叶彦武：我今天给大家分享的报告主题是“大宗商品牛市将走向何方？” 从宏观角度看，复苏加通胀是当前市场的主要逻辑。 我们的研究体系叫见微之主，指的是微观和宏观，就是通过研究各种商品的供求矛盾来验证宏观逻辑。 其立足点是各主要商品的供需平衡表。 大宗商品有两个重要的价值维度：一是通胀预期，如CPI、PPI的预测；二是通胀预期。 二是微观需求，包括钢铁、有色金属需求，对应房地产、基建、制造业等下游企业的终端需求。 ，进而可以验证宏观总需求。
目前，国内期货市场已上市商品期货品种64个。 我们将商品期货分为两类。 第一类称为周期性产品，包括有色、黑色、化工等； 第二类称为通胀产品，主要是与通胀相关的消费品，比如今年1月8日上市的生猪期货。 我就目前市场最关心的一些问题谈谈我个人的看法。
1、本轮大宗涨价斜率与2009-2010年相似。 对比两个时期的宏观环境，您如何看待后续批量涨价的空间和可持续性？
叶彦武：我2008年进入期货市场，经历了大宗商品的几轮牛市和熊市。 我个人的理解是钢材期货论文，当前大宗商品牛市处于牛市结构，节奏要注重预期与实际需求的匹配，主要看实际需求能否达到市场预期的高度。 现在的市场和2009-2010年很相似，2020年的信贷政策也和2009年有些相似。从2009年到2010年，整个大宗商品市场经历了两轮上涨。 我个人认为2020年是这个牛市的第一轮。
至于拐点什么时候出现，我认为有两个信号。 第一个信号是信贷开始收紧，特别是在政策层面。 2020年10月央行首次加息，对应2011年2月整个有色、黑色、化工产品的峰值，随后开始了长达五年的熊市。 第二个信号与产业链有关，大宗商品价格存在明显的钟摆效应。 大多数商品是半成品或原材料，价格变化对应的是产业链上下游的利润，或者说利益分配。 具体来说，当原材料价格较低时，下游企业受益，上游企业遭受损失，反之亦然。 例如，2008年金融危机期间天然橡胶价格为7000元/吨钢材期货论文，2010年初涨至4万多元/吨，直接导致下游轮胎企业损失严重，无法再承受高价。原材料成本。 价格传导链断裂，拐点出现。 。
综上所述，牛市拐点的两个信号是信贷紧缩和价格传导链断裂。 目前这两个信号都没有明显出现，因此总体而言，我们认为当前的上升趋势尚未结束。
2、美国页岩油供应弹性何时恢复？ OPEC减产何时放松？ 拜登的清洁能源政策会有多大影响？
叶彦武：原油价格是目前大家最关心的问题。 布伦特原油价格刚刚突破每桶70美元。 我们认为，今年上半年，原油重心上移的趋势不可逆转。 至于上涨到什么水平，则由市场交易决定。 但至少供给与需求是有差距的，需求大于供给，价格易涨难跌。
正常年份原油消费水平约为1亿桶/日。 2020年，受疫情影响，下降至约9900万桶/日。 从2021年原油资产负债表可以看出，上半年供需缺口达两亿桶。 每天超过1万桶的缺口对应的缺口约为2%-3%。 我们预计2021年原油消费增速在6%左右，供给对价格的边际影响较大。 3月4日，欧佩克宣布将减产计划延长至5月，原油价格当晚上涨逾5%。
从供给端来看，OPEC减产整体超出预期，沙特维持油价的决心和意愿非常强烈。 原油是基础商品，其产量受地缘政治影响较大。 供应方面，我们通常关注美国、俄罗斯和沙特三大产油国。 目前，美国受南方极冷天气影响，原油产量大幅下降，进一步加剧了供应短缺。 从钻机数量等指标来看，本轮美国页岩油产量恢复斜率较2015年较小，供应端恢复相对缓慢。
从需求方面来看，炼厂裂解利润明显走强，这将进一步增加原油需求。 EIA原油库存也正在逐渐耗尽。 消费方面，如成品油消费，增速总体较为稳定。 今年上半年供给端减少，需求端增加，体现在库存减少，资金持续进入原油市场。 因此，今年上半年原油价格确实是易涨难跌。 再加上地缘政治等意外因素的影响，如果供需边际出现缺口，原油价格很容易跳涨。
3、铜：铜价能否持续上涨？ 此次涨价对下游企业有何影响？
叶彦武：我们将铜视为监测全球增长预期的重要指标。 其价格波动与摩根大通全球PMI高度同步。 对比铜价与GDP走势，回顾历史，从2008年金融危机、2009年经济V型反转、2011-2015年经济低迷、2016-2017年供给侧结构性改革、 2018年金融去杠杆，再到2020年疫情影响，铜价走势基本与经济周期高度同步。 拜登年初上任后推动1.9万亿美元经济刺激计划，春节前后铜价大幅上涨，体现了经济强劲复苏的预期。 铜的需求主要来自制造业和房地产，而螺纹钢的需求三分之二来自房地产，三分之一来自基础设施。 微观来看，上半年铜需求订单情况较为良性。
从供给端看，铜矿企业长期新增资本支出减少，导致新铜矿开工放缓。 此外，废铜资源短缺，加上现有铜矿品位下降，进一步制约铜产量恢复，库存水平持续低位。 2020年一季度信贷宽松，铜下游企业积极低价采购囤货。 从阶段来看，铜供需紧平衡的局面难以改变，价格可能维持高位。
4、黑色系列：未来全球基础设施地产的需求会增加吗？ 碳中和会影响供应吗？
叶彦武：钢铁产品特色鲜明，对应房地产、基建、机械、造船、汽车、家电等重点终端需求。 国内期货市场交易的品种几乎涵盖了钢厂的所有原材料和成品：包括焦煤、焦炭、铁矿石、螺纹钢和热卷，形成了期货市场上的虚拟钢厂。 虚拟钢厂中的交易价格可以反映钢铁产业链中的利润分配情况，这也是我们“见微知著”研究框架的微观立足点。 黑色系列是商品市场中规模最大的，其资金量和交易活跃度都非常高。 从数量上看，海外基建尤其是“铁路基建”（铁路、公路和基础设施）的需求在我国钢材市场整体需求中占比并不高，不能成为价格的主要因素变化。
近十年钢材价格走势简述。 2011年至2015年，由于经济不景气，整个钢材需求崩溃，价格持续下跌。 2016年，由于供给侧结构性改革，特别是钢铁企业去产能的有效化解，2016年、2017年钢材价格出现反弹。2018年，政府对钢厂的环保要求提高，所以大家对2018年的需求预期一般都不好。 市场空头挤满，但环保限产直接影响供应。 最后，2018年钢价波动剧烈，甚至年中一度上涨40%以上，年底又再度下跌。 2019年和2020年的钢价主要集中在需求端，尤其是房地产，需求弹性确实很强。 今年以来，钢材价格随有色金属、原油价格上涨。
现在大家都非常关心碳达峰和碳中和对钢价的影响。 除能源行业外，碳达峰首先影响的将是制造业的钢铁企业。 钢铁企业是整个制造业碳排放量最大的企业，占比约15%。 过去几年，钢铁企业在环保领域投入巨资。 随着政策的陆续落地，必将对钢铁企业的经营产生深远的影响。
根据粗钢资产负债表，我们认为2021年总体将供大于求。由于粗钢去产能政策尚未明确，保守估计即使2021年整体粗钢产量小幅增长， 2021年需求仍将略强于供给，钢材处于去库存阶段。
