摘要
近期黑色系呈现大幅上涨态势，其估值明显提升。目前来看，单边持续做多的话，缺乏一定程度的安全边际；然而，做空也处于偏左侧的位置，无论是单边操作，风险都比较高。不过，产业链的矛盾较为显著。在现阶段，在宏观政策的托底作用下，钢材需求的预期较为良好且难以被证伪，而钢厂仍在进行限产，原料需求状况不佳；从中长期来看，钢材需求面临着房地产行业下行的压力，同时钢厂复产的空间相对较大。整体来看，钢厂利润存在明显的驱动逻辑。
风险提示：
地产需求大幅下行、钢厂复产受限
一 钢厂期现利润分化
螺纹钢利润的估算可以简化成这样的式子：螺纹钢利润等于螺纹钢价格减去（铁矿石价格乘以 1.5 加上焦炭价格乘以 0.5 再加上 1200 元/吨）。由于废钢目前尚未上市，所以在上述公式中没有将废钢考虑进去。此外，铁矿石、焦炭和螺纹钢的配比是 1.5:0.5:1，这与高炉钢厂的实际情况存在一些差别，但总体的差异不是特别大。其他的人工费用、燃料费用、税费是按照 1200 元/吨来进行计算的。将此公式用于计算期货盘面的利润以及现货的利润，情况如图 1 所示。
11 月 19 日之后，本轮黑色系期货价格呈现普遍上涨态势。然而，期货利润与盘面利润却出现了明显的差异现象。螺纹钢现货利润在初期有所扩大，达到 250 元/吨，之后又大幅收缩 820 元/吨，最终稳定在 440 元/吨左右。期货盘面利润在 1 月中旬之前的波动方向与现货利润较为一致，但 1 月中旬之后则明显扩张了 300 元/吨。
螺纹钢基差走缩且铁矿石和焦炭基差走阔，这导致了期货利润与现货利润出现明显劈叉现象。现实端中，螺纹钢进入淡季，其现货价格窄幅波动，然而期货价格因货币宽松及乐观预期而明显上涨，致使螺纹钢基差大幅走缩。铁矿石和焦炭方面，由于受到钢厂阶段性复产及冬季补库的影响，现货价格强于期货价格，从而基差走阔。
2020 年末至 2021 年初，期货盘面利润与现货利润曾出现劈叉现象。此现象持续了将近一个半月。当时的情况与现在较为类似，螺纹钢基差呈走缩态势，铁矿石和焦炭基差则呈走扩态势。然而，总体而言，在大部分时间里，期货盘面利润和现货利润是同步涨跌的。所以，当下这种分化现象难以长久维持，两者必定会回归同向波动。
春节后首个交易日显示，期货利润比节前增加了 80 元/吨，现货利润比节前增加了 100 元/吨。两者都有拐头向上的态势。那么在之后的一段时间里，期货利润和盘面利润是否都会开始扩张呢？
二 短期限产推动利润走高
当前是冬奥会时期。北方地区的钢厂限产较为严格。在北方各地，唐山钢厂的限产比例超过 50％；邯郸钢厂的限产比例超过 2/3；河北钢厂的限产比例超过 50％；山东和天津的限产比例超过 40％；北方其他地方的钢厂限产比例超过 30％。2 月 4 日时，将淘汰产能剔除后，唐山的高炉产能利用率为 57.46％。与上一个周期相比，下降了 12.25 个百分点；和去年同期相比，下降了 20.26 个百分点。对现有的生产情况以及限产要求进行核对后，预计唐山的高炉产能利用率还会继续下降。
螺纹钢供给方面受到限产的作用，其产量同比和环比都有明显的降低。到 2 月 4 日的时候，螺纹钢每周的产量是 255.4 万吨，相较于上一周环比下降了 5 万吨，与去年同期相比下降了 78 万吨。当下的产量水平大致处在近几年的最低位置，在 3 月中旬之前，产量依然会受到较为明显的压制。
目前这段时间供给被大幅度压缩，而宏观情绪较为乐观，旺季预期又难以被否定。在这种情形下钢材销售利润，市场的投机氛围很强烈，我们看到节后的前两个交易日，钢厂大范围地提涨价格，贸易商拿货的积极性也很高，整个市场保持挺价的意愿非常强烈。我们认为在 3 月中旬之前，无论是期货盘面的利润还是现货的利润，继续扩大的可能性比较高。
三 需求兑现情况决定利润
3 月中旬左右，生产端的限制会明显变弱。前期利润有所扩张，这使得钢厂增产的意愿十分积极。预计大概 3 周的时间，产量就有希望恢复到 320 万吨以上的水平。
同时，需求端的情况究竟如何，也将得到验证。从 2021 年底开始，国家一直在强调要稳定经济。并且货币政策和财政政策都有了明显的改善。存款准备金率下调了，MLF 利率下调了，1 年期 LPR 和 5 年期 LPR 利率也下调了。12 月份 M2 同比增速显著提升，货币的数量和价格都呈现出宽松的态势。政府债券的发行明显加快了速度，专项债提前发放，财政政策变得积极起来。这些均促使本轮黑色系大幅上涨。
黑色产业链价格大幅上涨后，最终得由终端来承接。如今政府债券发行明显加快，各地基建项目资金预计较为充足，基建方面的需求启动或许较为顺畅。当下需求的关键在于房地产领域。从高频数据可知，春节期间房地产销售极为疲软，百强房企拿地规模也极为薄弱。房地产行业存在需求下沉的压力，且这一压力非常大。这对 3 月中旬之后的螺纹钢需求情况产生了不利影响。
2021 年的 4 季度，螺纹钢的周度需求均值不足 310 万吨。如果是中性假设的话，从 3 月中旬开始往后，房地产的需求比去年 4 季度增加了 10％，基建的需求比去年 4 季度增加了 30％，这样预计螺纹钢每周的表观消费大概在 350 万吨左右。乐观假设为：3 月中旬之后，房地产需求比去年 4 季度增加 20％，基建需求比去年 4 季度增加 50％。预计螺纹钢每周的表观消费约为 395 万吨，接近 400 万吨。目前钢材价格有了大幅上涨，我们认为这对应的是乐观假设的情形。
如果 3 月中旬之后需求显著低于 400 万吨，并且钢厂处于提产周期，那么螺纹钢期货利润和现货利润都将面临明显的下跌压力。
四 结论与建议
最近一段时间，螺纹钢的盘面利润与现货利润出现了较为显著的差异，但这种状况难以长久保持。节后的前两个交易日里钢材销售利润，无论是盘面利润还是现货利润，都有了明显的提升。在产量受到限制，而需求又难以被否定的情况下，预计盘面利润和现货利润会继续扩张，并且有望一直持续到 3 月中旬，短期内可以继续做多钢厂的利润。然而，黑色产业链的价格普遍上涨，与之相对应的终端需求呈现出非常乐观的态势。倘若需求明显低于 400 万吨，并且又恰逢钢厂复产，那么盘面利润转为下跌的风险就会比较高。建议在预期出现差异之后，可以适当地在逢高的时候做空钢厂的利润。
本文源自CFC金属研究
