小兵研究
【发行人基本情况】
公司为客户提供的整体解决方案涵盖从设计开发到工程安装等多个环节，包括技术咨询、生产制造、结构安全监测、管养与维护等。公司的主导产品及服务有：预应力锚固体系产品；预应力及特种桥梁施工设备；工程缆索；工程橡胶支座；桥梁伸缩缝；减隔震产品；高强砂浆；结构安全监测与维护；工程施工；工程管养等。
公司主营业务收入构成如下表所示：
柳工集团是公司的控股股东，它是广西国资委全资控制的公司，而公司的实际控制人是广西国资委。
报告期内，发行人实现的净利润情况如下：
从业绩规模方面来看，发行人在报告期内的业绩波动较大钢材企业管理案例分析，其波动的最高值为 3600 万元。值得注意的是，发行人 2015 年的净利润比 2014 年下滑了 49.09%，已接近 50%下滑幅度的红线。发行人 2016 年上半年的净利润为 1000 多万，由此预计去年的净利润约为 2000 多万元。虽然 2016 年预计可能比 2015 年业绩有所提升，但创业板典型的耐克型业绩变动趋势并不明显。
我们把发行人与近期讨论得极为热烈的华瑞电器的案例进行对比。华瑞电器在报告期内扣非后净利润的情况如下：
2015 年的业绩比 2014 年下降 26.83%。华瑞电器的情形与本发行人不同。它的业绩虽持续下降，但 2015 年比 2014 年最高下降幅度在 30%安全线以内。更为重要的是，2016 年三季度业绩同比增长约 50%，2016 年全年业绩同比增长 100%以上，如此一来，2016 年全年业绩能达到 3000 万元以上，属于较典型的创业板耐克型业绩变动情况。
当然，这只是对业绩数据进行的最简单直接的对比分析。我们不清楚两个案例中到底还有哪些其他因素会影响企业 IPO 是否通过。不过值得注意的是，在报告期内业绩一直低于 3000 万却通过 IPO 的案例并非只有华瑞电器一家。在目前的审核情况下，发行人业绩的真实性可能比业绩的规模和变动趋势更为重要。
【发审会问询问题】
申报材料披露，期末备用金主要是工程公司及东方公司在减隔震业务拓展过程中产生的，包括员工借支、工程施工项目借款和业务费借款。请发行人代表说明以下两点：其一，截至 2016 年末，备用金的主要借款人是谁，他们在发行人处的任职情况如何，以及各自的借款数额是多少；其二，发行人关于备用金借支、用途、审批、报销、归还的内部控制流程是怎样的。请保荐代表人说明对发行人备用金内部控制和核算情况进行核查的过程以及得出的核查结论。
从目前的审核实践情况来看，备用金关注的问题现在不太常见了。这并不是说备用金这个问题不重要，而是在 IPO 申报之前，基本上都已经对其进行了彻底的清理和规范钢材企业管理案例分析，不会带着这个重要的问题去进行申报等相关工作。具体到本案例，发行人报告期内备用金金额呈持续增长态势，2016 年 6 月 30 日达到 3600 万元，此问题对本案而言是极为重要的一个影响因素。
4. 在核查时，需对备用金的借款人、借款时间、借款明细、归还情况等具体情况进行详细阐释，要将数据完全打开进行核查，若备用金金额较大，此核查工作量会很大。
在本案例中，一个关注点是报告期内备用金金额如此之高是否合理，以及公司内部控制措施是否存在重大缺陷。另外，还有一个关注点是这样的备用金规模能否被详细核查清楚，从而做出一个明确的核查结论。
发行人除备用金外，其他应收款其他科目的金额是不小的。其具体的余额明细情况如下：
柳工集团为获取银行短期流动贷款，借用了欧维姆及其下属子公司的采购、销售等业务合同，然后与银行签订贷款合同，进而向银行申请贷款。发行人在 2013 年 - 2015 年报告期内，为柳工集团贷款的金额分别是 82,000 万元、40,000 万元、10,000 万元。发行申请文件披露，报告期内，子公司缆索公司的缆索体系产品是通过母公司向外销售的。同时，母公司向缆索公司开具票据，以此作为货款的支付方式。发行人存在多开银行（商业）承兑汇票的情况，并且通过银行贴现来获得融资。多开票据的比例较高。请发行人代表说明，发行人的母公司向缆索公司多开的票据是否具有真实的交易背景。请保荐代表人结合上述事项，说明对发行人以下相关事项的内控制度及执行情况的核查过程及结论：发行人的资金情况、账户情况、合同管理情况、贷款情况、关联交易情况以及法律风险情况。
这个问询问题主要关注了两个在实践中极为典型的问题。其一，发行人即上市主体替控股股东进行贷款。其二，存在非真实贸易的票据融资行为。我们先来讲票据融资行为。这种行为在实践中是非常常见的。虽然它可能与票据法存在冲突，但是也有其现实的困难和合理性。因此，IPO 审核标准要求，只要在某个时间点彻底规范之后，制定严格的内部控制措施，并且不再发生这种行为就可以了。
发行人替控股股东贷款的情况在实践中不是很常见。发行人凭借自身名义和资质向银行借款，之后将所借之款交给控股股东使用。并且，本金和利息均由控股股东进行偿还。这个问题明显反映出发行人在资金管理方面存在独立性缺陷，并且让人感觉控股股东占了上市公司的便宜。我们可以认为，上市公司体内的公司能够进行资金统一安排，然而，控股股东不能因为在集团内统一安排，就要求发行人充当垫背的角色。值得注意的是，发行人存在为控股股东借款的情形，并且在报告期内这种情况持续了很长时间。同时，发行人还存在多开非真实票据的情形，这种情况在报告期内也持续了很长时间。
报告期内，发行人与控股股东存在以下资金往来：
上述资金往来是柳工集团的行为。柳工集团这样做是为了满足集团本部以及子公司日常流动资金的需求。并且是向银行申请的短期借款。
柳工集团是广西国资委独资的大型企业。为满足日常流动资金的需求，它需要通过银行获得短期借款。贷款银行出于审批及监管的需要，对于流动资金贷款，要求借款方提供采购合同、订单合同等。然而，柳工集团作为投资管理型公司，自身无法提供所需的上述合同。欧维姆是柳工集团下属的一个子公司，且经营状况较好，它能够提供银行所需要的上述采购合同。柳工集团为获取银行的短期流动贷款，在与银行签订贷款合同时，把欧维姆的相关采购合同提供给了银行。柳工集团获得这笔贷款之后，首先按照约定把款项支付给了欧维姆，接着又把这笔资金重新转移到了柳工集团，用来补充柳工集团的流动资金。
上述资金实际上是柳工集团向银行借的款。柳工集团承担本金及利息的支付。上述贷款已经全部还清，不存在逾期的情况。在此次审议会中，关联股东回避了表决。
根据申请文件可知，在 2002 年 12 月，（国有）把发行人的前身进行了股权转让给景丰投资。2003 年 3 月，在景丰投资控股股东华强集团（本次转让时企业性质为国有）的同意下，景丰投资把所持欧维姆有限的 540 万元出资以 84 万元的价格转让给了当时的欧维姆有限董事长。同时，将所持欧维姆有限的 180 万元出资以 28 万元的价格转让给了当时的副董事长。此外，还把所持欧维姆有限的 180 万元出资以 28 万元的价格转让给了当时的总经理。上述转让未获得相关国有资产管理部门的确认。2014 年，上述总经理的配偶把受让的欧维姆的 180 万股以 810 万元的价格转让给了柳工集团。请保荐代表人针对上述转让的合规性以及合理性发表明确的结论性意见。
本次股权转让，在公开披露资料中未找到更多关于背景资料的解释与说明。仅从现有的信息而言，主要情况为国有资产以极低价格进行了转让，同时本次转让未经过国有资产管理部门的确认。这个问题，要么是集团内部一些股权关系和资产处置未形成明确的最终意见，要么是存在一些不为人知的其他因素。无论如何，到最后这个问题若未解决成功，都会对 IPO 造成重大不利影响。
根据申请文件可知，发行人在报告期内的销售费用率比同行业上市公司要高很多。其业务费用在销售费用中所占的比例处于 27%至 38%之间。请保荐代表人说明对业务费真实性及合法合规性的核查过程以及得出的结论。
关于销售费用率的问题，并非最为关注的。本案例核心关注的要点是对业务费用支出的真实性和合理性进行核查。在问询问题中，注意到在某些典型客户中，发行人向其采购咨询服务的合同签署以及价款支付，在商业逻辑的合理性方面很难获得最佳解释。因此，有理由怀疑存在通过虚构采购将资金转移到体外以进行业绩调整的这种可能性。
报告期内，公司销售费用明细列示如下表所示：
报告期内，同行业可比上市公司销售费用率列示如下表所示：
报告期内，公司销售费用中的技术服务费在不同时期分别为 68.13 万元、184.67 万元、339.44 万元以及 340.80 万元，其具体情况呈现如下：
报告期内，公司销售费用中的技术服务费呈现逐年上升的态势。其主要原因在于，报告期内公司的业务规模有所扩大，并且产品涉及到诸多规模大、技术难度高的项目，像港珠澳大桥项目、国家天文台 FAST 工程反射面索网制造和安装工程项目、广西防城港核电工程项目、安徽芜湖长江二桥项目、云南龙江特大桥项目以及贵州鸭池河大桥项目等。
【与发行人经营相关的其他重要因素】
1、宏观经济周期波动的风险
公司的主要产品包含锚固体系、缆索体系、减隔震体系、预应力施工及辅助设备等。这些产品主要被应用于公路建设以及铁路中的桥梁建设部分。所以，国家对公路与铁路的投资和建设，会对公司的业绩产生重要影响。
2、主要原材料供应和价格波动的风险
公司通常以投标的方式承接桥梁预应力工程。签订合同之后，会依据工程项目的需求去采购主要原材料，并且安排组织生产。在报告期内，公司原材料成本在营业成本中所占的比重分别是 79.65%、78.59%、77.63%和 78.16%。其中，主要的原材料为各种材质、规格以及型号的钢材。
报告期内，钢材因受国内外整体供求关系的影响，价格出现较大波动。公司在报告期内，其主要原材料之一合结钢，在报告期内的采购均价（不含税）分别是 3,768.31 元/吨、3,402.50 元/吨、2,748.05 元/吨以及 2,469.33 元/吨。数据表明，2014 年比 2013 年降低了 9.71%。2015 年相较于 2014 年下降了 19.23%。2016 年上半年与 2015 年相比进一步下降了 10.14%。未来钢材等原材料价格出现波动，会致使公司盈利随之产生波动。
3、应收账款发生坏账风险
公司的下游客户主要是路桥建设施工方。路桥施工行业有这样的特点，单个项目金额较大，工期比较长，工程结算、付款与工程完工之间存在滞后的情况。所以公司的应收款相对较大。报告期期末，公司的应收账款账面价值分别是 84,489.69 万元、77,873.97 万元、90,776.16 万元和 95,947.97 万元。这些账面价值在同期营业收入中所占比重分别为 63.78%、52.16%、60.81%和 149.30%。同时，在同期流动资产中所占比重分别为 61.91%、49.71%、55.34%和 56.84%。由此可见，应收账款余额较大。公司目前应收账款质量和回收情况良好。然而，应收账款余额较大。一旦客户经营状况出现重大不利变化，就可能存在发生坏账的风险。这种风险进而会影响公司未来年度的利润水平。
4、资金周转风险
公司下游的路桥施工行业，单个项目周期比较长。一般来说，项目施工周期需要 2 到 3 年。并且，施工结束后，还有 2 年左右的缺陷责任期。在整个周期当中，施工企业需要投入大量的运营资金并让其投入使用。开始阶段，投标保证金通常占招标底价金额的 2%上下，此笔资金的占用期限大概是 3 个月；项目中标后，在签订合同之时，为确保合同能按时按质履行，公司得按业主要求缴纳履约保证金，履约保证金的比例一般在合同总额的 5%至 10%之间，到工程交/竣工合格后会予以退还；工程开工的前期，材料采购依然需要大量垫付资金；在施工期间，业主单位会依据工程进度来支付工程款，不过与此同时会按照支付额的 5%至 10%扣留质量保证金，质量保证金得等到竣工验收完毕且缺陷责任期满后，才可以全部支付给施工企业。整个项目的施工等环节需要占用施工企业大量运营资金。报告期内，公司中标合同规模呈快速上升态势。业务规模持续扩大，这导致未来流动资金需求持续增加。这将对本公司的融资和资金管理能力提出更高要求。目前，公司的资产负债结构较为合理，融资渠道也较为畅通。然而，如果未来出现无法及时筹措到流动资金的情况，就会使公司面临资金周转方面的风险。
5、可供出售金融资产投资风险
报告期内，公司参与了参股项目，还参与了两个 BT 项目。并且，公司按照初始投资金额来对这些项目进行可供出售金融资产的核算。
该公司是为墨水湖北路改造工程项目而专门设立的 BT 项目公司，是由联合以及本公司共同设立的。在工程完工后，会将相应工程移交给业主方指定的政府相关设施管理部门，并且业主方会在回购期内分两期以等额本金的方式向项目公司支付回购款。到 2016 年 6 月 30 日为止，本公司持有 BT 项目公司 5%的股份，已经累计投资 2500 万元。
有一家 BT 项目公司，是专门为杨泗港大桥工程项目而设立的。它由联合以及本公司共同创建。在工程完工后，会把相应工程移交给业主方指定的政府相关设施管理部门。并且，业主方会在回购期内分三期，以等额本金的方式向项目公司支付回购款。到 2016 年 6 月 30 日为止，本公司持有该 BT 项目公司 5%的股份，已经累计投资 3500 万元。
武汉新城土地整理储备中心承诺以 18 宗土地出让金优先支付墨水湖北路项目的回购款，武汉市城建基金管理办公室承诺以筹集的 ETC 收入及其它城建资金优先支付该项目回购款，且武汉市城建基金管理办公室还承诺以每年武汉市 ETC 车辆通行费收费收入及筹集的年度市级城建资金支付杨泗港大桥项目的回购款。然而，工程建设施工期和回收期较长，公司累计投资金额较大，倘若未来业主方无法及时支付回购款，公司就可能无法及时收回投资，从而对公司未来年度的利润水平产生影响。
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