介绍
2022年10月，熵研咨询视频号发布了视频专题《中国房地产周期及其对钢铁行业的影响》，分为四个阶段。 其中，第一期是二十年来中国房地产周期的历史回顾； 第二个问题是中国房地产周期背后的逻辑分析； 第三期是房地产企业发展模式分析； 第四个问题是房地产拐点对钢铁行业的影响。 影响。
本文将整理本系列视频专题的文字，最后对当前房地产周期阶段和未来钢价走势进行简单推演，仅供参考！
01
中国房地产二十年周期的历史回顾
长期以来，房地产市场作为支柱产业，为我国经济的快速发展奠定了基础。 房地产行业的链条极其长，从水泥建材到装修电器，从设计施工到金融服务。 房地产全产业链涉及144个行业，为社会创造巨大价值。
过去二十年房地产业的快速增长，受到城市化进程、棚户区改造货币化、旧城改造、人均住房面积增加等影响。 当前，房地产市场面临下行压力。 一方面是之前的驱动因素逐渐减弱，另一方面是国家政策的转向。
从销售面积来看，过去二十年中国房地产行业的交易总量翻了两番。 具体来说，1998年商品房销售面积仅为1.07亿平方米。 到2021年，已跃升至17.94亿平方米，这是近二十年来的销售高峰。 2022年迅速下降至13.33亿平方米。
如果单纯以交易量（销售面积）作为主要分类标准，2000年以来的房地产周期大致可分为5个阶段，即2008年1月至2008年底、2009年至2012年2月、2012年3月至2015年。月，2015年3月至2020年2月，以及2020年3月至今。 其中受益于1998年的“房改”、2008年国内的四万亿政策和房地产刺激政策、2016年的房地产去库存、2018年的“棚改货币化”。每个房地产周期都呈现出类似的规律，即政策先行、成交增加、最后价格上涨。
根据引发调整的原因，以往的调整可分为市场自发和政策驱动两类。 其中，2008年主要受美国次贷危机影响，导致需求大幅下降，包括房地产在内的所有资产价格快速下跌； 其余早期调整均以政策为导向，如2011年1月出台的“国八条”、2012年的“国五条”、2018年的“限购限贷”等。
最新一轮房地产市场调整源于2020年疫情后房地产政策收紧，2020年“三条红线”政策出台，融资面开始强调去杠杆、防风险。 一些高杠杆、高负债的房地产企业无力偿还债务。 2021年下半年，雷暴企业从中小企业蔓延到大型民营企业。 需求方面，受企业雷暴和信贷政策收紧影响，需求也有所下降。 本轮调整周期已经开始。
与历次调整周期相比，本轮调整呈现出降幅较大、区域分化明显的特点。 此外，新建商品住宅价格自2019年4月创出第二高以来，不但没有反弹，反而持续下跌。其中，一线城市的价格非常抗跌，不少高端楼盘项目仍在逆势上涨。 但三四线城市房价明显松动，部分城市降幅甚至减半。 受断贷危机影响，新房降幅大于二手房。
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02
中国房地产周期背后的逻辑分析
对于房地产周期，行业有一个默认的框架，长期看人口，中期看土地，短期看金融。 人口及其相对结构是一个慢变量，但其对资产的影响并不是慢速线性外推。 反而会在人口转型时期突然释放，导致资产价格波动放大，房地产也不例外。 虽然中短期流动性和土地波动往往掩盖一定时期内的长期趋势，但人口变化是一种趋势力量，很难改变和塑造房地产的长期格局。
总结近100年来国内外人口与房价的关系可以看出，房地产价格的快速上涨主要发生在人口红利（生产者/消费者）上升时期。 尽管具体模式有所不同，但各国房价上涨的主要时期与劳动力人口之间存在很强的相关性。 相反，房地产价格的下降一般对应着人口红利的衰退期。 在人口红利达到顶峰前后，房地产价格的波动性加大。 典型的是20世纪70年代、90年代的日本、2008年左右的美国、2000年左右的德国、近两年的中国。 人口转变和收缩对住房的负面影响并不完全是由直接需求造成的。 劳动力人口结构的转变对应着经济债务风险和经济增长逻辑的转变，也是导致房地产价格波动加大的重要因素。
1949年中华人民共和国成立以来，我国人口稳步增长，总体增长率保持在0%至2.9%之间。 在此期间，我国经历了三个婴儿潮阶段：
1954年，第一出生人口高峰为2288万。建国初期的1952年至1958年被定义为第一轮婴儿潮。 出生人口保持在2000万以上。 此阶段人口为2008年至2013年间，进入退休期；
第二次出生人口高峰是1963年3000万，一直维持在2500万以上，直到1972年。其中，由于1961年我国遭遇三年自然灾害，出生人口只有1187万，总人口创历史新低。 1962年后，我国人口增长加速，随后增长速度放缓。 这一阶段的人口集中在50岁以后的人群，为新婚子女购房提供了支持，这也对应了2012-2013年销售增长和价格的阶段性高点。
第三波出生高峰是1987年的2550万。1984年至1991年被定义为第三轮婴儿潮。 对应第二轮婴儿潮的生育年龄，出生人口主要在22至2500万之间。 1992年后，我国出生率波动下降。 2006年至2016年出生人口基本稳定在1500万至1800万的低位区间，对应第三轮婴儿潮一代的生育年龄。 尽管国家后期放开了生育政策，但仍难以改变出生人口下降的趋势。
可见，中国的人口和房地产演变与海外既有相似之处，又有不同之处。 主要区别在于，我国房地产市场的市场化改革晚于需求的成长期，导致三批婴儿潮一代集中涌入房地产市场。 中国房地产市场化改革始于1998年，20世纪60年代新生人口的住房需求处于1970年代。 十年末福利性住房分配已经非常紧张，无法满足需求，居民住房需求的释放延迟了十几年。 其次，中国的人口政策仅仅创造了一个相对较高的、单峰的人口红利期。
一般来说，居民的住房需求分为两类。 一是结婚、生育带来的刚性住房购买需求，二是年龄和财富积累带来的居民改善性和置换性住房需求。 这部分需求主要包括住房装修需求和40-60岁相对富裕人群的住房升级需求。 中国指数研究院数据显示，25-44岁人群占购房人口总数的75%，其中50%为25-34岁人群拥有。 而且，近年来，我国房改带动的购房需求已基本释放。 ，这意味着我国结婚生育驱动的购房迫切需求依然占据整体购房需求的主导地位。 从历史上看，商品房销售面积增速与24年前出生人口增速存在一定相关性，反映了结婚生子即期购房需求的满足程度。
未来人口结构的变化将对房地产产生直接影响，即价格和需求都将面临压力。 从直接需求来看，房地产价格已经失去了人口直接需求的支撑。 与此同时，老年人口作为一个整体也代表了房地产市场的一股销售力量，在他们进入生命的最后阶段时，加速了空置房屋的产生。 人口总量和人口结构的变化也将导致未来房地产在家庭总资产中的配置减少。
从国外情况来看，日本居民房地产配置比例在经历了长期下降后，目前仍维持在37%左右。 美国家庭房地产配置比例约为24%，德国为32%，英国约为45%，远低于西南财经。 大学中国家庭金融调查中心2019年调查显示，这一比例为70.7%。
需要强调的是，人口并不是决定房地产的唯一力量。 人均GDP的增长可以抵消劳动力比例下降的负面影响。 与此同时，地区间的分化也将加剧。 从省域看，人口流动继续呈现“东迁”、“南下”特征，但人口流动更加集中。 其中，华东地区的江浙地区和华南地区的广州是人口流入的主要地区。 从省级来看，继续向核心城市集中。 各省内，只有省会城市等少数城市有人口净流入，大部分城市面临人口净流出压力。 例如，浙江省90%以上的人口净流入流向杭州和宁波，而广东则主要流向深圳、广州和佛山。
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03
中国房地产企业发展模式分析
随着人口总量高峰的到来、人口结构的变化以及国内政策的调整，近二十年来国内房地产行业的发展模式也发生了相应的变化。 我们从行业净资产收益率ROE角度探讨房地产行业发展模式的变化。 其中，ROE是净资产收益率，是净利润与平均股东权益的百分比。 它反映股东权益的收益水平，用来衡量公司运用自有资本的效率。
通过杜邦分析法，ROE可以分解为净销售利率、总资产周转率、权益乘数的乘积。 其中，销售净利润率等于净利润/销售收入，反映盈利水平； 总资产周转率等于销售收入/总资产，反映资产管理的效率； 权益乘数代表公司的负债程度，反映公司利用财务杠杆进行经营活动的程度。 程度。
万德数据显示，2007年至2020年房地产行业的ROE基本保持在10%至14%之间。 其中，2008年和2015年是两次阶段性低点，均跌至10.7%，随后持续上升。 但2021年的ROE迅速下降至1.7%，明显低于往年水平。 前十五年行业总体收益率平稳。 近两年的大幅下滑表明房地产行业背景发生了重大变化。 其中包括前面提到的人口结构的变化、城镇化水平的提高、棚户区改造货币化的结束。 ，但也受到国家“三条红线、降杠杆”等严厉政策的打压。
尽管2007年至2020年整体ROE运行相对稳定德国的钢材和中国对比，但内部结构发生了较大变化。 A、从销售净利率来看，2015年是一个分水岭。 B、资产周转率方面，商品房库存周转率，即已开工但尚未销售的面积，仍以2015年为分界点。 C、从权益乘数来看，财务杠杆最为关键，主要反映房地产企业在市场上的融资能力。 根据净销售利率、资产周转率和权益乘数的变化可以看出，房地产行业在时间上经历了两个非常重要的转折点，即2015年和2021年。具体来说：
1、2015年之前，房地产企业主要靠囤地、囤房来盈利。 体现在指标上，销售净利润率较高。 越早拿地、越晚卖房，公司赚取的中间价差就越高。 相应的商品房库存周转率较低。 加上杠杆率稳步上升，支撑房地产行业实现更高的ROE。
2、2015年后，早期囤地、囤地模式逐渐转变为高周转模式。 随着房地产市场调控越来越频繁、碎片化，囤货、囤地模式相对脆弱，导致企业资金回流压力较大。 高周转率可以解决这个问题。 这反映在指标上，就是销售净利率的下降。 尽管存在周期性波动，但中心在稳步下降。 商品房库存周转率快速上升，特别是2018年达到4.3左右的峰值。 周转率是2011-2014年的四倍多，相应的预付款规模也迅速增长。
3、2021年以后，随着去杠杆的不断推进，以及对贷款集中度、三条红线等相关预售资金监管的加强，房地产行业的高周转模式应该会结束。 第三次调整的标志是，换手率和杠杆率都将不可避免地被迫下降。 要保持一定的ROE，就必须提高销售净利率。 净销售利率的上升，要么会推高房价，要么会降低成本，主要是土地价格和运营开发成本。
因此，房地产行业的经营模式必然转向内生增长、高质量增长的模式。 随着人口总量逐步见顶、人口结构逐渐老龄化，未来商品房销售将保持低速增长，这将对房价、地价的上涨产生非常强的下行压力。 因此，房地产企业发展模式的转变必然对应着大规模的兼并重组。
那么未来十年房地产企业能够发展出什么样的超越行业的特色呢？ 一是金融风险可控。 这是度过现阶段最基本的要求。 也体现了房地产企业是否有底线思维，风控意识是否足够强。 其次，融资渠道畅通，融资成本较低，是房地产企业继续扩大规模的外部推动力。 第三，商业模式必须稳定、可持续，这是房地产企业扩大规模的内生动力。
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04
房地产拐点对钢铁行业的影响
1、需求下降导致产能相对过剩、利润减少
从库兹涅茨周期即房地产周期来看，中国房地产销售拐点在2021年就已经出现。其背后的逻辑在于中国城镇化率的快速提升、房地产销售拐点的到来。人口总量和人口结构等。 这将导致房地产用钢量大幅下降，2022年房地产用钢量已萎缩约20%-30%。虽然未来房地产用钢量仍将出现波动，但其中心将肯定会向下移动。 与此同时，新能源、光伏、碳中和等新兴产业的崛起虽然带来了钢材消费的增加，但无法弥补房地产钢材消费下降带来的缺口。 因此，未来我国钢材消费总量将会下降。
国内钢铁产能供给充足。 具体来看，近年来全国长短流程钢的高峰开工率基本在70%至80%之间波动。 产能过剩的结果是钢铁生产企业利润下降。
2、兼并重组是钢铁行业发展的必经阶段
兼并重组是一个行业的发展规律，也是一个行业龙头企业做大做强的必经阶段。 在世界钢铁工业的发展进程中，以20世纪初期、20世纪70年代、1990年代、21世纪为节点，经历了四次大规模的兼并重组浪潮，分别确立了美国钢铁行业的领先地位。美国、日本和欧洲。 钢铁大国的地位造就了一批钢铁巨头。
世界历史经验表明，经过10年左右的经济转型，钢铁行业陷入深度调整期，人均消费开始下降，相当一部分钢铁企业将被市场淘汰。 这将造成大量资产损失和员工失业，并进一步推动产能减少20%。 -30%。 兼并重组不仅可以帮助企业摆脱低效率，还可以规避金融风险和社会稳定风险。 因此，政府的政策支持和引导就显得尤为重要。
国内钢铁行业并购重组的过程主要分为四个阶段： 1）2004年之前，在政府引导下出现了兼并重组，但行业集中度没有明显提升。 2）2005年至2011年，政策调控下的兼并重组正式开展，行业集中度快速提升。 3）2012年至2015年，行业景气度下降，并购重组动力减弱，集中度再次下降。 4）从2016年开始，将制定三步走计划，行业并购将更加注重高质量、专业化发展。 在全行业集中度不断提升的同时，钢铁行业还将启动智能制造行动计划，推动5G、工业互联网、人工智能、商用加密、数字孪生等技术在钢铁行业的应用。
3、自上而下驱动的全产业链洗牌
自2002年以来，钢贸商作为国内钢材流通市场的主要环节，始终发挥着承前启后的重要作用。 然而，钢贸商的盈利模式却发生了诸多变化。 从最初的资源导向，到2015年后从电商转向现金贸易，再到近两年的倒挂常态，倒逼钢贸商向市场需求。 利润。 在盈利模式转变的过程中，钢贸商也经历了多轮市场洗牌。 比如2008年的金融危机、2011年前后仓库抵押事件频发、2012年至2015年的单边低迷、2020年的疫情停工、2021年至2022年的大幅涨跌等，钢材交易数量企业也经历了较大的变化。 波动。
一方面，在国家“能源消费双控”、“碳达峰”、“碳中和”政策下，钢铁产量短期内不会持续增加。 那么，交易者如何应对有限的交易量和激烈的竞争呢？ 在竞争中保持各自的市场份额和企业竞争力至关重要。 另一方面，国内房地产行业已经到了拐点，加上海外经济周期性衰退，未来五到十年国内钢铁生产集中度将大幅提升，从而引发中间体的洗牌。贸易环节甚至终端环节。
4、钢贸产业模式升级
钢铁行业正在从增量市场向存量市场转变。 一旦进入股市，各环节、各部门的卷入程度就会加大。 传统的实体模式将受到上游钢厂和下游用户的双重挤压。 如果涉及到工程业务，还会面临资金不足、延期还款的问题。 一旦市场环境发生重大变化，钢材价格就会出现剧烈波动。 这个时候，如果不有效利用金融工具来控制风险，你就会受到重创。 因此，传统模式未来的发展空间肯定会越来越小。 只有转型升级，即产融结合，才能突破发展瓶颈。
从有色金属等成熟行业的贸易来看，目前参与的机会只有两个。 一是周期性单边战略多头机会，但这种机会并不总是存在。 总体来说，还是比较稀缺的。 一是现货机会。 从目前黑色产业的龙头贸易企业来看，无论是大型国有企业还是大型民营企业，早在几年前就已经开始转型，有的企业取得了非常好的成绩。 纵观黑色产业链上下游，钢厂运用金融工具的比例逐渐增加，终端工程或加工企业也渗透点价或锁价采购和销售方式。 从盈利方式来看，传统贸易公司赚取绝对差价，但融入金融思维，贸易公司也能赚取相对差价。 因此，无论从其他行业的发展、黑色产业龙头贸易公司的表现，还是从上下游或盈利方式的变化，都可以看出整个行业已经在进行模式升级，即：已经是大势所趋。
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以上是2022年10月专题《中国房地产周期及其对钢铁行业的影响》的正文内容，简单说一下对钢价的影响。 虽然未来钢铁行业用钢量会下降，但并不意味着钢材价格会一路下跌。 钢材价格的走势是多种因素综合影响的结果：
A、从基本面来看，除了受需求影响外，供给匹配也很重要。 例如德国的钢材和中国对比，2016年启动的供给侧改革和2021年的碳中和，带来了供给侧的大幅下滑和钢价的大幅上涨。 钢材本身的供需关系对生产端钢厂的利润影响更大。 例如，2021年10月至11月，虽然价格大幅下跌，但钢厂利润扩大。 原因是供给的下降幅度大于需求的下降幅度。
B、从价格分解来看，原材料价格决定钢材价格的基石。 因此，我们会看到钢材供需关系明显良好，但钢材价格仍在下跌的情况。 比如，2021年10月到2021年11月，如前所述，由于供给下降较快，钢材本身实际上处于去库存周期； 反之，也会出现钢材供需均势，但钢材价格仍在上涨或高位波动的情况。 例如，2022年3月至2022年4月，疫情爆发和上海封城，极大影响了商品流通，钢材持续处于囤货周期。 但钢厂产量增加导致原材料去库存，造成极其强劲的成本支撑，整体钢价已连续2-3个月高位运行。
C、从货币流动性来看，货币是水，商品供求是船。 涨潮时船会上升，落水时船会下降。 这是自然法则。 现货基本面是一个缓慢的变量。 为何价格波动加速且加大？ 货币是一个非常重要的因素。 比如2019年1月央行降准时，临近春节现货交易公司正在准备放假，降准宣布前市场价格直接上涨400点左右比例一直到春节。
D、从全球资产共振的角度来看，不仅要关注国内宏观经济，还要关注海外，尤其是美国的利率周期和经济状况。 在全球周期拐点、全球重大事件发生时，境内外资产、股票、大宗商品甚至债券都会形成一定的共振。 这种趋势显然超出了行业本身的基本面。 比如2020年4月之后，所有资产都共振向上。 究其原因，除了估值和利润跌至低位之外，全球共振进入宽松货币复苏状态是非常重要的前提。
E、从基差的角度来看，商品的最终计价必须回归现实，基差才能在特殊的时间和空间下发挥巨大的威力。 例如，在2021年10月至11月的下跌过程中， 01合约的基差在11月初达到了1000点左右。 当时成品现货正处于去库存周期，要让现货在发货前快速下跌1000元难度极大。 由于基差极大，时间又接近交割，现货没有下跌1000元的基础，所以期货恢复向上的概率极高。
综上所述，钢材总需求下降并不意味着钢材价格会一路下跌。 这种观点是极其片面的。 事实上，从分析和交易的角度来看，我们需要有更高的结构和更广阔的视野，综合考虑金融、宏观、行业、原材料、基础，才能明白发生了什么、为什么发生，最后把握市场运行脉络。 。
最后，这是我们推算的2023年1月1日的螺纹指数走势与现实的对比图。 以上仅供参考，欢迎交流！
