1、特材海量：特钢材料屹立，风电领域后起之秀
1.1 公司概况：高端装备先进基础材料供应商
公司定位为高端装备先进基础材料制造商。公司成立于2006年，前身为. 2018年1月，公司完成股份制改造。2018年7月和11月，公司共增资2300万元。2020年在上海证券交易所科创板挂牌上市，公开发行股票超过4180万股，募集资金超过7.2亿元。公司战略性特钢材料项目扩建。
公司致力于发展成为行业领先的特殊钢制造商，具备冶炼、成型、热处理、精整等工艺的生产能力。现已拥有齿轮钢和模具钢两大类特种钢材和特种钢材产品体系。、特种合金、特种不锈钢及风电铸件、风电精密机械零件、钢铸件、风电主轴，广泛应用于新能源风电、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核电、海洋石油化工及其他高端装备制造产品具有“小批量、多品种、高性能”的特点，与大型钢厂形成差异化竞争。
徐伟明、徐晓辉为本公司实际控制人。
截至2022年9月9日，第一大股东光大控股持有公司20.91%的股份。
许伟明和许晓辉父子直接和间接控制公司29.70%的股份，其中许伟明直接持有公司5.62%的股份，通过光大控股间接持有12.55%；徐晓辉通过光大控股、万鼎商业、瑞硕合伙等间接控制。公司合计持股11.53%。
在实际控制人公司运作方面，徐伟明、徐晓辉分别担任公司董事长、总经理和董事，并在子公司担任相关职务，掌握实权，有利于公司高效有序管理促进了公司的稳健发展。
成立多元化子公司，拓宽产业链护城河。
公司下设6家一级全资子公司和1家控股公司，其中全资子公司鸿茂铸钢共有3家全资子公司。子公司的多元化布局，为广大特种材料带来了生产灵活性，大大提升了公司的行业竞争力：
1）浩钢主要协助公司产品销售业务；
2）鑫盛国贸有自营和代理进出口贸易业务；
3）港村回收和永盛回收主要从事为公司生产经营采购废钢；
4）宏茂铸钢、宏茂重锻、鑫宏科技、鑫盛精密的主营业务为特种钢材料及产品的生产和销售；
5）东莞东汽主营业务为黑色金属铸造、铸造机械制造、锻件及粉末冶金产品制造与销售；
6) 新华金属主要从事金属制品的研发、风力发电机组及零部件的销售。
通过设立全资子公司，多数特材已成为特钢材料行业为数不多的拥有冶炼、成型、热处理、精整等一系列完整产业链的企业之一。试产能力强，材料质量可控，生产成本可控，产品线广，能够一站式解决定制化需求，享有“科普特钢行业第一股”的称号。和科技创新板”。
1.2 特钢产品领域产品布局，差异化竞争建立优势
公司主要产品特钢材料和特钢产品位于产业链的中游。作为高端装备产业发展的基石，特钢的生产水平可以在一定程度上反映一个国家的制造水平。
在特钢产业链中，上游产业主要是金属冶炼、废钢回收等行业；中游冶炼环节是公司的行业阵地，以废钢及合金为主要原料，经破碎、分选入电炉冶炼。并配备精炼炉，完成脱气、调成分、调温、去除夹杂物等工序，从而获得合格钢。
冶炼后的产品加工通常采用压铸和锻造成型工艺，一些精密机械设备通常需要在精加工后进行精加工。
特钢产业下游面向新能源、轨道交通、机械装备、军工装备、航空航天、核电、海洋石化、半导体芯片装备等领域。随着竞争格局的加剧，下游厂商对特殊钢产品或产品提出了更高的要求。
公司积极向下游领域延伸，提高产品的深加工水平和经济附加值。
公司拥有特钢材料和特钢制品两条产品线。特种钢材料有齿轮钢、模具钢、特种合金、特种不锈钢等。特种钢产品由风电铸件、精密机械零件、铸钢件和风电主轴组成。.
在横向延伸方面，公司重点发展中高端特种钢材料，主要包括军工、航空航天用高温合金、高强钢、特种不锈钢等特种特种钢材料; 以风电、轨道交通等能源装备为基础的下游零部件产品开发，从基础材料供应逐步升级为零部件供应。
公司技术水平处于国内第一梯队，战略差异化在特钢产品领域。
公司通过长期、逐步的技术创新积累，形成了34项核心技术，涵盖冶炼、成型、热处理等决定材料性能和稳定性的核心关键工艺。产品的工业应用形成了雄厚的技术实力。
与国内主要特钢企业如中信特钢、抚顺特钢、宝钢特钢等生产的主要用于汽车制造的齿轮钢不同，公司与大钢没有“硬战线”钢厂在汽车齿轮钢领域，但选择新能源风电、轨道交通、精密机械装备等细分市场“市场容量小、技术要求高、生产难度大”。
2、财务分析：前三季度业绩承压，风电零部件产销有望回升
2.1 铸件产销受疫情限制，2022年前三季度利润同比下降
公司公布2022年三季度报告：2022年前三季度，随着产能的增加，公司实现收入24.07亿元，同比增长21.85%；但期间受原材料价格高企、疫情因素及费用增加等因素影响，归属于母公司的净利润为0.80亿元，同比下降57.91%，净利润为65扣除返还母公司款项后，同比下降61.53%。
风电板块产品产销量低于预期。风电铸件业务方面，随着风电全面平价时代的到来和疫情的影响，公司相应的产销量大幅下滑；特钢材料方面，受疫情影响交货期较小钢材生产许可证，且公司钢价有所回升，产销均有所增长。增加。
下半年，随着疫情影响消退，风电装机需求回升，公司产品结构有望调整，风电板块特钢产品产销预计会增加。
2.2 毛利率下降，期间费用增加
2022年前三季度，毛利率水平同比下降4.48%至16.87%。公司在新能源和风电领域不断发展业务。2021年该领域营业收入将同比增长24.96%，占公司主营业务收入的53.20%。同时，毛利同比增长11.88%，占比60.72%。
2022年前三季度，毛利率较高的风电板块特钢产品下降明显，而毛利率较低的特钢材料和铸钢件产量增加，加之原材料价格高企及年初去年第四季度的运费调整。包括营业成本在内，公司综合毛利率同比下降4.48%至16.87%。
三费占比小幅上升，研发投入持续增加。
1）销售费用：2022年前三季度，销售费用为1500万元，同比增长30.92%，销售费用率为0.64%，主要是公司加大客户拓展力度；
2）管理费用：2022年前三季度管理费用为1.06亿元，同比大幅增加67.04%，管理费用率为4.42%，同比增加1.19% ，主要是合资公司东奇费用同比增加所致；
3）财务费用：2022年前三季度，公司财务费用6500万元，同比增长56.77%，财务费用率为2.69%，同比增长0.6%期间，主要是公司新增贷款导致利息费用增加；
4）研发费用：公司重视研发投入，加大新产品开发力度。2022年前三季度，研发投入1.3亿元，同比增长92.27%，占营收比重为5.42%。
公司技术和人才优势突出。增加了超大兆瓦级风电铸件的研发技术，形成了低成本磁浮飞轮转子试制完成和安装调试等一系列研发成果。
4、业务将更加开花，未来业绩增长可期
4.1 大兆瓦级风电铸造项目加快建设，毛利率居行业第一
公司大兆瓦铸件产能快速提升，后发优势逐渐显现。
公司2019年进军风电铸件领域，前瞻布局大功率风电铸件产能，高效快速推进二期技改项目及配套15万吨大...规模化风电铸件精整工程。2021年7月，公司完成净增额12.87亿元 预计二期技改及宏茂海工项目将于2022年底达产，公司将成为为数不多的公司之一年产20万吨单机容量5.5MW及以上、精整能力15万吨的风电大型铸件产品的国内风电企业。零件公司。
公司持续推进球墨铸铁技术研究，技术储备处于国内第一梯队。
2021年公司风电铸件产品在抗拉强度≥、屈服强度≥、延伸率≥18%、新能源电力设备零部件核心生产技术、风电铸件生产工艺优化、等17项核心技术、11MW风电机组部件研发成功并投产。
此外，公司与明阳智能、中国东方电气、远景科技、韵达风电等国内大型主机厂商形成了稳定的业务合作关系，在技术储备和技术上属于第一梯队。生产规模。
公司21年风电铸件毛利率达到21.94%，超越行业龙头日越股份。
2021年，受风电补贴下降、生铁、废钢等原材料价格上涨等因素影响，行业风电铸件整体毛利率普遍下降。公司在铸件生产的第一年就实现了较高的毛利率，与行业龙头日月基本持平。2021年风电铸造业务毛利率为21.94%，首次超过日月的20.24%。我们认为可以从成本和收益的角度来解释：
1）从收入来看，公司21年风电铸件销售量约6.6万吨，与领先规模差距较大。但由于风力发电机的大型化趋势，单件风电铸件的尺寸和重量显着增加，加工难度加大。机械加工设备的需求越高，制造商的报价和毛利率就越高。以宏德为例，其3MW以上的毛利率为31.03%，比2-3MW高出4.82%。凭借大功率产能，公司每吨不含税价格达到12842.46元/吨，明显高于同行平均水平；
2）从成本结构来看，公司21年吨成本为10024.36元，也高于行业平均水平。日月股份在产能和规模议价能力方面具有优势。不过，由于公司生产工艺以电弧炉冶炼为主，在炼焦煤价格上涨的情况下，相比传统冲天炉，取得了一定的成本优势。
由于风电装机价格企稳，原材料价格下降，公司大规模产能扩张趋势，以及公司自身发展整理产能节省外包成本，叠加公司产品结构兆瓦级，预计公司未来毛利率将回升，盈利能力或明显优于同业。随着降本时代的到来，小兆瓦、技术附加值低的风电铸件将承担部分风电降本压力，加速出清趋势。
凭借对大兆瓦铸件的前瞻性布局、持续的技术投入、强大的品控能力和稳定的供应链，未来公司在行业中的地位有望进一步提升。
4.2 下游深加工拓展，齿轮箱精密零部件项目贡献可期
齿轮钢技术领先行业，在下游风电齿轮箱零部件领域发力。行业高纯高性能风电齿轮钢6以材料探伤要求、晶粒度、高纯度为关键技术点。公司技术处于行业前沿：
1）公司产品0.8mm探伤合格率达到100%，而目前行业一般探伤要求为1.6-3.0；
2）齿轮钢材料950度保温80小时后，晶粒度仍能达到8级，无混晶，满足国际高端客户的要求；
3）经过近3年的发展，公司已达到纯度稳定性EVA≤200的要求。此外，齿轮钢是精密工业领域的重要原材料。公司与各行业的客户保持着稳定的关系，尤其是在风电领域。辅以与高南齿轮、德力嘉等齿轮制造商的稳固业务合作基础。通过多种方式提高您的竞争优势。
抓住风电规模化机遇，积极布局大功率齿轮箱零部件产能，提前抢占市场份额。
以子公司鑫盛智造为项目载体，拟投资22亿元布局大型高端装备核心精密零部件项目，重点发展5MW以上风电齿轮箱相关零部件。该项目将于2021年10月上旬开工建设，预计工期2年。公司发行可转债募集资金15.5亿元，于9月8日获准注册，有效保障了高端核心零部件项目的顺利实施。
项目投产后，公司将具备年产8.4万件大型风电齿轮箱零部件及其他精密机械零部件（折合重量11.84万吨）的生产能力。业绩增长点。
4.3 东汽混改多数项目顺利落地，铸钢新领域再创增长曲线
项目顺利实施，股权逐步过渡。公司与东方汽轮于2020年6月达成合作意向及合作模式钢材生产许可证，2020年11月签署出资协议。2021年1月，德阳广达东汽注册成立。公司以现金出资3.5亿元，占股本的51%。东方汽轮资产出资3.36亿元，占比49%，其中10%为员工股权激励，39%分5年逐步过渡到公司。
公司在技术改造、降本增效的基础上，发展迅速，22H1净利润由亏损转为盈利。
铸钢业务产品主要为火电、核电、燃气发电用汽轮机气缸、阀门、燃气轮机叶片等高端铸钢件。2021年二季度起，公司将启动技术改造、产能提升和降本增效工作。其中，铸钢核心产品年产能由原来的1万吨提高到3万吨，并于2021年第四季度逐步投产。
22H1，东莞东奇新材共生产铸钢件9739.83吨，销售8687.10吨，已超过2021年全年水平，实现营收5亿元，净利润1100万元，扭亏为盈利润。
大部分东方汽车成功开发了东方风电、东方电机、陕鼓集团、常州神威等优质客户。新客户的产品供应逐步开始批量化，产品配套范围从汽轮机逐步扩大到风力发电机组、水电机组、压缩机和鼓风机等，产品种类和应用领域逐步丰富，市场开拓能力已经开始显现。
东方汽轮与该公司通过铸锻事业部混合所有制改革成立东方汽轮，成立东方汽车，充分发挥各自优势，实现产业链整合、技术共享，高效发挥各自的协同效应。
为支持东莞东方汽轮机的发展，按照市场化同等条件优先的原则，东方汽轮机选用东莞东汽、大同特材的产品；蒸汽产品为合资企业的产能消化提供了有力保障。公司利用合作关系，向东方电气销售齿轮钢、风电主轴和风电铸件等产品。2021年实现销售收入1.94亿元，盈利能力显着提升。
4.4 募集资金扩大高端特种合金领域生产，加快进口材料国产替代
特种合金应用广泛，市场规模大有可为。特种合金材料具有良好的耐高温、耐腐蚀或一定的环境适应性。它们是航空航天、电力、能源、化工和国防现代化等国民经济重点领域的重要支撑，也是现代高新技术产业的重要物质基础。并且是全球最具竞争力的高新技术新材料领域之一，下游产业市场空间广阔，客户需求增长迅速。
随着高温合金市场的发展，企业发展有了广阔的市场。以高温合金为例，由于我国航空发动机、燃气轮机等重大专项的重大专项，对高性能高温合金的需求不断增加。前瞻产业研究院数据显示，2021年我国高温合金市场规模为208亿元，预计2025年规模达到3.14亿元，2021-2025年CAGR为 10.85%。与此同时，国内高温合金处于明显短缺的局面。2021年高温合金供需缺口达2.4万吨，部分仍需进口。国内高温合金进口替代市场广阔。
在特种合金技术领先、需求上升的背景下，未来项目收益可期。公司IPO募资3亿元，大力推进特种合金产能扩建项目。该项目主要面向航空发动机、燃气轮机等军用市场。预计2024年底项目达产后，将为公司新增3700吨高温合金及其他特殊合金。容量。2021年公司高端特种合金产量4053吨，产量7092吨。
虽然公司进入军工行业时间不长，但相关市场拓展和产品已经得到部分军工客户的验证。在技术层面，公司建有新材料研发中心，依托自主研发的高纯高温合金电渣铸锭生产技术、均质细晶高温合金锻造生产技术等国内领先技术，多个牌号高温合金已在重点领域得到应用。一旦更多产品定型安装，公司将成为军工客户的合格供应商，后续订单量将大幅增加，叠加国内特殊合金的需求增加，产能利用率将得到有效保障，
4.5 原材料价格大幅下跌，成本端压力缓解
公司产品的主要原材料包括废钢、生铁、合金及半成品，对公司盈利能力影响较大。
2021年公司直接材料采购额占当期经营成本的60.01%，其中特钢材料和特钢产品直接材料采购额的比例分别为66.08%和55.70%。
公司主要原材料中，废钢占比较高，占公司2021年材料采购成本的46.15%。合金、生铁和半成品占比分别为8.33%、7.06%和5.91%，主要原材料的总比重为67.45%。2021年废钢、生铁等原材料价格将大幅上涨，直接影响公司毛利。仅废钢价格上涨将导致公司主营业务毛利率下降9.88%。
根据我们测算，如果直接材料价格上涨10%，将直接影响公司毛利22.3%，且近几年相对平稳，对原材料价格的敏感性处于较高水平在行业中。
废钢等原材料价格下跌，公司产品毛利率有望回升。
3月初，可再生资源彩水40号新政策正式实施。4月份疫情在上海蔓延，废品回收和物流持续受到影响。市场废钢供应紧张，价格相对坚挺。
随着上海疫情得到控制，制造业、物流等行业的复工复产加速。废钢到货开始回暖，下游钢材产量下降明显。2022年下半年，废钢价格开始回落，生铁、合金等原材料价格也将下滑，公司风电业务毛利对原材料价格的敏感性为行业处于高位，原材料的下降将极大地帮助公司盈利回升。
5、盈利预测及估值
5.1 盈利预测假设和业务拆分
公司主营业务收入分为特钢材料和特钢制品两大类。特殊钢材包括齿轮钢、模具钢、特殊合金和特殊不锈钢；特种钢产品包括风电主轴、精密机械零部件及其他零部件、风电铸件和铸钢件。
优质齿轮钢方面，随着公司特钢产品产能的逐步扩大，齿轮钢作为特钢产品的主要原材料之一，预计对外销售难度较大。由于原材料价格下跌，毛利率分别为14.78%、16.45%和17.27%。
优质模具钢方面，随着公司特钢产品产能的逐步扩大，模具钢作为特钢产品的主要原材料之一，预计对外销售难度较大。2022年至2024年，营业收入分别为1.96亿、2.02亿、2.06亿。元，随着原材料价格的下降，毛利率分别为10.96%、13.55%和14.40%。
特殊合金方面，预计2024年底IPO项目达产后，新增高温合金等特殊合金产能3700吨。2022-2024年营业收入分别为1.97、2.32和2.7亿元，毛利率随着原材料价格的上涨而增加。降幅分别为26.55%、27.92%和29.28%。
特不锈钢方面，随着公司特钢产品产能的逐步扩大，作为特钢产品的主要原材料之一，特不锈钢预计难以大幅增加。由于原材料价格下跌，毛利率分别为33.88%、35.20%和35.20%。
风电主轴方面，风电“抢装”后，风电主轴需求将承压。未来，随着风电需求的持续增长，预计2023-2024年实现营业收入5900万元和7200万元，毛利率分别为23.72%和24.46%，原材料价格下降。
精密机械零部件及其他类型零部件方面，随着公司大型高端装备核心精密零部件项目能力的逐步释放，公司将具备年产8.4万件风电用大型齿轮箱零部件的能力。涡轮机等精密机械部件（折合重量为11.84）未来，随着风电需求的持续增长，预计2022-2024年分别实现营业收入527、806和14.19亿元，总随着原材料价格的下降和精加工产能的释放，利润率分别为21.86 %、24.11%和26.18%。
风电铸件方面，风电“抢装”后，风电铸件需求将承压。2022年底，技改二期和宏茂海工项目将达产。公司将具备年产20万吨单机容量5.5MW及以上风电大型铸件产品和15万吨精整能力。随着未来风电需求的持续增长，预计2023-2024年分别实现营业收入10.16亿元和12.95亿元，毛利率将分别为21.07%和22.61%材料价格。
铸钢件方面，随着东汽大部分产能的释放，预计2022-2024年实现营业收入73.4亿元、11.51亿元、11.91亿元。.
综上，包括其他业务收入，我们预计公司2022-2024年实现营业收入32.47亿元、43.39亿元和53.54亿元，同比分别+18.62%、+33.65%和+23.37% ; 预计毛利率分别为17.54%和20.11%。% 和 22.81%。
5.2 估值分析
根据公司业务属性，我们选择日月、金磊、新强联作为行业可比公司。其中，日月是中国风电铸件领域的龙头企业；金磊是国内专业从事风电主轴研发、生产和销售的企业。是国家火炬计划重点高新技术企业；新强联主营业务为高端精密重型轴承制造，是国内风力发电机主轴轴承供应商。截至2022年10月28日收盘数据，可比公司2022-24年平均PE分别为43、23、17倍，光大特材最新PE为53、23、13倍，较低高于 2023 年后可比公司的平均水平。
5.3 报告摘要
公司始终保持行业第一梯队的地位。随着募投项目量的逐步增加，下游的高需求带动了产品销售的增长。原材料价格下跌将进一步增加利润，公司将迎来量价齐升。
基于此，我们预测公司2022-2024年归属于母公司的净利润分别为1.30、2.93和5.33亿元，EPS分别为0.60、1.37和2.49元。以10月28日收盘价计算，PE分别为53、23、13倍，预计2023年后低于可比公司平均水平。
六、风险提示
◾ 项目风险低于预期。在国家环保政策和疫情频发的背景下，公司在建项目无法如期完工，可能影响产品的生产和销售，进而对业绩产生一定影响。
◾原材料价格上涨风险。公司原材料采购成本在经营成本中占比较高，其中废钢占比较大，其次是合金、生铁和半成品。如果原材料价格上涨过快，很容易影响公司的吨钢盈利能力。
◾ 下游需求低于预期风险。国内外疫情等因素可能导致国内经济复苏步伐缓慢，导致风电需求增幅低于预期，影响公司产品销售及业绩。
