阿基米德乃中国股市真教父也
作者 | 清晖
流程编辑 |刘博钰
前言
2015 年 8 月，A 公司及其一致行动人将所持上市公司股份全部转让给 B 公司，作价 8 亿元。不知是不愿再进行无休止的争斗，还是见好就收，风云君计算了下 A 公司的投资收益，10 年时间净赚 5 亿元。B 公司在 3 个月前才刚刚注册成立，看来是专门为接盘而来。
在这种背景之下，B 公司是专门为了上市公司控股权而来的，现在它考虑撤退。2017 年 3 月初，上市公司进行了披露，表明公司的第一大股东 B 公司要把 30%的股权以 21.5 亿元的价格转让给某房地产企业 C 公司。C 公司在 2017 年 5 月 31 日完成了在二级市场的增持行动，增持之后合计持有上市公司的股份达到 32%，从而成为了第一大股东。
风云君去年总结某上市公司股权争夺战时写下了这段内容（因引用报道公司与本文主角无关，用字母代公司名），写下后他一直在感叹：
真是没钱的才炒股，有钱的大爷们炒的都是上市公司的控股权。
在上述文字里，主角所对应的上市公司连续多年的营收仅为几千万，并非利润，属于实实在在的壳公司。其原控股股东 A 公司通过对壳公司进行炒作，在十年间赚取了 5 个亿。而接盘的 B 公司仅用不到两年的时间，就达成了翻倍的目标，净赚 10 亿。
一时间让人们产生了关于价值的幻觉，仿佛营业收入、净利润以及净资产等都不再具有重要性。只要拥有一个股票代码，只要拥有一个在交易所上市的壳，那么控股权的交易就如同一部始终在运转的印钞机，为资本玩家创造着持续稳定的利润。
然而，正如股神巴菲特所言，当潮水退去之时，才能够知晓谁连丁字裤都未曾穿着。
在金融系统的信贷资金收紧的时候，那些企图借助壳进行投机的炒客们陆续倒下了，*ST 天马（.SZ）属于这些炒客中的一员。
截止风云君发稿，*ST天马已经砸下了23个跌停。
一、因审计报告“拒绝表示意见”被ST
(*ST天马近5年的简明利润表)
上市公司通常在什么情况下最容易被戴上帽子呢？经常阅读风云君文章的小伙伴大概都会立刻回答：对于一个非创业板的上市公司来说，最大的可能性是由于连续两年归属母公司的净利润为负而被实施 ST 处理。
成功避免了连续 2 年亏损的尴尬局面
天马股份想要保壳的想法并未实现。其审计机构普华永道中天会计事务所（特殊普通合伙）为天马股份 2017 年年报出具了“无法表示意见的审计报告”。按照深交所股票上市规则第 13 条第 2 节退市风险警示条款的规定，天马股份由于获得了非标审计意见而被披星戴帽。
那么天马先生为啥会让普华永道无法表示意见呢？
风云君要和大家一同来看一看，*ST 天马究竟做了些什么，竟然能让原本处于同一个战壕里的会计师事务所都无法忍受而看不下去呢！
1、 预付账款问题
天马股份的全名是。在更换东家之前，它是一家纯粹的传统企业。公司每年都要向供应商采购一定量的钢材，这是很正常的情况。
但蹊跷就蹊跷在*ST天马2017年的采购量以及付款方式上。
审计师称，天马股份向“东方博裕”这一新增钢材供应商采购钢材，金额达 5.666 亿元。并且在合同签订后的三天内，就全额支付了款项。其中，预付钢材款为 4.6 亿元人民币，预付机械设备款为 1.066 亿元人民币。
天马股份向新增的供应商采购的钢材数量比 2017 年*ST 天马实际需要的采购总额要多很多。*ST 天马与新供应商约定的交货期是 9 个月，而其他供应商的交货期仅仅是 3 个月。
风云君怀着凑热闹的心态，前往天眼查对深圳东方博裕的情况进行了查询，情况如下所示：（此处可附上图片相关说明或对图片内容进行简单描述）
从经营范围方面来看，东方博裕并非一家专门从事钢材生意的公司。至于其经营范围内的贸易生意当中是否包含大量的钢材转销，这一点是不得而知的。
那么问题在于，*ST 天马在资金并非充裕的情形下（后文会有所提及），它为何要向一个未曾有过合作的贸易商去购买超出自身当年所需的钢材呢？同时，在全额付款的情况下，它又为何要允许对方延期 9 个月交货呢？
风云君没想明白没关系。重要的是，见多识广的审计师也没想明白。审计师明确表示，该笔交易缺乏商业实质，也就是说，这笔交易的发生毫无商业逻辑。
风云君凭借以往的各种案例，能够科普这种诡异合同发生的常见原因。需注意，风云君是依据以前的案例进行总结的，目的是为读者以后分析其他案例提供参考。
第一种原因是粉饰业绩。不过*ST 天马的这份合同未涉及此情况，因为是以现金购买存货，这仅与资产负债表相关，和利润表的项目没有关系。
第二种原因是存在利益输送的情况。通常这种情况会在公司与关联方进行频繁且大量的交易时发生。然而，依据天眼查的数据显示，东方博裕与*ST 天马不存在关联关系。所以，这种因利益输送而产生的可能性是非常小的。
在某些情况下，存在某笔交易，这种情况属于第三种。此交易的存在是为了掩饰之前未披露的与交易相关或不相关的资产变动。
比如说，只是举个例子哦，千万别把自己往上面套然后签字承认呢：
某上市公司的管理者存在不道德行为，他企图挪用上市公司的大额现金。直接挪用这种行为是不可行的，因为按照会计恒等式，资产等于负债加所有者权益，一旦会计师对账目进行清点，就会察觉到问题。然而，如果我们在名义上将这笔现金当作预付款支出，那么会计恒等式就会暂时处于平衡状态。
*ST 天马有高达 5.6 亿元的钢材预付款，这是因何而起呢？是我们所说的第三种情况吗？
*ST 天马已被监管部门立案调查，风云君相信监管层会给出答案，风云君也相信审计师会给出答案。
2、投资款问题
大额预付款的问题让人疑惑重重，投资款的问题同样扑朔迷离。
2017 年，*ST 天马的全资子公司喀什耀灼打算通过向北京朔赢增加资本的举措，以北京朔赢作为平台来对某商业银行进行投资。
上市公司向商业银行投资需通过一家不知名的公司作平台，这本身就令人费解。并且，更令人费解的是，北京朔赢有可能是*ST 天马的潜在关联方。
让风云君表述得更清晰些：电子邮箱的后缀和*ST 天马的实际控制人徐茂栋所掌控的注册邮箱后缀名是一样的。
如下图所示：
然而，北京朔赢未按照投资意向书在规定时间内，向指定的商业银行进行投资。
然而*ST 天马的全资子公司喀什耀灼没有从北京朔赢那里收回 1.1 亿元的应收款。
天马股份目前尚未承认北京朔赢是上市公司的关联公司。在此情况下，风云君可以委婉地说，有一家与上市公司实控人存在某种关联（且注册邮箱相同）的公司，形成了对上市公司资金的非经营性占用。
审计师在审计报告中提出要求，让*ST 天马解释一下为何北京朔赢与上市公司不构成关联关系做钢材生意起个好公司名称，风云君补充了这一句。
3、撤回的投资款
某些其他潜在关联方与北京朔赢相似，它们也出现了对上市公司资金的占用情况，例如。
我们首先如同上段那样，通过看图说话的方式来指出天瑞霞光是上市公司的潜在关联方。从下面的图中可以看出：
天瑞霞光的注册邮箱用户名与北京朔赢完全相同。
喀什耀灼依据审计报告向天瑞霞光支付了 1 亿元投资款，此款被计入“长期股权投资”。过了一个月，天瑞霞光与喀什耀灼达成撤资协议，随后将 1 亿元返还给了上市公司的子公司。
看来天瑞霞光对上市公司资金的占用和北京朔赢很相似，区别在于天瑞霞光资金占用的时间短，仅 1 个月。
4、诡异的投资基金
2018 年 4 月 25 日，此日距离天马股份即将发布年报还有 2 天。在这一天，上市公司的管理层提出了要求，即要将天马诚合纳入合并报表之中。
审计师由于存在时间压力，并且上市公司也不配合，所以无法对天马诚合开展充分的审计工作。 审计师面临时间方面的压力，同时上市公司又不予配合，这导致其无法对天马诚合进行全面的审计。 因为时间有压力，且上市公司不配合，审计师没办法对天马诚合进行足够的审计。
另外，审计师不认可天马诚合的会计处理方式。所以，审计机构在无法表示审计意见的理由中，写入了上市公司仓促将天马诚合并入报表这一情况。
风云君认为，天马诚合是一家投资公司。将天马诚合纳入报表，一方面可能会增加上市公司的总资产，其中包括货币资金；另一方面也会降低上市公司的资产负债率。
除了上文（1）-（3）点所提及的潜在关联方对上市公司资金的占用情况之外，依据《控股股东及其他关联方占用资金专项报告》，存在着对*ST 天马非经营性资金的占用情况，分别是、和。
二、中国式杠杆收购：喀什星河收购天马股份
1、“玩家”徐茂栋
风云君时常提及，炒壳这种行为对于上市公司以及中小投资者通常都存在危害。
这主要体现在两个方面。一方面是，当原先的管理者经营状况不佳，正准备以高价出售公司壳资源时，他们很有可能会对上市公司以及中小股东的利益进行侵占。
更大的危害在于，一些缺乏经营能力的炒壳者常常会以激进的方式掌控上市公司。如果运气不错，凭借一番资本运作的手段，或许能够让上市公司的业绩在短期内出现大幅提升，接着就会去寻找那些容易被欺骗的人来接盘。
资本玩家在运气好的时候能够通过炒壳获得利润，那么在运气不好的时候又会是何种情形呢？
*ST天马的接盘者徐茂栋这次运气就很不好。
本文开头部分的炒壳案例发生在 2015 年。在 2015 年，存在一个背景，即“资产荒”。
大家都觉得自身较为富有，同时也不觉得“钱”有价值。市场参与者所烦恼的是可投资的标的数量过少，即便有钱也无法花出去。在这样的情形下，上市公司作为优质资产，是很受欢迎的。并且当时监管层对资本运作的管制不像现在这么严格，当时炒壳的行为十分盛行。
徐茂栋在 2016 年下半年以控股股东身份进入上市公司。2016 年 8 月，徐茂栋入主步森股份。2016 年 10 月，徐茂栋入主天马股份，且天马股份也遭遇了不幸。
2017 年以来，市场的风向标发生了明显变化。从资产荒逐渐转变为现金荒。例如，风云君近期撰写了两篇文章，分别是《民企发债两重天：AAA 级抢不到，AA 级没人要》和《评债券违约和退市事件：2018 年，排雷比赚钱更重要》，这两篇文章都是在讲述企业融资难、融资贵的情况。
徐茂栋是一个类似空手套白狼的杠杆玩家。在融资困难且资金价格昂贵的情况下，他就会显得难以兼顾各个方面，出现顾此失彼的状况。
我们下面就来说说徐茂栋的空手套白狼式交易。
2、空手套白狼
2016 年 12 月，喀什星河（天马股份现在的控股股东，实际控制人为徐茂栋）发布公告。公告中表明，收购天马股份交易对价的 29.37 亿元，其资金来源如下：
我们将上图中红框部分的文字用通俗语言来翻译，意思是：喀什星河收购了天马股份，然而喀什星河存在资金短缺的情况，它用于收购的资金是由实控人从他的其他企业中四处拼凑而来的。
读者现在明白，在我们文章的第一部分中，上市公司为何频繁为潜在关联方拆借资金了吧？实际上，当初喀什星河收购天马股份，是依靠内部互相拆借来实现的。
喀什星河凭借内部的挖掘潜力，想尽办法凑集了 15.5 亿元。然而，这与收购对价相比，仍存在近 14 亿元的差距。那接下来该怎么办呢？
内部的钱挖的差不多了，喀什星河只好去外部借了。
喀什星河就找到了，以关联公司股权收益权作为抵押进行融资。
我们的读者稍加思考就能明白，名气不大的非上市公司股权不值得贷款者长期持有。因此，喀什星河在收购天马股份后表现得很乖巧，将上市公司的股权质押给了天风证券，质押所得的现金主要用来偿还向恒天财富的借款。
喀什星河控股天马股份之后，把其所持有的上市公司股权里的 82.16%质押给了天风证券，而通过质押所得的现金，主要是用来向恒天财富偿还借款的。
这个过程很像老外常说的 LBO，也就是杠杆收购。杠杆收购意味着收购价格的大部分资金通过债务方式来融资，而其余部分的资金则以股本投资的方式来提供。
在上述债务融资当中，经常会有一个特点存在，即会利用与投资标的相关的资产来进行融资。
在天马股份的这个案例里，喀什星河收购天马股份的 13.87 亿元资金来源，从最后的结果方面来看，恰恰是源自于天马股份自身的股份。
三、杠杆下的危局
LBO 在国外曾经较为流行。然而，中国的监管一直十分严格，所以它并未在国内像在国外那样流行。监管严格是有其道理的，倘若过多地使用杠杆，或许在某个时候就会遭遇失败。
徐茂栋和*ST天马便是如此。
在第一小节里，我们说到徐茂栋这个人办公司喜欢拆东墙补西墙。在第二小节中，我们也提到了这一点。实际上，以徐茂栋为代表的“星河系”都是这样的。例如，徐茂栋曾短暂入主的步森股份，所使用的手段和入主天马股份时是一样的套路。
这种东拆西借的方式是可以循环的。如果资产价格上升，那么通过高杠杆运用，或许能够提升 ROIC（投入资本回报率）。
但是当资产价格出现下跌的情况时，整个借贷链条就会引发一系列的连锁反应，如同多骨诺米牌般依次倒下。
2017 年 12 月 18 日，天马股份和步森股份双双跌停。这使得公众的视线聚焦在了星河系和徐茂栋的身上。或许从这一天开始，徐茂栋的星河系资金缺口被公开化了。
当时有传闻说，喀什星河的某笔股权进行了质押融资，且该融资到期了。天马和步森都出现了双双跌停的情况，这是因为质押股权到期后未被赎回，从而被强行平仓导致的。而天马股份为了应对这种危机，在当日收盘之后宣布了停牌。
随着时间的推移，天马股份的资金缺口暴露的越来越大。
喀什星河当初对天风证券进行了股权质押，原本应在 2017 年 12 月 1 日到期（可参考第二小节最后一张图）。然而，由于喀什星河存在较大的资金缺口，所以便与天风证券协商，将回购股票的时间往后延长了 3 个月。
2018 年 3 月 1 日，喀什星河再次尝试进行延期回购，然而这次尝试并未成功。
2018 年 5 月 5 日，*ST 天马发布了一则公告，内容是关于控股股东股票面临平仓风险以及控股股东可能发生变更的情况。公告表明，天风证券计划对质押标的进行相关处置，这可能会致使公司的控股股东发生变更。在公告发布之日，喀什星河持有天马股份的 29.97%股权，然而，这部分股权都已被用作质押或者处于冻结状态。
2018 年 4 月 27 日之前，*ST 天马收到了《方正证券要求公司发布减持公告通告函》的公告。该公告称做钢材生意起个好公司名称，*ST 天马质押的股权先后低于警戒线和平仓线，且未及时补仓，已构成违约。或许这能解释 2017 年 12 月 18 日天马股份突然跌停的原因。
2018 年 5 月 15 日，*ST 天马发布了一则公告，内容是关于收到华融证券要求公司发布违约平仓公告的。喀什星河的质押回购交易再次出现违约情况，当前其质押的股数为 3175 万股，还有 1.5 亿元以及相关利息尚未偿还。
同时未提及对公司的具体影响。
*ST 天马仅说出部分内容，妄图欺骗投资者和管理层。然而，在深交所的不断追问下，我们从问询函的回复函里知晓了相关状况。
我们可以总结如下：星河系入主天马股份之后，想要借助上市公司的平台来开展互联网金融业务，并且与一些金融机构展开合作，还设立了投资公司或基金。然而，这些金融机构在察觉到天马股份的资金问题后，都要求提前还款，这让上市公司处于十分狼狈的境地。
*ST 天马在回复问询函时表示，公司有可能通过出售资产等途径来偿还资金。
结束语
调查通知书还表明，实际控制人存在涉嫌违法违规的情况。
其他财经媒体有爆料称，徐茂栋的“星河系”公司眼下正处在欠薪以及裁员的动荡状况里。
从这个例子能看出，站在公司管理者的立场上，打磨工匠精神以及提高经营能力，比进行玩壳和资本运作要靠谱很多。
资本运作在运气好时或许能让你赚到快钱。然而，常在河边走，难免会湿鞋。一旦湿鞋，可能就会陷入万劫不复的境地。徐茂栋通过持续的资本运作，曾将自己的身价运作至数十亿，而如今的他却正面临着监管层的调查。
从投资者角度来看，投资者需选择踏踏实实做实业的上市公司。跟风炒作虽偶尔能获利，但也存在踩雷的风险。
END
以上内容为市值风云APP原创
