保限产效果不及预期；宏观经济大幅下滑导致需求承压；
相关交易被暂停、中止或取消的风险。
分析师 笃慧
分析师 赖福洋
分析师 邓轲
研究助理 曹云
