编辑|郑怀舟
纵观今年A股的表现，可以说预期与现实一直纠缠在一起。一季度A股市场的暴涨，既有传统春季动荡的影响，也有强烈预期的推动； 4月和5月的横盘波动反映了投资者对疲软现实的认识增强，预期也因此受到拉动。逐渐减弱； 5月下旬至9月中旬的持续下调，陷入了预期弱、现实弱的负反馈循环。
图：今年上证综指走势；使用数据：风、36氪
9月24日之后，随着政策转向，投资者预期再次改善。 9月下旬至10月初，A股市场快速上涨。正是因为这一轮短期的大涨，相当多的投资者才止住了损失。公募基金是A股的重要参与者。 924行情虽然昙花一现，但却对基金业绩有很大帮助。更重要的是，经济预期有所改善。
近日，在中欧基金2025年度投资策略会上，多位基金经理与投资者分享了对2025年资本市场的看法。那么，中欧基金对明年宏观经济的核心看法是什么？您更看好哪些行业领域的投资机会？
01 固定收益与宏观：收益率下滑明显，重点加大政策力度
今年以来，利率下行趋势明显。一方面，我国目前正处于降息周期。短期利率随政策利率下降。短期利率的下降也为长期利率打开了下行空间。另一方面，长期利率持续下降。持续下跌表明当前资本市场缺乏稳定正收益的资产，加之复苏预期较弱。国债作为无风险利率，在主要资产类别中更受投资者青睐。因此，交易拥挤是推动利率持续下降的另一个重要因素。 。
9月底，随着国内宏观经济政策的巨大转变，对各主要资产类别的预期都产生了重大影响。股票方面，A股市场随即出现了短暂的大涨，即所谓的924行情；固定收益方面，9月下旬至10月初国债利率出现明显上升趋势。必须说，在这个时期，股票和债券的拉锯效应相当明显；大多数主要商品同期也上涨。
此后，股债跷跷板的方向发生了翻转。在A股市场大幅波动的同时，国债利率再次进入下行通道。资产价格变化背后的逻辑是，随着前期良好预期的消化，投资者对后续政策释放良好预期的反应逐渐钝化，更加关注政策的落实情况。
即便如此，政策预期对基本面的预期方向性仍然是投资决策的核心参考。基于目前的政策基调来判断未来的经济预期，中欧基金认为：
当前整个政策的核心是稳定资产价格水平。近年来，整个基本面都受到一定程度的压力，既有房地产带来的整体下行压力，也有广谱利率和物价的下调。
因此，从狭义的角度来看，整个房地产市场的政策需求是实现房地产价格“止跌稳”。这是非常清楚的。
从宏观上看，当前一揽子经济刺激政策旨在引导广谱物价水平出现一定程度的回升，从而改善总体收入预期，引导基本面进入良性循环。
未来，打破物价下行压力需要加大政策力度。如果没有强有力的政策扩张或推动，整个价格水平仍有可能向上改善，但弹性会相对较弱。
从中欧基金的上述判断可以看出，明年需要重点关注政策加码。从节奏上看，目前市场的共识是，货币信贷宽松的未来能否实质性修复基本面还需要时间和进一步确认。因此，在基本面预期改善和进一步降息的背景下，债市多头的逻辑仍将延续。从金融产品来看，债券基金在2025年仍有很大潜力。
对于2025年债券市场，中欧基金展望：
一方面，收益率下降明显，包括住房抵押贷款利率进一步下降的空间；另一方面，总体波动较今年有所加大，且斜率有所放缓。策略上，首先是抓住收益率下降趋势中的久期价值，积极交易以增加收益。
02 人工智能：技术变革视角下的三大投资机会
从行业策略来看，人工智能一直是近年来最热门的投资主题之一。作为未来消费技术的核心发展方向，人工智能的政策支持目前已经相当明确。人工智能不仅是新生产力的重要内涵之一，也是政府明年的重点工作方向。
从发展趋势来看，今年国内大车型能力和产品与海外车型的差距逐渐“缩小”，大车型厂商之间的竞争也呈现出差异化特征。具体到技术演进水平，目前国内大模型能力已逐步赶上GPT-4的水平，预计明年将达到GPT-o1的水平；同时，在国内互联网厂商、科技巨头和初创公司的推动下，国内搜索和文盛视频产品的渗透率快速提升。
从二级市场投资的角度来看，中欧基金认为：
人工智能是一项底层技术，它的发展将对各行各业产生深远而长期的影响。大模型是人工智能中最重要、最底层的技术，主要由科技巨头及其背后的创业公司完成。由于大型模型的训练需要巨大的资源投入，许多上市公司无法单独完成这项任务。因此，人工智能的投资机会主要集中在三个方面：AI基础设施（算力）、软件应用、硬件AI应用。
人工智能本身具有数据海量、算法复杂、场景多样的特点，因此对计算能力提出了极高的要求。为了获得通用人工智能时代的门票，全球科技巨头之间的军备竞赛已经开始。为了保证算力，人工智能数据中心正在大规模建设，大型模型的训练也在加紧。
对于AI算力增长的可持续性，市场看法存在一定分歧。中欧基金认为：
海外最新数据显示，AI算力增长的可持续性依然得到充分支撑。今年第三季度，2025年资本支出指引普遍上修，其中人工智能占比快速提升。预计到2026年，AI相关在上述厂商资本支出中的比例将上升至65%左右。因此，无论是终端云厂商、GPU厂商，还是GPU代工厂，普遍对AI算力的可持续性抱有乐观预期。从产业发展逻辑来看，大模型的不断迭代以及应用端爆发后的推理新需求是AI算力需求持续增长的重要支撑。
回顾半导体行业，根据世界半导体贸易统计（WSTS）今年12月发布的最新市场预期，2024年全球半导体市场规模将达到6270亿美元，同比增长19% 。更新后的预测增长率已被修正为高于春季。 3%。
从各细分领域的增长来看，AI贡献了行业增长的大部分；虽然今年存储市场保持高速增长，但下半年以来存储价格逐渐进入下降趋势；消费电子产品可能面临差异化；仿真和ECU都受到下游阻力的影响，预期悲观。
近期无论是部分子行业不景气还是指引下调，都表明半导体周期存在一定的宏观压力，而AI是整个半导体行业增长的核心驱动力。中欧基金表示，人工智能基础设施的两大投资方向是海外供应链和国产计算芯片。
中国企业深度涉足全球AI市场，主要是进入海外GPU和云厂商的供应体系，如光模块、PCB、板卡、液冷等产品。其中许多企业在全球供应链体系中占据着非常重要的地位。
在国内算力方面，由于美国对我们的技术封锁，国产芯片的发展处于紧迫状态。目前国内不少企业，包括各大科技公司、上市公司、初创公司，在人工智能芯片的研发和流片方面都取得了一定的进展。
在人工智能软件应用方面，中欧基金认为：
AI助手已经成为最重要的应用场景。随着大模型的不断升级迭代和功能扩展，以AI为代表的AI辅助应用逐渐从第一阶段的“聊天机器人”演变为第二阶段的“推理机”。 ”，即具有人类水平的推理能力，能够解决各种复杂的问题。
从AI应用的发展趋势来看，海外，今年下半年不仅访问量持续创新高，各行业的AI应用普遍迎来爆发期，带动上市公司取得不俗业绩经营业绩，如AI教育、AI广告、AI办公、AI安全等领域的多家美股公司今年第三季度实现了意外增长。
国内方面，今年主流大模型公司的产品访问量持续上升，一些垂直领域的AI应用也进入市场。尤其是AI搜索、AI文胜视频、AI办公、AI理财等产品逐渐受到用户欢迎。侧面推广一下。
硬件方面，中欧基金看好AI端侧硬件（AI手机、智能可穿戴设备）、自动驾驶、仿人机器人三大应用载体的投资潜力。
一旦自动驾驶技术取得重大突破，全球电动化率将进入加速拐点，锂电池、整车、汽车零部件等行业的投资机会也将被激活。在仿人机器人方面，全球领先的仿人机器人供应链与汽车供应链高度重叠。中国制造业深度参与仿人机器人的研发、设计和量产，将充分享受仿人机器人产业爆发的历史机遇。 。
总而言之，人工智能是这个时代最激动人心的技术变革，其引领的新一轮技术革命必将为资本市场带来新的机遇。公募基金是投资者的重要组成部分，中欧基金对人工智能的看法颇具代表性。在政策支持和技术突破的推动下，2025年的人工智能一定会带来更多惊喜。同时，我们看好人工智能领域。明年公募基金也值得期待。
