魏雨迪是国泰君安研究所钢铁组的资深分析师，以下是根据 3 月 22 日下午 3 点半的固收对话行业整理的纪要。
核心观点：
从供需节奏方面来看，我们认为旺季钢价的格局将会保持震荡偏强，不会发生改变。具体而言，从当前时刻一直到 5 月和 6 月这段时间，都将处于震荡偏强的态势。而 7 月和 8 月属于钢铁淡季，需求有可能会出现边际向下的情况，因此价格会趋向弱势一些。到了 9 月和 10 月，将会迎来秋季旺季，在供给端偏紧的这种情况下，钢价会迎来新一轮的上升。整体而言，钢铁转债正处于左侧布局的阶段。本钢转债与凌钢转债的价格相对较低。其中，本钢转债的安全性更为突出。而凌钢转债的弹性则更大一些。
顾一格说：今天我们要探讨的主题为钢铁板块转债的投资节奏。为何要将目光聚焦在钢铁板块呢？在上周的周报“平衡型转债择券的三条主线”里，所提到的第一条主线是挑选低估值的行业，第二条主线是挑选“稳增长”政策利好的方向，而钢铁行业恰恰能够同时符合这两个条件。
钢铁被称作“工业的骨骼”，需求端主要是由下游的房地产、基建、家电汽车工业以及机械制造等行业来拉动的。2021 年上半年，因为市场需求旺盛，钢价有了大幅度的上涨。钢铁行业的上市公司，其营收和净利润都实现了大幅的增长。整个行业进入了十年来最为景气的一段时期，钢铁企业的股价也大幅度地走高了。2021 年下半年，房地产等行业投资增速放缓，这使得钢铁需求有所减少，进而导致钢铁板块整体表现不佳。到了 2022 年，“稳增长”政策开始发挥作用，基建和房地产建设有望促使钢铁需求逐步回升。如今钢铁行业的估值处于较低位置，转债的价格也比较低，所以我们有必要去探讨一下钢铁转债的投资节奏。
Q1：钢铁行业全年的需求节奏？
魏雨迪：今年“稳增长”政策是主题，去年“双碳”政策是主题。
从需求节奏方面来看，在稳增长的背景之下，短期的需求会具备向上的弹性，而在中期则需要进一步去关注地产的走势。从统计局所公布的 1 至 2 月份的宏观数据来看，地产以及固定资产投资等数据整体超出了我们的预期。与此同时，地产端一系列的政策已经进行了微调并且已经发布，其中包含在一些地区降低首付的比例，还有贷款条件的放宽等情况，这也就意味着地产行业政策的底部正在逐渐显现出来。从房地产政策的传导周期来分析，政策转向之后到销售恢复，再到新开工恢复，大概需要两个季度到三个季度的时间。
全年而言，上半年重点关注稳增长的基建的节奏，下半年主要关注地产的需求情况。具体而言，3 月和 4 月属于钢铁的传统旺季，再加上基建的拉动，整体需求会呈现出向上的脉冲式增长态势。5 月至 8 月是钢铁的相对淡季，需求会出现一定程度的回落。9 月至 11 月是钢铁秋季需求的旺季。我们认为，地产政策目前若已转向，且在 9 月逐渐见到成效，那么这会对钢铁 9 月份的需求产生较大的向上拉动作用，钢铁行业或许会迎来复苏周期。
Q2：钢铁行业全年的供给节奏？
魏雨迪：今年年初，工信部发布了《促进钢铁工业高质量发展的指导意见》。此意见把之前市场预期的行业碳达峰时间，从 2025 年推迟到了 2030 年。市场对钢铁行业供给端放开产生了担忧。但我们这种情况不会发生。因为整个行业严禁新增产能的要求并未改变。钢铁行业在 2016 年至 2018 年进行供给侧改革后，就不被允许新增产能了。过去几年通过置换的手段能够促使产能利用率提升。到去年时，产能利用率达到了 85%至 90%的程度。正因如此，在产能没有新增且产能利用率又处于较高水平的情形下，我们觉得供给端的弹性较为有限。
在短期稳增长的背景下，并且 3 月 15 日后钢铁限产放开。唐山地区目前因疫情防控而生产可能会受一些限制，但总体而言，目前钢材产量处在上升周期。从高频数据进行分析可以看出，在过去三周，五大品种的钢材产量都处于持续上升的态势。
我们认为供给端向上的弹性不会很大。然而，在限产方面，与去年相比不会那么严格。总体而言，供给端今年相比去年会宽松一些。
Q3：钢铁行业当前库存的情况和趋势，以及钢价后续的走势？
魏雨迪：
上周钢材社会库存与去年同期相比下降了 27%，钢材的钢厂库存与去年同期相比下降了 32%。总体库存处于过去四年同期的低水平。后续库存的走势依赖于供给端和需求端的竞争。
我们之前介绍了钢材供给端和需求端的情况。短期而言，虽然受到疫情的干扰，但是需求端向上的确定性依然较大，而供给端的弹性相对较小。假如供给端向上的弹性是 5%，需求端考虑基建的拉动以及旺季因素，预计会有 5%到 10%的向上拉动。因此，从供给端和需求端的竞争情况来看，我们觉得需求端比供给端更有优势2025年钢材为什么涨价，库存的下降趋势在未来还会继续保持。
钢价主要受供给端和需求端的影响。从供需的节奏来看，我们觉得旺季时钢价会呈现震荡偏强的态势，这种格局不会发生改变，也就是说从当前一直到 5 月和 6 月这段时间，钢价都将处于震荡偏强的状态。7 月和 8 月属于钢铁的淡季，需求可能会出现边际向下的情况，因此价格会变得弱一些。9 月和 10 月迎来秋季旺季，在供给端偏紧的情况下，钢价会迎来新一轮的上升。
Q4：如何看待今年钢铁原料成本的走势？
魏雨迪：
2018 年我们对铁矿石产能周期做出了判断，认为其已经结束。当时淡水河谷的溃坝事件促使铁矿行业中长期底部提前到来。从中长期的角度来看，2016 年铁矿石的资本开支结束了。在 2017 年到 2021 年期间，铁矿石的资本开支一直处于相对较低的水平。这意味着铁矿石的供给端没有新增太多的量。同时，需求处于略微向上的趋势。因此，铁矿石的供需格局较为良好。近期，俄乌冲突产生影响，这对全球铁矿石的供给造成了一定冲击。正因如此2025年钢材为什么涨价，铁矿石价格向上冲击得比较厉害。这便是整个的大背景情况。
短期而言，由于钢铁钢厂产能利用率提升以及陆续复产，铁矿石需求随之上升，所以近期铁矿石价格走势较为强势，对此我们已有预期。但从全年来看，一方面在 2022 年，四大矿山会放出 3000 万吨的增量，另一方面非主流矿山也会放出 1000 万吨的增量，故而今年铁矿石的供给比去年要更多。另外，港口库存近期处于 1.4 亿至 1.5 亿吨这样较高的位置，处于历史高位。因此今年铁矿石的供给端相较于去年更为宽松一些，这样一来价格中枢会比去年稍微低一些，可判断在 80 至 120 美金。
焦煤和焦炭方面，煤的供给呈现出相对偏紧的状态，尤其是焦煤的供给情况。然而与去年相比，这种供给偏紧的态势已经有所减轻。基于此，我们觉得在今年，焦煤和焦炭的成本对钢铁所产生的扰动要比去年更为微弱一些。
整体而言，我们觉得整个原辅材料，像铁矿石、焦煤焦炭等，今年所面临的压力相较于去年要稍微小一些，而这对钢铁的利润能起到正向的贡献作用。
Q5：如何看待今年钢厂的利润情况和利润节奏？
魏雨迪说：我们对于钢铁行业的利润判断和市场预期存在差异。我们觉得今年整个钢铁行业的利润会与去年持平或者略高于去年，其核心原因有两个。一是我们判断今年原材料的价格中枢比去年要低；二是今年热卷、螺纹钢的价格跌幅会小于原材料的价格跌幅。整个行业的盈利呈现出增厚的态势。最差的情形是比去年稍低一些，而行业的估值水平具备足够的安全垫。从节奏方面来考量，我们觉得在近期钢铁复产的状况下，原材料可能会面临价格上行的压力，然而全年的原材料供给与去年相比依旧较为宽松，因此全年的价格中枢要低于去年。综合来看，我们认为钢厂的利润水平将会逐步提升。
Q6：钢铁行业有哪些推荐的投资方向和标的？
魏雨迪提出两条推荐主线。其一为特钢条线，推荐的标的包括中信特钢、甬金股份以及广大特材；其二是稳增长所对应的钢管条线，推荐的标的有新兴铸管、金洲管道和友发集团。
从正股基本面的角度来点评几只转债标的：甬金转债所对应的正股是甬金股份；从股价弹性的角度来点评几只转债标的：还有待上市的中特转债对应的是中信特钢；另外，可转债处于预案阶段的有广大特材和友发集团。
魏雨迪：
甬金股份的主要成长逻辑包含产量扩张、低成本以及出色的管理能力，其中核心在于公司产量的扩张。前期由于镍价以及青山的相关新闻，公司股价出现了较深的回调。不过，从对公司以及整个产业链的跟踪情况来看，这并未对公司的正常经营产生不利影响。随着公司这两年产能的陆续投产，我们认为公司产量的释放节奏不会有显著变化。公司的主业是不锈钢加工，由于吨产品的加工费能够维持，所以公司的业绩能够随着公司产量的上升而提升。从公司的产品结构方面来看，在未来两年，公司投产高端精密加工的产能会逐步增加，这就使得公司的产品结构在未来两年会有显著的提升，进而公司的盈利能力也会相应地提高。公司在国内和国外的发展空间都在不断地扩大。海外方面：公司在 1 月发布公告，决定在印度尼西亚进行设立。并且要建设一个年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带的项目。印尼是全球不锈钢以及不锈钢原料镍的重要产出地。同时，印尼也是青山集团在海外的主要基地所在之地。海外的加工费相较于国内稍微高一些。我们对公司后续在海外的发展空间持看好态度。国内方面：公司在国内的竞争力逐步展现出来。公司与已有不锈钢企业的合作正在逐步落实，例如公司与酒钢宏兴合作的 20 万吨不锈钢加工项目。并且，这种合作经验能够移植到太钢等全链条企业中，让公司不只是局限于冷轧行业，还能够获得全产业链的加工环节项目。
预计在 2022 年，公司有能力实现净利润 9 亿元。如果给予 20 倍的市盈率，那么就会看好甬金股份。
中信特钢：近期因铁矿价格上升，股价出现了回调。我们预估公司在 2022 年的利润能够达到 100 亿元，估值处于 9 到 10 倍之间。2022 年公司有希望从汽车缺芯问题的缓解中获益，下游需求存在向上拉动的可能性。当下公司的产品里，32%是用于汽车的钢或者汽车零部件的钢，16%是轴承钢，这些基本都和汽车有关。去年 9 月份起因汽车缺芯，对需求产生了一定干扰。今年汽车缺芯的影响会逐步减弱，进而会拉动下游需求。公司的品牌力以及传导价格的能力超出了市场的预期，能够很好地将成本上行的压力进行传导。市场或许会觉得钢铁行业传导上游成本压力的能力不佳，但中信特钢并非如此。公司是国内乃至全球最大的不锈钢（特钢）生产企业。公司与下游客户合作紧密，下游能够知晓公司的策略。去年铁矿石涨价，这对公司利润产生了一定的冲击。今年公司涨价虽然滞后于铁矿石涨价，但会逐渐跟上。所以，今年公司的毛利率通过涨价会有进一步的扩张。公司的产量仍有提升的空间，公司去年的产量在 1450 万吨左右。今年青岛特钢投产，能够释放 117 万吨产能，这使得公司的产量空间提高了 8%。公司的产能利用率也会持续提升，并且公司还在对钢管板块进行整合。总体而言，我们觉得公司在中长期的成长空间极为强劲。凭借公司强大的品牌竞争优势，我们长期看好中信特钢，认为它能够一直保持行业龙头的地位。
广大特材：2021 年，公司受到原材料价格上涨的影响。2021 年三季度，利润出现环比较大幅度的回调，股价也随之大幅回调。当前，我们认为公司的股价回调已经较为充分，当前的市值也已经充分体现了成本端的不利影响。风电铸件项目正稳步推进并落地，产品结构在持续进行优化。2021 年公司的风电铸件二期技改以及 15 万吨配套精加工项目在稳步推进。预计在 2022 年 1 季度末能够完成设备调试。当二期技改及精加工投入生产后，公司将会成为国内为数不多的具备 20 万吨 5.5MW 风电铸件生产能力的企业。这对公司的毛利率有着明显的拉动作用。另外，公司的特种不锈钢、高温合金及高强钢产品开始以小批量的方式进行供应，主要供应对象是军工企业。公司去年接手广大东汽后开始进行技改，去年四季度技改完成并开始投产，使得铸件产能从 1 万吨提升到 3 万吨水平。广大东汽公司持股 51%，控股公司广大东汽 2022 年将提供盈利，并且铸件产能的销售能在东汽集团内部消化，这对于公司产品结构的改善有推动作用。行业背景方面，陆上风电的需求十分旺盛。在 2021 年，我国的陆上风电装机容量达到了 35GW。随着风电成本持续降低，再结合目前的招标情况，我们预计在 2022 年，陆上风电的装机量将会进一步提升。而海上风电由于去年出现了抢装的情况，在今年存在一定的不确定性。不过，从整体来看，风电行业的需求是向好的。公司风电铸件的产能预计会稳步释放，并且订单情况良好。当下对广大特材持看好态度。
友发集团：其主营业务为钢管，在下游方面涉及众多市政领域，涵盖供水、排水、燃气以及管网等。2021 年公司的产能达到 1200 万吨，并且在 2021 年年中，公司的募投项目开始投产，为公司带来了 100 万吨的增量。公司在 2021 年的国内市占率约为 9%。公司的亮点体现在三个方面，其一，公司今年在成本端的走势将会更加平稳，这对公司的毛利率会有显著的改善。公司的上游原材料为带钢，去年成本的上升给公司的毛利率带来了很大的影响。友发集团尽管产量较大，然而其赚钱效应（单位产品毛利）并不足够高，仅 1 - 2 个点的毛利率就对公司的利润产生了较大影响。今年原材料成本不会如去年那样持续上涨，而是趋于稳定，因此公司在成本端的压力得到了缓解，毛利率呈现出边际向上的趋势，这对公司利润的弹性贡献较大。2022 年公司进行了 50 万吨新产能的投产。2022 年公司的下游需求较为旺盛。今年管网成为“稳增长”的重要抓手。今年下游需求良好，相关公司的订单较为饱满。因此，公司的订单及价格都会比去年有所上升。建议持续予以关注。
顾一格：
刚才魏老师未讲到本钢转债和凌钢转债这两只转债，我来进行简单介绍。
本钢板材的大股东是本钢集团，本钢集团是辽宁省最大的国企企业集团。该板材占比在 90%以上，在汽车用材方面具有明显优势。从业绩预告来看，本钢板材在 2021 年度实现归母净利润 27.81 亿元，相较于上年同期增长了六倍。2021 年，鞍钢集团对本钢集团进行了重组，重组后产能将达到 6300 万吨，营业收入可达 3000 亿元，在国内位居第二，在世界位居第三。
凌钢股份是东北地区重要的长材生产企业，属于辽宁省地方国企。从公司 2021 年年报可知，2021 年公司达成营业收入 261.54 亿元，与上年相比增长 28.85%；净利润为 9.19 亿元，同比增长 64.61%。
整体而言，钢铁转债正处于左侧布局阶段。本钢转债与凌钢转债的价格偏低，其中本钢转债的安全性更为突出，而凌钢转债的弹性则更大。甬金转债当前的价格以及转股溢价率都偏高，所以更加推荐其正股，对于转债而言，建议再耐心等待更好的买点。中特转债建议在上市之后积极予以关注。广大特材以及友发集团的转债预案同样也值得积极关注。
（完）
