主要观点
2017 年开始，房地产调控拿出“限贷”这一重要手段。如今，北京、广州、重庆、青岛、杭州、大连、珠海、天津等这些热点城市都陆续收紧了房贷政策，首套房利率有的全面、有的部分从 8.5 折调整为 9 折，像杭州和重庆更是分别提升到了 9.5 折和基准利率水平。并且，除了利率上调之外，在房贷额度方面也被要求按照“旬”来控制规模。我们之前提到过，“限购”政策相对而言表现得较为平淡，“限贷”政策的推行则会对房地产周期产生重要影响。我们对 2017 年房地产市场有以下几个判断：
判断一：房地产销售萎缩不可避免。
今年二季度，房地产销售或将全面转冷。作此判断的依据在于：
目前房地产销售在 30 个大中城市和全国整体方面呈现出不同景象。2016 年 12 月，全国商品房成交面积同比有小幅回升，达到 11.8%。2017 年 1 月，30 大中城市的成交面积同比却下滑到了-36%（图表 1）。有观点认为，这是本轮地产调控采取“因城施策”措施所导致的结果。我们注意到，2013 年的房地产周期有相似阶段。30 大中城市的销量回落，更像是一个领先指标。从当年的经验来讲，全国商品房销售增速转为负值时，大约要比 30 大中城市滞后半年左右。依此类推，本轮全国商品房销售增速的大幅回落大概要到今年的 4 月或 5 月。
一方面，从去年四季度起，银行在监管要求的影响下，对房地产按揭贷款开始有意减少放贷量。今年 1 月，这种刻意压缩的态势必然会更加显著。被压抑的这部分需求，会经由银行在投放节奏上进行调节，从而在一季度得以进一步释放。然而，随着商品房销售持续处于低迷状态，后续按揭贷款出现急剧下滑的情况是难以避免的。值得一提的是，企业贷款目前未能有效回升，目前看来，似乎不能对其回升抱有过高期待。若此情况持续，那么今年银行可能会面临一个较大的信贷缺口。
判断二：房地产投资失速风险犹存。
房地产销售全面转冷，与之相对应的是，房地产投资的“惯性”或许很难持续到今年二季度。若房地产投资回落的风险增大，那么对整个中国经济的拖累就会更加明显。
2016 年 12 月房地产投资增速出现超预期的回升情况。这种回升在一定程度上使得市场对于今年房地产投资会缓慢回落这一现象增添了信心。去年底房地产投资增速表现亮眼。究其原因主要有两方面：一方面，房地产销售仍具有一定的景气度，这使得开发商的投资热情依然较高；另一方面，在房地产按揭贷款和房企非标融资保持较大规模的情况下，开发商的现金流状况在持续改善，从而能够支持其开工投资。然而，如前文所述，这些因素或许很难持续到今年二季度。
2013 年是房地产投资“缓慢”回落的一个先例。本轮房地产周期具有“高库存”“低土地供应”的特征，这会大大削弱房地产投资高增长的持续性。对比情况如下：其一，在 2013 年地产调控收紧的时候，我国商品房待售面积仅有约 4.2 亿平方米。而目前的房地产库存达到了 7 亿平方米，在未来，三、四线城市高库存的情况下，房地产新开工空间依然不会很大。其二，目前大型房地产开发商在一、二线城市拿地意愿较强。然而，自 2014 年起，我国土地供应面积呈现逐年收紧的态势（图表 2 可证）。由于土地财政等一系列根本制度因素未发生变化，所以我们难以期待 2017 年一、二线城市的土地供应会明显增加。正因如此，低供地将会压制房地产投资的持续高增长。如果中央政府能够强力推动一、二线城市土地供应的增多，那么对于今年的房地产投资或许就不用这么悲观了，关于这一点还需要边走边观察。
判断三：房价“涨不动”也“跌不下”。
对于一、二线城市而言，在“十九大”之前，其房价会被“勉强控制住”。在“十九大”之前，二十多个实施限购政策的城市，房价不会上涨，这看上去像是一项不容置疑的政治任务（图表 3）。然而，“防止房价大幅波动”，这是在中央经济工作会议中明确写着的。也就是说，政府既不期望房价“迅猛上涨”，也不希望房价“急剧下跌”！三、四线城市方面，即便实行“因城施策”，其房价也难以有上涨的空间。除了在一、二线城市周边，存在经济产业带上的辐射以及溢出效应之外，高库存所带来的压力将会一直压制三、四线城市的房价。我们的投资建议如下：若为首次购房或者改善型住房，能够在十九大之前进行交易；倘若为投资投机性住房，就必须慎重思考在“抑制房地产泡沫”这一背景下的资金杠杆问题，还有是否能够如此顺利地找到接盘者的问题。
目前，市场上存在“十九大”之后热点城市房价报复性反弹的预期，这种预期与房地产调控政策的不确定性紧密相关。“十九大”之前，需要观察房地产投资失速所带来的冲击效应到底有多大，以及政府在面对经济增速适度下降时的定力有多高；“十九大”之后，要关注转型改革的推进方向是否明确，决心是否坚定，不然很容易在房地产调控政策上出现反复的情况。
一、
实体经济：新疆1.5万亿投资计划引人关注
工业生产
企业开始逐渐恢复开工，工业生产保持着稳定的状态。本周六，大发电集团的日均耗煤量恢复到了 46.6 万吨。因为企业在正月十五之前还没有充分开工，所以发电煤耗的恢复仍然没有达到春节前的水平。但是对比去年春节后的环比增速来看，今年的工业生产景气度比去年同期要好很多。由于去年 2 月初是春节假期，这种春节错位的因素使得煤电同比增速急剧上升（图表 4）。本周南华工业品指数处在 2032 点的高位。周环比上升了 0.3%，如图表 5 所示。价格一直处于高位并在震荡。这种情况有利于工业生产慢慢回暖。不过，这需要总需求保持稳定。我们觉得，到了二季度之后，房地产投资或许会对总需求产生拖累，从而使得工业生产开始向下。
本周海关总署公布了中国 1 月的进出口数据，这些数据显示外贸状况有了大幅的好转。1 月以美元计价的出口，其同比增长了 7.9%；1 月以美元计价的进口，其同比增长了 16.7%。首先，低基数以及春节错位效应的影响是不能被忽视的；其次，欧洲、美国、日本经济好转促使外需回升这一情况确实得到了证实，然而欧洲多个国家的大选以及特朗普的贸易保护政策，会给外贸环境带来较大的不确定性；再次，进口需求的好转更多地体现在价格层面，内需好转的情况或许需要打个较大的折扣。在开年之初，贸易状况的改善能否走得扎实，还需要时间来检验。
上游价格
煤炭价格小幅走弱，原油价格小幅走弱，有色金属价格高位震荡，铁矿石价格高位震荡，农产品价格显著上扬，而原材料价格保持稳定。
本周煤炭期货价格与上周趋势保持一致，整体呈现出小幅走弱的态势。从周均值方面来看，焦煤价格环比下跌了 1.3%，焦炭价格环比下跌了 1.4%。同时，动力煤价格回升了 1.9%，这一情况在图表 6 中有所体现。LME 铜、铝的现货结算价处于高位且震荡，周环比分别小幅上涨了-0.9%和 0.7%。本周必和必拓发布了正式警告，内容是智利铜矿罢工干扰了供应。市场对智利和印尼的供应风险更加担忧，这使得铜价一直处于高位。矿价综合指数与上周没有变化，进口矿略微下跌了 0.7%，国产矿上涨了 1%，二者的价差变得更大了。中国 1 月的铁矿石进口量为 9200 万吨，达到了创纪录的第二高点，这与海内外价差过高有关。南华农产品指数小幅上涨了 1%，其水平接近去年以来的最高值。农业部在本周发布了《关于推进农业供给侧结构性改革的实施意见》，这可能会对农产品价格起到较大的提振作用。
此外，IEA 上调了 2017 年全球原油的需求预期。近期原油价格的最大威胁依旧来自美国。本周，美国活跃石油钻台的总数达到了逾一年以来的新高。这个总数比 2016 年 5 月的低谷高出 80%以上。美国产油量强劲增长，这会对 OPEC 和非 OPEC 产油国联合减产的效力构成威胁。这也是近期原油市场持续处于观望状态的一个重要原因。
中游产品
节后钢材社会库存得以消化，这使得市场情绪好转，进而助推了钢价反弹。本周螺纹钢期货结算价持续上扬并反弹，基本将上周五暴跌所造成的影响予以补回（图表 8）。春节过后，运力得以恢复，企业也逐渐开始复工，这导致钢材社会库存被明显消耗，市场情绪也得以恢复。随着正月十五过后工业企业普遍开始开工，库存的消耗将会进一步加快，钢价或许会上涨并突破前期的高点。本周高炉的开工率和上周相比大致相同，这表明在节后的第一周，钢材的供应主要是以库存的消化来实现的（图表 9）。
新疆有超 1.5 万亿的投资计划，这使得水泥和钢铁的投资热情被激活。在近期的 2017 年《政府工作报告》里，新疆自治区政府提出，要努力让全社会固定资产投资达到 1.5 万亿元以上，并且要让全社会固定资产投资增速从去年的-5.1%提升到 50%以上。如果这个目标能够实现，就能够拉动全国固定资产投资 0.8 个百分点，同时也会大幅度增加对水泥和钢铁的需求。但有两点值得注意：其一，今年投资目标激增在很大程度上是受新疆政府换届的影响。因为去年新疆投资增速非常低，所以 2017 年投资增长更多是为了补足前期的缺口。因此，投资增长的持续性以及对经济增长的拉动力需要打个折扣。一是，新疆地区交通较为闭塞，所以增加的水泥和钢铁需求大多只能依靠省内来满足。二是，正因如此，对水泥和钢铁价格的影响主要会体现在区域市场内。三是，基于上述情况，“新疆股”或许会最为受益。
下游地产
楼市调控力度加大，商品房的成交情况比较清淡。本周全国 30 个大中城市商品房每天的成交面积回升到了 32 万平方米。在房地产调控持续收紧的这种形势之下，楼市在开年的时候表现得较为“清淡”（图表 10）。在春节前后，北京、广州、重庆、青岛、杭州、大连、珠海、天津等这些城市先后收紧了房贷政策，一般都把首套房的利率折扣上调到了 9 折以上。年初时，银行的房贷额度被严厉地压缩了。部分银行还被要求按照旬来控制规模。预计在今年 1 月，企业贷款有希望成为新增贷款的主要力量。
土地成交面积呈现季节性减少的态势，国资委的“退房令”未能得到有效执行。上周恰逢春节，100 个大中城市的土地成交面积急剧下降至 124 万平方米（图表 11 显示），并且成交主要集中在三线城市（其占比达到 48%）。据相关报道，在去年拿地支出排名前 15 位的房企当中，由央企和国企构成的“国家队”占据了 8 个席位；在 16 个拿地总额超过百亿的大型项目中，有 9 家都属于“国字头”企业。2010 年国资委发布了公文，其要求多数央企退出房地产业。将近 7 年之后的状况表明，多数央企不但没有执行当初的“退房令”，反而呈现出愈发活跃的态势。
食品价格
菜价有明显的回落情况，猪价呈现出略微波动的态势。在本周，农产品以及菜篮子的批发价格指数都显著地回落了，其周环比分别下跌了 1.5%和 1.7%（如图表 12 所示）。因为去年的这个时候正好是春节期间，当时食品价格快速上涨，所以，春节错位这一因素将会让 2 月的 CPI 同比明显受到拖累。本周猪价按照环比来看略微上涨了 0.3%，猪粮比价下降了 0.3 个百分点（如图表 13 所示）。春节的因素对猪价的影响明显比往年要弱。预计在消费旺季结束之后青岛螺纹钢钢材批发市场，猪价将会重新回到下行的通道当中。
二、
金融市场：三根阳线不改债熊格局
货币市场
央行在全周期间暂停了公开市场操作，市场对于资金面的预期呈现出较为谨慎的状态。本周的公开市场当中，共有 6250 亿元的逆回购到期。央行连续六天没有进行公开市场操作，将春节前夕为了应对取现需求而释放出去的流动性进行了回笼。单周的净回笼量创下了近 7 个月以来的新高（图表 14）。从货币市场反应方面来看，隔夜资金利率和 7 天资金利率处于低位且保持稳定。14 天资金利率以及 28 天资金利率处于较高水平，图表 15 对此有所体现。这反映出银行间资金面较为宽裕。在市场预期流动性不稳定的情况下，市场更倾向于长期限资金。下周公开市场将会迎来资金到期的高峰，其中包含 9000 亿的逆回购、1515 亿的 MLF 以及 TLF 所释放的约 6500 亿资金，总计达到 1.7 万亿。央行一定会重启公开市场操作，并且不排除会续作 TLF。这样做是为了在难以开启“降准”的情况下，能够减轻资金的滚动压力，同时也可以有效地应对银行抵押券逐渐趋紧的这种新情况。
债券市场
债市出现了三根阳线，然而熊市的格局还没有结束。本周的情况是，除了 5 年期国债收益率下降了 5.3 个基点之外，各个期限的国债收益率都有上升。其中，3 年、20 年和 30 年期的国债收益率上升幅度最大，在 7.4 个基点到 8.1 个基点之间。债市的下跌主要集中在周一和周五这两天。周初的时候，市场对于资金面收紧的担忧仍然比较强烈。而周五则主要是因为贸易数据远远超过了预期，从而对债市产生了影响。这使得近日利率债招标结果甚为理想。
我们认为，市场情绪在短期内有所缓和，但是这种缓和难以改变债券熊市的格局；在监管压力的作用下，债券市场的情绪仍然比较脆弱，而趋势性的机会需要等到基本面的状况恶化之后才会出现。一方面，在“防风险”的意图之下，货币政策和金融监管存在较高的不确定性。比如 TLF 不再续作，货币市场利率进一步被上调，表外业务以及同业业务的监管不断升级等情况，这些都对金融机构的资金面稳定造成了威胁。另一方面，我们注意到 3 个月的相关指标仍在持续走高，这反映出以其为定价依据的同业负债成本也在持续上升。这意味着中小银行仍在保持同业负债的规模。金融去杠杆还没有取得根本性的进展。市场与央行之间的博弈正在持续进行。在政府有着坚定决心的情况下，后续金融去杠杆的推进，必然会导致债市进一步进行调整。
理财和票据市场
理财收益率再次上升，票据贴现利率开始回落。上周日，人民币理财产品（6 个月）的收益率进一步上升到 4.27%。一方面，因为债市收益率大幅上涨后，理财产品更容易达成收益率目标；另一方面青岛螺纹钢钢材批发市场，也体现出银行在争夺存款以及扩张规模方面的动力很强烈，“金融去杠杆”还有很长的路要走。本周长三角票据直贴利率（6 个月）明显下降到 3.9%。从图表 17 可以看出这一情况。这主要是因为资金面比较宽松，并且 1 月过去之后，银行获得了新的信贷额度，所以票据的供给也有所增多。
人民币汇率
美元指数呈现窄幅震荡的态势，人民币汇率出现了小幅走贬的情况。本周美元指数一直保持着震荡的格局，并且重新回升到了 100 以上。在这种情况下，人民币兑美元的中间价贬值了 263 点，最终报收在 6.8819；即期价的波动比较小，仅仅略微贬值了 74 点，收于 6.814；CNH 则大幅贬值了 622 点，收于 6.8646。到了周五的时候，两岸汇差倒挂已经缩小到了 168 点。本周模拟新权重下的 CFETS 人民币指数呈现先贬后升的态势，最终收于 94.0，并且与上周末的数值保持一致。（图表 18、图表 19）
1 月中国外汇储备环比下降 123 亿美元，已跌破 3 万亿整数关口。不过，与上月相比，降幅收窄了 288 亿美元，和去年同期相比，少降了 872 亿美元。1 月外储降幅收窄的关键在于估值因素。1 月美元指数呈现走弱态势。各主要货币对美元都有显著的升值情况，其中日元对美元升值约 3.7%，欧元对美元升值约 2.7%，英镑对美元升值约 1.75%。这些货币的升值导致以美元计价的外储规模读数增加了 240 - 270 亿美元。外管局在年初收紧了对居民换汇的管制，这对外储在 1 月的流失起到了重要的抑制作用。如果不考虑上述因素的影响，1 月外储流失的势头依然是不可小觑的。春节前后，居民出境游和海外购活动有所增加，同时企业集中进行偿债和结算行为，这使得资本流出呈现出季节性加速的态势；另外，在年初的时候，央行再次在离岸市场对空头进行打击，这也消耗了一定规模的外汇储备。
短期而言，中国外储流失的压力或许会有所减轻。预计美元会处于低迷震荡的状态，这种状态预计会持续到美国财政刺激计划真正显现出来之后（或许要等到 4 月美国预算决议公布之时），而这会给人民币汇率带来一段比较珍贵的“蜜月期”。年初人民币对美元大幅升值后，人民币贬值预期有所弱化。若后续一段时间内，美元震荡走弱且人民币“稳中略升”，这将有助于人民币贬值预期的淡化。
从中长期的角度来看，资本外流的趋势还不能被宣告已经结束。美国的经济基本面正在稳步向好，并且美联储加息的举动如同悬在头顶之上，这些因素决定了美元仍将会保持总体上的强势。我国居民和企业对于海外资产的配置需求正处于逐渐释放的过程当中，近期资本管制阶段性地收紧，这只会让资本外流的趋势延缓，而不会使这一趋势发生逆转。
外管局在答记者问中曾说，我国外汇储备规模已略低于 3 万亿美元，然而它仍是全球最高水平。不必特别在意所谓的“整数关口”。就如同经济增长从“保 8”到“保 7”，或许不久之后会到“保 6”，所谓外汇储备的整数关口只是需要在认识上进行适应和调整罢了。最重要的是中国经济能够平稳着陆，经济转型会经历“伤筋动骨”的过程，改革开放也会得到实质推进。只有这样，人民币资产的比较优势才可以期待，贬值预期才能够逐渐逆转，资本流动的方向才可以改变。
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