（下面主要讲百度的基础，所以只讨论百度Core的性能）
具体来说：
1. 广告面临压力，尤其是第四季度？ ：虽然AI的口号很响亮，但百度目前的估值和现金流主要还是靠广告。因此，广告的质量直接决定了百度一段时间内的股价表现。
三季度广告压力在预期之内，10月底，机构又一波下调，部分机构明显保守。但对于第四季度，机构预计近期政策将带来一些修复，例如收入同比出现个位数下降。
然而与预期相反的是，管理层在电话会议上透露，他们并没有看到广告主信心有任何改善，并且在沟通会上，他们直接给出了进一步恶化的指导——第四季度的下降率将增加到高个位数，这使得无疑让市场非常失望。
尽管传统搜索面临压力，但该公司仍然表示，对于其新的AI业务，现阶段只寻求用户教育，而不是商业化。第三季度AI搜索渗透率达到20%，而上一季度为18%，但提升速度有所放缓。
2. 云速度意外变慢？ ：第三季度智能云增速仅为11%，略低于上季度的14%。但第三季度的基数明显较低。
海豚先生认为，这有宏观和业务调整的原因（第三季度网盘业务从智能云部门转移到移动生态部门），但不可忽视的是Gen-AI云需求也可能经历周期性减速：
第三季度49亿智能云收入中，生成式AI驱动的收入占比11%，环比增长2pct。但计算出的实际环比增长率为5.4亿，已从上季度的95%迅速下降至17%。
从具体的API调用也可以看出：在推理成本大幅下降后，虽然第三季度API调用量增长迅速，9月份最后一周同比增长240%，目前的API调用大部分来自于ToC产品的需求（即以内部产品需求为主），而不是真正能够带来增量增长的外部企业客户需求。
3、盈利超出预期？ ：和上季度一样，三季度利润超预期也是因为组织调整过程中的人员压缩，这从股权激励同比下降19%也能看出。
第三季度，百度将医疗部门HCG并入移动生态部门MEG，并将百度网盘并入MEG。最终，在研发费用同比下降13%的带动下，营业利润率环比增长0.5%。
4. 自动驾驶UE明年准备好了吗？ ：剔除智能云营收后，小度、智能交通、自动驾驶等剩余业务三季度同比增长14%，较上季度继续大幅加速。
第三季度，络博快跑接到订单98.8万份，同比增长20%，其中完全无人驾驶订单占比超过70%，10月份增长至80%。
但对于自动驾驶业务来说，市场最关心的是络博快跑的UE经济模型何时能够投入运营。目前影响最大的成本是汽车的成本。该公司已明确表示，预计在RT6推出时能够实现部分城市的盈利模式。
5、利润高但现金流却恶化？ ：百度核心三季度自由现金流仅为24亿，同比下降59%。这一规模仅高于2022年第一季度。现金流如此不佳的主要原因是运营现金流下降，而不是资本支出。事实上，资本支出正在逆势收缩。
管理层没有解释此次通话的原因。海豚君认为，经营现金流下降的主要原因是：
（1）广告业务的现金流一直都很好，所以当百度广告面临压力时，现金流自然会受到影响； （2）同时，其他业务（智能云、智能硬件、自动驾驶等）虽然看起来收入增速不错，但当期支付可能无法得到保障。
此外，第三季度资本支出收缩可能并非常态。这主要得益于前期的供给投资。当AI需求不断扩大时，百度可能也需要再次加大投入。相反，当前资本支出的收缩是否意味着百度感受到的短期人工智能需求也在降温？
6、回购次数又少了？ ：百度三季度回购规模较以往有所下降，仅回购了1.6亿美元。管理层解释称，这一下降是由于第三季度市值反弹所致。从过去一年10亿美元的回购速度来看，股东回报率为3.5%（截至11月21日收盘市值），在中国概念同业中属于较低水平。
但百度的图书上并不缺钱。截至三季度末，百度核心现金+短期投资仍达200亿美元。即使扣除长期和短期借款，净现金也为184亿美元。
电话会议中，管理层表示四季度市值较低，回购节奏将恢复，但未给出量化承诺。从回购成本占比来看，海豚君管理层还是倾向于将赚到的钱留作自用，即用于后续的经营性投资以及长短期存款/理财产品（三季度持续新增超过150亿元短期资金转为长期存款）。
目前，百度的净现金占其市值的比例达到惊人的64%，但这也难怪市场选择忽视它。对于一家短期增长遇到瓶颈、长期转型尚未成功的公司来说，如果不慷慨地回馈股东，那么再多的现金也不够。股东们跟这没有关系，为什么要把他们加到估值里呢？华夏资本资产中，并不存在市值低于净现金的情况。如果公司没有增加股东长期回报的承诺，那么这样的“现金底部”就不可能成为真正的“估值底部”。
六、财务报告明细数据一览表
海豚的观点
潮水退去后，才知道谁在裸泳。这句话是对百度近年来最好的形容。在全力向AI转型的过程中，百度搜索份额持续流失的问题并未得到解决。相反，由于目前人工智能的商业化尚未成熟，损害了集团的整体创收。这使得百度在宏观经济严峻时期的表现在几大领先平台中表现更加糟糕。
当然，这是由搜索引擎本身的痛点决定的。大洋彼岸的谷歌也面临着AI对搜索入口的侵蚀，但实际体验仍大不相同——谷歌搜索第三季度保持12%的强劲增长，云营收加速。至 35%。
两者虽然宏观环境存在差异，但更多的差异还是在于自身：
谷歌并没有失去其搜索领域，至少目前如此。这得益于其领先的产品体验和在用户中良好的口碑。百度自家的搜索引擎声誉平平，用户常常因从广告页面获取信息效率低下而烦恼。加之短视频等新的信息承载方式的出现，受到各社交平台及其他搜索引擎（必应、微信）的分流。
人工智能在信息获取效率上的快速提升无疑直接解决了上述痛点。在同行纷纷推出大型AI模型后，百度的搜索，即使AI搜索量占到20%，总流量可能仍然不升反降。缺乏用户使用场景才是真正的致命点，这意味着即使百度的AI提升了广告效果，对于当前的广告主来说可能也毫无用处。
过去几个季度的另一个显着变化是百度正在降本增效。但降本增效始终是锦上添花，而不是雪中送炭。在营收压力时期，仅靠降本增效很难支撑市场对公司长期增长的信心。
业绩发布后，百度市值进一步缩水至286亿美元。乍一看，手头现金净额为184亿美元（不包括长期和短期借款）。看来无论管理层如何努力，他们都可以将公司私有化。但同样，当投资效率低下时，不用于回报股东的净现金对股东的价值为零。第三季度，百度因市值上涨，顺势收缩了为数不多的回购。相反，它继续将部分短期资金转为长期存款。至少从主观角度来看，管理层可能不打算在一年内大幅扩大回购力度。
因此，海豚先生对百度的判断仍与上季度相同。在人工智能真正创造奇迹之前，如果后续政策有效，百度在宏观边际复苏下只会有修复行业整体估值的空间，但不会有独立市场的空间。 。
以下为财务报告详细解读
百度在互联网公司中比较少见，将其业绩详细细分为：
1、百度核心：涵盖传统广告业务（搜索/信息流广告），以及创新业务（智能云/小度音箱/等）；
2、爱奇艺业务：会员、广告、版权分许可等。
两项业务的划分非常明确，而且由于爱奇艺作为独立上市公司有详细的数据，海豚投研在这里也对两项业务进行了详细的细分。由于两大业务有约1%（2亿至4亿之间）的抵销项目，海豚君分割的百度核心细分数据与实际报出的数据可能略有差距，但并不妨碍趋势判断。
1、广告受压，引导更差？
百度三季度核心广告同比下降4.5%，基本符合下调的市场预期。其中，毛利率较高的托管页面广告占比为51%，与上月持平。
毋庸讳言，三季度宏观压力较大，整个行业增速也快速放缓至5.5%。但尽管10月份出台了一些刺激政策，管理层对第四季度的指引并没有变得更好，反而变得更糟。
核心原因是百度的搜索生态系统本身不具备优势。只是规模较高（第三季度MAU较上季度增加100万，达到7.04亿），但用户粘性和时长较弱。
不仅在社交平台上这还不够，即使在搜索引擎细分领域，百度的份额也在迅速下降。
AI的优势似乎已经被字节跳动的豆宝超越，差距拉大了。海豚先生认为，当AI对大多数普通用户来说还是无用功能时（用户教育期），仍然取决于流量大本营的硬实力。字节独享+洪水式的快速渗透所依赖的显然也是原生态的流量优势。反过来，百度流量基础的薄弱可能会进一步削弱文心一言保持领先的能力。
管理层对第四季度核心广告收入的预期是高个位数下降。除了我们上面提到的宏观压力和竞争压力之外，还包括百度AI搜索转型过程中的阵痛。
第三季度，用户体验的AI搜索结果占整体搜索的比例已达到20%，较上季度增长2pct。或许是由于增速放缓、实际用户渗透率不足，百度表示仍不急于将收入变现，这无疑将继续给短期广告收入带来较大压力。
2、智能云增速放缓：短期扰动虽有但需求压力难掩
百度其他核心业务（非广告业务）中，近80%的收入来自智能云，剩下的20%主要来自自动驾驶技术解决方案、智能音箱等收入。
第三季度其他业务收入77亿，同比增长12%，较上季度加速。主要驱动力是基数低和萝卜快跑（三季度接单99万单，同比增长20%，环比增速26%）。放慢了速度）。智能云增速为11%，较上季度的14%有所放缓，但实际上去年第三季度的基数较低。
百度网盘业务的本次调整有因素影响，但海豚君认为，从生成式AI云的环比增速从95%迅速下滑至17%可以看出，至少在短期来看，AI云需求放缓。 。
3、裁员提高效率，投资持续放缓
至于市场担心AI投资对利润端影响减弱，虽然在三季度得到了一定的证实，但对整体毛利率的影响仍是可控的。这可能与目前直接的、规模更大的调用场景有关——AI搜索问题还没有直接实现。有关的。
从资本支出来看，第三季度百度对AI服务器和芯片的投资继续大幅萎缩，延续了上季度放缓的趋势。
海豚先生认为，这种逆势萎缩（行业龙头不断增加资本支出）的投资周期并不是中长期常态，后续变化仍需跟随行业实际需求的变化。相反，目前资本支出的收缩是否意味着百度感受到的人工智能需求也在降温？
不过，就目前而言，如果下游应用端没有出现更多热门产品，考虑到营收压力，百度短期内1-2个季度继续加大资本支出的动力并不会太高。
与上季度一样，SBC第三季度支出继续同比大幅下降18%，表明支出端优化主要来自于裁员/降薪，其次是与研发直接相关的设备折旧和摊销。最后第三季度，百度核心营业利润为39亿，利润率为21%。在收入压力下，同比改善1%，超出市场预期。
