2020 年 10 月 23 日，未能按期兑付“17 华汽 05”的本息，从而构成了实质违约；2020 年 11 月 10 日，（以下简称“永煤”）未能按期兑付“20 永煤”的本息，进而构成实质违约；2020 年 11 月 16 日，未能按期兑付“17 紫光”的本息，构成了实质违约。在短短一个月的时间内，AAA 级别的国企接连出现违约情况。这一现象引起了投资者对于国企信用的担忧，同时也引发了他们对整个信用债市场的担忧。永煤违约之后，具有相同特征的主体的存量债券价格出现了大幅下跌的情况。这引发了投资信用债的债券基金的净值下降。债券基金为了应对赎回，继而开始抛售债券，这进一步造成了债券价格的下跌。同时，一级市场上大量的债券也取消了发行。市场的这种反身性使得信用债市场的流动性趋于紧张。国企刚兑信仰多次被打破，这引发了市场投资者对国企信用风险分析的讨论。本文梳理了历史国企违约事件，总结了违约原因，并且提出了国企信用风险预警指标。
历史国企违约事件回顾
高信用等级的违约国企数量在上升，违约风险逐渐显现出来；国企的收入以及利润总额的增长速度和国企违约的数量之间存在着负相关的关系。
2014 年 3 月 5 日，“11 超日债”成为公募债券市场上第一只出现实质性违约的债券，从而拉开了债券市场违约元年的序幕。2015 年 4 月，“11 天威 MTN2”未按规定时间兑付利息，成为首个发生违约的国企债券，自此，国企刚兑的信仰被打破。剔除 3 家带有城投属性且在违约后较快进行兑付的企业。到 2020 年 11 月底时，在信用债市场中，有 29 家 Wind 分类为国企的发行人出现了实质违约情况，这些违约涉及 97 只债券，违约金额达到 1050.06 亿元。
从违约的时间方面来看，2016 年是国企信用债违约的一个高峰期。2020 年也是国企信用债违约的一个高峰期。2015 年到 2016 年，某些因素引发了“两高一剩”行业的违约潮；2017 年，信用债市场较为平稳，违约的企业数量不多，违约金额也较少，且违约企业类型均为民营企业；2018 年开始，在金融行业去杠杆、内需下降以及贸易摩擦等多种因素的影响下，民营企业和国有企业的违约数量开始增加；2020 年以来，国企频繁违约，这引发了市场对国企信用的担忧。从全国国企的收入情况以及利润总额的增速方面来看，收入的增速以及利润总额的增速和国企违约的数量之间存在着负相关的关系。当增速下降的时候，企业违约的数量就会上升。
从信用等级方面来看，违约国企的主体信用等级主要是集中在 AA 级别。“国企”这一背景实际上给信用资质较差的企业带来了一定的增信效果。然而，与此同时，AA+以上级别中违约企业的数量呈现出上升的态势。这表明国企的违约风险正在逐渐地暴露出来。
从行业方面来看，商业贸易行业的国企违约数量较多，机械设备行业的国企违约数量较多，钢铁行业的国企违约数量较多，煤炭行业的国企违约数量较多。这主要是因为在 2015 年到 2016 年期间，产能过剩行业整体进行了出清。并且，商业贸易企业以及钢铁等重资产行业的盈利能力普遍不高，所以发生信用风险的概率较大。
从地区方面来看，北京地区违约企业比较多。这是因为央企大多注册在京，并且违约企业的实际控制人基本上都是与政府相关的非营利性法人，并非严格意义上的国企。此外，其他违约企业数量较多的地区还有辽宁、天津、四川。从 2019 年来看，违约企业所在地区的一般公共预算收入情况如下：辽宁、天津、四川等地的一般公共预算收入处在中后水平。并且可以发现，违约国企的数量与所在地区的一般公共预算收入之间存在着一定的负相关关系。
国企违约原因分析
从违约原因这个角度来看，行业所面临的风险使得企业获现能力下降，资产的流动性较弱以及业务模式存在问题，这都会导致企业获现能力降低。投资方面较为激进，同时进行业务转型以及债务集中到期，这些因素会致使企业的债务负担加重。实际控制人给予的支持力度较弱，再加上融资环境变得紧张，这就造成了企业外部支持的减弱。
1.违约国企主要财务特征
我们对违约国企违约时点前三年的合并口径和母公司口径财务数据进行了分析。通过分析发现，违约国企存在一些明显的财务特征。按照净利润、经营活动现金流净额两年连续为负，以及近三年资产负债率和全部债务资本化比率均值在 70％以上等标准进行分类。我们发现，债务负担重是大多数违约国企的特征。同时，母公司口径财务数据的恶化也是违约企业的重要特征。这说明，对母公司的信用分析越来越重要。母公司最典型的情况是不承担经营职能，主要以融资角色承担债务。并且随着并表子公司数量的增多钢材托盘商，归母所有者权益的占比大幅下降。同时，母公司对子公司的控制力也随之下降，进而导致偿债压力加大。
2.违约原因总结
我们对违约国企的财务特征进行分类，然后总结导致财务结果恶化的原因。企业违约风险的大小主要由获现能力、债务负担以及外部支持这三个方面来决定。获现能力的分析是从偿债资金来源的角度出发。现金流是偿还债务最为根本的保障。债务负担的分析是从债务多少的角度展开。有些企业的获现能力还算可以，然而，因为在短时间内债务急剧增加，所以导致企业无法偿还债务。外部支持的分析是从企业所处的经营环境角度进行的，它是企业偿债资金来源的重要补充部分。
（1）获现能力
现金流是公司偿债的最直接保障，也是最根本保障。企业的获现能力会受到两方面的影响，一方面是行业（宏观方面），另一方面是公司自身（微观方面）。
行业风险需关注企业所在行业及上下游行业的情况，包括景气度、行业政策、行业竞争等。若行业及上下游行业景气度下降，公司的盈利能力就会变弱，进而影响现金回流。2015 至 2016 年产能过剩行业出现违约潮，主要是因为行业不景气所引发的。
资产流动性对企业获现能力有重要影响。违约企业常出现“存贷双高”现象，这是资产流动性差的表现。其原因是实际的货币资金受限比例比对外披露的受限比例高。通常是银行为客户建立用于资金集中管理的账户架构，导致货币资金被集团内的企业或股东挪用。其他应收账款规模较大这一情况常在违约企业中出现。通常是因为资金被股东占用了，或者是被区域内的其他国企占用了。
业务模式问题的通常表现形式为销售政策会引发资金紧张。公司的收入转化为现金流入的能力和销售政策之间存在着密切的关联。议价能力较弱的民企一般会采取被动的信用销售政策，这样一来，资金就会被交易对手方给占用；而国企通常会采取比较激进的销售政策，为了能够扩大销售规模，会主动为交易对手方垫付资金。例如钢企的托盘贸易模式，钢贸商可以直接找到托盘企业，然后交纳 5％到 10％的保证金，接着托盘企业就会垫资去买钢，之后钢贸商再加上利息把钢材赎回。
（2）债务负担
债务负担增加主要是因为投资支出过大或者债务期限不合理。企业若扩大原有业务规模，或者过度发展多元化业务并进行大规模投资，就容易使债务负担加重；企业进行业务转型，意味着进入新的行业领域，这就需要进行大量投资，进而导致债务负担增加。债务集中到期这一情况表明企业在债务和资金的期限结构安排方面存在不合理之处。有些企业的经营情况还算可以钢材托盘商，然而，由于债务集中到期，使得它们的偿债压力增大了。
（3）外部支持
民企信用分析和国企信用分析的主要区别在于外部支持。投资者看待国企时，通常会更注重外部支持，并且会忽视公司自身的信用瑕疵。在偿债能力方面，国企的实际控制人风险和财务风险通常较小，企业的财务数据真实性较强，而且国企获取资源的能力也比民企强，例如在税收优惠、政府补贴以及信贷资源支持等方面。国企与政府关系密切，在偿债意愿方面体现明显。政府为维持金融系统稳定以及人员就业稳定，往往会对企业实施救助。在国企债券刚兑不断被打破的背景下，上述关于国企的分析需要加以修正。外部支持只是一个加分因素，而非决定性因素，并且要对外部支持进行合理的评估。
在实际控制人支持力度方面，要辨别国有股东的性质，还要评估国有股东或地方政府的偿债意愿。实际控制人若是与政府相关的非营利性法人，像某某、某某等这类企业，其实际得到的政策支持较为有限，对于企业的性质需以最终实际控制人和支持力度作为最终判定标准。在支持意愿方面，要关注国有股东或地方政府的实际行动。例如，永煤将优质资产划出，这体现了外部支持力度在减弱。
信用环境收紧是致使企业违约的最直接外在原因。当企业杠杆率较高或者经营遭遇困难时，倘若能够借助借新还旧的方式，还能够维持生产经营。然而，在近年来去杠杆的信用环境之下，许多现金流紧张的企业难以达成再融资，最终出现了违约的情况。
国企违约风险预警
国企风险预警指标主要涵盖区域和行业方面的指标，还有经营情况方面的指标，以及外部支持方面的指标和其他一些指标等。要关注那些债券余额规模比较大的地区，同时也要关注收入增速下滑以及利润增速下滑的行业。并且要重视企业的财务基本面情况。
其四，在其他方面，要关注债券价格出现异常的情况、评级被下调的情况，以及审计机构出具非标准意见的情况。
存续债券的余额是 12.95 万亿元
在区域方面，有一些区域的国企债券余额规模在 5000 亿元以上，这些区域包括北京、广东、山东、上海和山西。从区域国企债券余额与该地区一般公共预算收入的比值这一角度来看，若把北京地区剔除（因为央企注册地多在北京），那么比值大于 0.6 的地区如图 9 所展示。对于债券余额规模较大的地区，需要予以关注。
行业方面，收入增速较快且疫情以来恢复较慢，同时行业利润下降也较快的行业有：煤炭开采和采选业，石油和天然气开采业，纺织服装和服饰业，石油和煤炭加工业，化学纤维制造业等，这些行业的企业需要予以关注。
在经营情况方面，样本企业里，2018 年和 2019 年净利润连续两年为负的企业有 48 家。经营活动现金流净额连续两年为负的企业有 352 家。截至 2020 年 9 月底，合并口径和母公司口径资产负债率均大于 70％的企业有 184 家。同时，要关注债券净融资规模为负且未来一年债券到期规模较大的企业。
其他方面，对于债券价格大幅波动的“网红”企业，对于审计结论为非标准意见的企业，对于评级下调或展望调整的企业，都需要重点关注。
国企违约风险化解方法
化解国企违约风险的方法主要有以下几种：一是提升国企的经营效率；二是提升国企的治理水平；三是减轻国企的债务负担；四是完善国企的监管体制。
国企信用风险充分暴露且债券刚性兑付的局面被打破，这是债券市场正确的发展方向。当前我国处于转变经济发展方式以及优化经济结构的时期，又叠加了疫情的冲击，部分企业的债务违约风险不可避免地在增加。在风险逐渐释放的过程中，既要避免国企债务违约现象过快地蔓延，又要防止其演变为一场国企信用风暴。对于国企违约风险化解方法，我们认为主要有以下几点：
提升国企经营效率和治理水平对于化解风险具有根本性意义。从债务违约企业的情况来看，这些企业都在不同程度上存在着经营风险防控机制不完善、发展方式粗放以及高负债经营等问题。部分国企未能充分发挥其产业集中度和行业集中度高的优势，国企在经营效率和盈利能力等方面的指标仍有提升的空间。国有企业治理以及激励约束机制尚需进一步完善。需要构建起有效的激励机制，以此让人才、技术等生产要素能够实现有效的资源配置。同时，也要将董事会、监事会、经理层的有效监督制衡机制加以完善。
其次，要减轻国企的债务负担。有些国企的盈利能力还算可以，然而它们背负着较重的历史包袱，企业所承担的社会职能还没有进行剥离，这就使得企业在资金支出方面承受着很大的压力。比如从 2016 年开始，煤炭行业的景气度逐步提升，但是部分煤炭企业的历史包袱问题依然较为突出，从而致使企业的资产负债率一直处于较高的水平。
地方国资需要持续完善对国企的功能界定与分类工作。要有序推进国企的分类改革与治理。目前部分国企存在功能不清晰、定位不明确的问题，这使得它们的主业不够突出，辅业还存在亏损情况。与此同时，国资对国企的监管应当切实从管资产转变为管资本，减少国企之间的资金占用现象，并且对国企资产的划出和划入要进行统筹安排。
总结
我们对国企信用风险需要关注以下三点：一是对违约国企进行梳理；二是对违约国企进行总结；三是通过对违约国企的梳理和总结来把握国企信用风险。
关注国企债券规模较大的地区以及景气度下行的行业。煤炭开采和采选业、石油和天然气开采业、纺织服装和服饰业、石油和煤炭加工业、化学纤维制造业等行业，其收入和利润增速出现下降。
合理看待国企的外部支持情况，需分辨国有股东的性质，还要对其真实的资源协调能力进行合理评估。
国企信用分析需回归基本面分析。要关注那些获现能力下降以及债务集中到期的国企。同时，需重视对母公司口径的数据分析。在当前经济增长下滑的背景当中，要对信用资质较弱的国企提高警惕，以防范尾部风险。
本文源自联合资信
