对钢铁的悲观预期逐渐恢复。 明年行业利润有望回升，钢铁行业将迎来较为确定的上涨机会。 本次会议主要介绍钢铁行业投资的核心逻辑和投资时机。
本次会议讨论的核心问题：
1）为何明年钢铁行业利润有望上升？
2）如何追踪钢铁行业核心指标和投资拐点？
3）近几轮钢铁股投资分析及核心标的推荐
内容概述：
一、行业背景
2、长流程和短流程的利润差异
3、未来供需格局
4、市场拐点
5、股票配置
6. 问答环节
演讲嘉宾：唐传林 中信证券钢铁行业首席分析师
徐东寒 中信证券钢铁行业研究员
会议日期：2019年12月9日
▍行业背景：需求引领方向。 本轮需求预期和钢铁行业基本面均呈现一定复苏状态。 钢铁行业短期需求同比增速高于预期的原因主要是下游需求和暖冬因素影响。 2016年至2019年，钢铁利润总体跟随需求，而这种匹配趋势将在四季度延续——整个钢铁运行的方向以需求为主导。
▍长短流程利润差异：长短流程安全利润差异之所以在今年下半年逐渐消失，是因为铁矿石暴涨导致长流程利润降到过低。等级。 在整个行业需求不出现断崖式下跌的前提下，当核心地区电炉利润达到大规模停产时，基本上可以说是行业的底部。 今年下半年长短流程利润差距逐渐消失的罪魁祸首就是铁矿石。 没有安全的利润缺口，长流程的利润已经达到了异常低的位置。
▍未来供需格局：预计明年供应增速放缓，需求正增长，长流程可保持较高利润。 由于整个钢铁生产规模增长受到限制，明年供应增速仍将放缓。 明年需求仍将出现近2000万吨的正增长。 明年废钢等产品完全有能力与铁矿石保持正常价差，长流程利润明年也有可能维持在正常甚至较高水平。
▍市场拐点：一方面是12月需求淡季，另一方面是冬储。 因此，冬储的高度和绝对值也可能对现货价格造成一定压力。 如果12月需求下降成为主要变量，利润仍支撑在400-500，明年钢市拐点基本可以成立。
▍个股配置建议：推荐灵活度较高的南方长钢公司。 排名前三的个股为方大特钢、三安钢民光、绍钢嵩山。 钢铁股本身利润的同比增长带来了股价的上涨，同时市场预期也从极度悲观转为正增长。 两个因素结合起来，将为钢铁股的市场复苏创造特别大的空间。
▍整体行业背景
总体来看，整个行业的股票面无论是短期还是长期都表现得非常好。 短期来看，近三周，部分个股反弹接近30%，全行业个股领涨大盘。 长期来看，2018年1月以来，行业个股整体表现出较强的相对回报。 该信息主要提醒投资者关注重塑钢铁行业估值和利润的机会。
利润处于年内高点，库存处于近年来低点。 从价格来看，目前螺纹钢价格在3950元/吨左右，处于中低档位置； 从基本面表现来看，钢铁行业利润水平呈现短期快速上升趋势，螺纹钢利润在900元/吨左右，基本达到今年5月份的最高水平。 库存方面，五大钢材库存水平已创2015年以来最低水平。2018年1月以来，钢材库存也经历了一轮较大幅度的消耗。
本轮需求预期和基本面均有所恢复。 与前几轮投资概况相比，本轮钢铁行业的投资有所不同。 差异主要体现在全球经济从之前的共振回落到目前的共振并有所上升。 在向上共振的过程中，需求预期和基本各领域都出现了一定程度的恢复。 钢铁行业短期需求同比增速超预期。 一方面是由于暖冬因素，但持续时间较短，一般不超过四个月，目前已基本进入尾声； 另一方面，下游行业（基建、房地产）钢材整体损耗水平较高。 以房地产为例，资金面与房地产基础销售和土地购置水平的变化存在负相关关系。 过去一年，长期利率的大幅下降已传导至土地购买的变化。 此外，今年钢材产量同比增速也较去年相对较高（上半年10%左右，下半年6%左右）。 与2018年相比，2019年房地产投资建设将更加重要。因此，整个行业的需求面处于强劲状态，行业周期不是单一产品的短期机会，而是更多的产品。中期逻辑。
需求决定方向，供给决定弹性。 对于钢材等工业产品来说，需求决定钢材的利润，而利润则体现在钢材的价格上。 过去两三年，我们的重点是外部驱动供给的研究框架体系。 今年供给侧改革时期的去产能、环保限产政策已接近尾声，其对整个供需结构和价格分析的影响几乎可以忽略不计。 钢铁利润的方向以钢材需求为主，而钢材需求又以房地产需求为主。 因此，房地产周期决定了当前的方向和钢材价格周期。 从今年1月份到现在，这种引导关系非常明显，第四季度也有这种引导关系。
2016年至2019年，钢铁利润总体跟随需求。 2016年至2018年，由于供给侧扰动，出现较多阶段性错配，导致钢铁利润与需求出现阶段性差异。 但今年，在趋势和季节性需求波动下，钢铁利润跟随钢材需求非常一致。 比如，4、5月份之前，随着需求的边际恢复，利润也小幅回升； 6月进入淡季后，随着需求下降，钢铁利润也随之下降。 这种匹配趋势将在四季度持续——整个钢铁运行的方向以需求为主。
▍长流程和短流程的利润差异
在整个行业需求不出现断崖式下跌的前提下，当核心地区电炉利润达到大规模停产时，基本上可以说是行业的底部。 电炉对整个行业有很大的支撑。 目前全国独立电炉产能为1.1亿至1.2亿吨。 今年产量约为9000万吨。 独立电炉产量约占全国的10%。 当电炉开始出现亏损并阶段性减产时，供应量大幅减少。
亏损100元，就是华东电炉考虑全面停产的地步。 今年长期盈利500多元应该是正常水平。 华东、华南、西南地区电炉产能全国最大，通常成本也最高。 每一轮钢铁利润的底线都是由华东地区电路大面积停产造成的。 自2018年淘汰地坪钢、新增废钢成为常态以来，长流程与短流程的正常利润差基本保持在500元以上。 无论是上升阶段还是下降阶段。 今年电炉达到亏损的时候，正常情况下，长线流程的利润最低应该在400元左右。 考虑到正常中心，全年长期利润正常水平在500元以上。 然而，今年却出现了一个非常不寻常的现象。 两个月左右，利润在100元左右。
今年下半年长短流程利润差距逐渐消失的罪魁祸首就是铁矿石。 由于今年铁矿石出现了较为极端的上涨，导致铁水成本快速上涨，也拉平了长短流程的利润差。 事实上，长短流程的利润差来自于废钢和铁水的价差。 长流程近80%的成本来自铁水，短流程近80%的成本来自废钢。 废钢价格、铁水成本的差异以及长短流程利用率的差异是两条匹配度非常高的曲线。 从历史来看，一吨重废钢的价格比铁水价格贵5%至15%。 今年铁矿石大幅上涨，使得铁水成本明显上升。
废钢价格锚定于钢材而不是铁水。 因此，从5月份开始，废钢价格与铁水成本的差价不断缩小，一度达到负值。 过去，废钢与钢水的比例一直在窄幅波动。 今年它突破了窄幅区间并达到了非常低的水平。 长流程之所以能够像6、7月份一样实现100-200元的利润，是因为铁矿石的大幅上涨拉平了长短期流程的利润差，使得长流程无法实现盈利。短期过程为长期过程提供安全的底部利润空间。 一般情况下会提供400~500的底部利润。 今年从2月份铁矿石大幅上涨开始。 2-5月利润差收窄至380/吨，6-9月进一步收窄至144/吨。 中间甚至有一段时间是完全平坦的。 上半年5-10月长流程平均每吨毛利润仅为320，属于异常低利润区间。 从被夷为平地到恢复正常大约用了半年的时间。 现在长短流程的利润差已经恢复到近600元，属于正常范围。 目前废钢价格与铁水成本之比已经回到中心高位。 今年利润异常低的原因是长期流程和短期流程不存在安全利润差，使得长期流程的利润达到异常低的位置，对应上市公司的利润达到一个非常不正常的位置。
▍未来供需格局
如果明年长流程和短流程的利润差恢复正常，假设是500元，那么明年长流程就有很好的保证利润。 长短流程利润差回归正常水平可以从各原料品种的基本供需水平来解释。 国内电炉利润低于长流程的根本原因是国内废钢仍然供不应求，而且是最稀缺的品种。 算上煤炭、焦炭、钢矿石、废钢5个品种，明年废钢的供需格局仍将是原材料和产成品中最为强劲的。 2月份以来，全年废钢库存除了中间极小幅增加外，一直在下降，目前处于历史低位。
今年废钢需求大幅增长，同比增长约16%，而供应增长不足12%。 需求有两个来源。 一是今年电炉投产，二是转炉废钢添加比例明显高于2018年，这两部分贡献了超过3000万吨的需求增长，而供应实际上只增加了超过2000万吨。 今年废钢缺口近1000万吨。
按明年电炉年均保本毛利100元计算，对应的长期保本利润为550，较今年增长25%。 从行业逻辑可以推断，今年是异常低迷的一年，明年将会有暴利。 概率将比今年高出20%或更多。 即使明年供需格局超出预期，长流程利润或有更高提升空间。 由于整个钢铁生产规模增长受到限制，明年供给增速仍将放缓。 明年需求仍将出现近2000万吨的正增长。 废钢仍属于供应缺口的品种。 缺口将比今年收窄，但仍然存在，这意味着今年目前的低库存状况还将持续。 焦炭是供需长期存在根本性矛盾和压力最明显的品种。 铁矿石价格自高位回落后仍维持在90美元左右。 考虑到明年整个淡水河谷产量的恢复以及主流矿产的影响，不太可能出现像今年这样大幅上涨的情况，中长期来看估值正在逐渐被压低。 这也表明明年废钢等产品完全有能力与铁矿石保持正常价差。 也就是说，明年长流程利润很可能维持在正常甚至较高水平。
供给方面，今年粗钢产量同比将增加6000万吨左右。 今年粗钢产量的增长一半是废钢用量增加贡献的，另一半是铁水用量增加贡献的，尤其是上半年。 虽然上半年铁水产量非常高，但下半年产量增速继续减弱。 假设明年钢铁产能与现有持平，全年保持上半年一样强劲，预计铁水产量极端将增加2500万吨。 上半年的铁水生产实际上是不可持续的，因为它需要非常强劲的利润和非常强烈的预期的支撑。 10月份以后，废钢添加比例逐渐恢复，但钢材总体产量没有增加，说明高炉存在较大问题。
悲观预期下，明年供应预计增长6%。 预计保持上半年2500万吨的最高增产水平。 明年还有产能置换，预计再贡献1000万元。 预计未来一两年钢材供应量增长上限与今年相比将在6000万吨左右，增幅约为6%。 但如果没有利润和需求的支撑，很难实现如此高的增长预期。 正常预期是铁水小幅增加，然后废钢可能再贡献1500万的增量。 中性预期废钢供应增速在2.5%左右。 在这种正常的供给条件下，行业可以维持正常的利润中心。
▍市场拐点
市场拐点的出现可能取决于淡季需求和冬储两方面。 一方面，12月是需求淡季。 如果仍能支撑400到500的底部利润，则基本意味着底部利润支撑行业的逻辑成立。 另一方面，就冬储而言，今年的产量与其他年份相比是最高的。 从冬储积累的角度来看，最高产量往往对应着最高的积累幅度。 因此，冬储的高度和绝对值也可能对现货价格造成一定压力。
由于生产上行压力不大，四季度无需过于悲观。 长流程废钢新增量已经达到历史最高水平，是今年六、七月份的最高水平，上涨空间不大。 目前废钢的价格相对于铁水的成本处于最高水平。 废钢是长流程最不经济的时候，所以后面的增量空间短期内不会释放太多； 短期流程今年已达到 80 的高点。 %-90%范围内，小幅释放输出的空间已经不大了。 原因是今年6-10月钢铁行业的低谷基本淘汰了行业内部分电炉产能，暂时无法生产。 主要是部分电炉厂破产或资金周转困难。 还有一些电炉厂只是简单进行了设备改造，可能要到明年年中才能恢复生产。 因此，从电炉来看，目前产量已经接近上限。
在产量没有大幅增加的情况下，未来主要担忧的是需求下降。 如果需求下滑成为12月份主要变量，且利润仍支撑在400-500元，那么明年钢市拐点基本可以成立。
▍股票配置
从股票配置来看，会逐渐进入一个非常黄金的阶段。 由于此前市场预期很低，今年钢铁板块相对上证指数的相对回报为-20%。 如果与沪深300相比，可能是-30%到40%。 基础钢是今年表现最弱的板块。 现在按照今年全年利润估值，一些比较优秀的公司，比如三藏民光估值在4到5倍，方大特钢估值在6到7倍。 在这样的估值情况下，明年利润上涨20%至30%的概率很大。 钢铁股本身利润的同比增长带来了股价的上涨，同时市场预期也从极度悲观转为正增长。 两个因素结合起来，将为钢铁股的市场复苏创造特别大的空间。 今年对于钢铁来说实际上是不正常的一年，明年的利润恢复和预期复苏的空间是水泥无法比拟的。 如果本轮房地产和基建市场依然如此，钢铁很可能成为增速高于水泥的板块。
推荐南方长钢企业灵活性较高。 排名前三的个股分别是方大特钢、三钢闽光、绍钢松山。 这些基本上都是当今行业中领先的品种。 方大和三钢估值均已跌至历史低位，且方大今年出事影响产量近30万吨，明年上涨弹性较大。 从本轮利润来看，南北价差迅速扩大。 在此过程中，南方长钢企业受益匪浅。 四季度吨点毛利高达1500元/吨，基本恢复到2018年高位。从支撑高炉利润底部的电炉来看，大部分电炉生产螺纹。 钢材旧钢材市场怎么样赚钱，基准品种也是螺纹钢。 董事会核心还是看汽车，我们认为汽车明年不会出现真正的拐点，会循环向上。 因此，无论是从需求角度还是从产业逻辑角度来看，长材企业的股票仍将是明年最值得配置的股票。 一是因为目前估值处于较低水平，二是因为其是一家盈利能力较高、成本控制良好的南方长钢公司。 我们对整个钢铁行业的判断是比较明确的，我们认为明年钢铁行业会有比较大、比较确定的上升机会。
▍问答环节
问：您如何看待短期钢价波动和长期行业利润？
答：近一个月来，钢材现货价格较高位出现一定回调，但总体供需格局良好。 目前钢材供需总体格局较好。 上周库存积累基本属于季节性积累。 由于今年春节比往年提前了半个月，目前的库存积累和时间点都比较正常。 短期内价格存在一定压力，主要是行业面临冬储，自身需求可能会下降。 根据前期调查，企业和市场预计今年冬储价格在3800-3900左右，目前处于合理价格区间，因此短期内现货价格或将维持韧性环境。
就行业长期利润而言，如果极端假设电炉不赚钱，那么高炉利润就是行业所说的安全利润。 历史已经证明了这一点。 选择两个时间段。 第一个时间段是2018年2月至10月，这个时期是钢价和利润的上升周期。 第二个时间段是2018年11月至2019年2月、3月，这段时间是钢价和利润的下行或波动周期。 这两个周期，高炉和电炉的利润差保持在500至700元之间，这也是安全利润的来源。 每当电炉利润下降到-100时，整个利润就会再次反转。 因此，从长远来看，我们认为长流程企业500-600元的利润水平是可以实现的。
问：高炉炉墙还有剩余空间吗？
答：如果纯粹是理论上的，意味着高炉把炉墙挖掉，那么市场上还有很多高炉还有操作空间。 但高炉墙拆除实际上是基于行业对未来利润预期非常高，所以企业才会将炉墙挖掉。 今年上半年铁水的产量非常高，因为今年上半年的需求很好旧钢材市场怎么样赚钱，导致上半年利润快速上升。 市场恰好在2018年经历了历史利润最高点，当时市场和行业对后市的预期仍然乐观。 这就是我挖掉炉墙的原因。 目前市场对钢铁行业的悲观程度远高于六个月前和一年前。 从预期来看，现在再次这样做的概率和可能性远低于当时。
今年上半年，高炉内炉墙被挖，废钢被添加到高炉中，造成诸多不良影响。 下半年，华北、东北地区生产极不理想，产量抑制也十分明显。 因此，这种短期做法有一定的上限，无法形成供给的持续增加。 明年的产量会有一定的增长，但明年的行业竞争程度不会和今年在一个水平上。 另外，从需求角度来看，计算同比增速，只要需求增长快于供给，基本上就存在缺口。 在明年这个缺口扩大的过程中，加上库存低、整体估值低，再加上工业品的补库周期，对于整个钢铁股来说将是一个非常好的投资机会。
问：如果明年巴西铁矿石产量减少，是否会像今年一样挤压钢铁利润？
答：根据我们的统计，煤炭、焦炭、钢矿占整个黑色行业的利润比重。 铁矿石在整个黑色金属产业链中的占比已从2019年1月的30%以上上升到目前的60%左右。 情况有点像2017年1月，当时双光镜价格的上涨导致了对高品位矿石的追捧，因为高品位矿石可以减少双光镜的使用量。 目前的利润水平比2017年1月要高一些。
未来矿山产能计划将持续到2021年，产量会有一定增长。 诚然，由于一些事件因素，会出现短期发酵，但今年的矿价已经处于较高水平。 未来我们需要考虑如何平衡物质端的利润，行业的利润能否平衡。
从需求端来看，考虑到钢材下游整体需求或者宏观背景的相对偏好，产业链上的蛋糕可以做大。 这是钢材价格上涨造成的。 这个时候，如果铁矿石出现一定的减产或者事故，短期内矿石占比可能会从现在的50%以上上升到60%左右，但再往上走就很难了。 在整个产业链的利润分配过程中，首要问题是不要让中间环节死掉，不要只靠资源产品赚钱。 一旦资源性产品将全部利润转移，中间环节的利润将大幅下降，利润将进一步从下游或中游向上游挤压，形成负循环。 这种情况在经济低迷时期很容易发生，但如果明年已经具有韧性，这种情况就更难发生。
对于供给端，我们可以看到海外矿山的替代效应，今年下半年比较明显。 上半年供应相对紧张，但下半年不少矿山供应量较多，供应效应也比较强劲。 突发事件相当于加大价格波动，但对已经处于高位的中心产生的新影响相对较小。
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