在2023年结束连续数年两位数增长后，今年上半年继续低增长，尤其是国内市场仅微增0.89%。国内市场需求下滑，加之近年来产能增速超过需求增速，导致市场竞争异常激烈，甚至对产品价格造成压力。
安琪酵母刚刚完成一轮产能扩张，目前产能、折旧、负债均处于高位，未来能否消化新增产能、巨额投入能否转化为净利润都存在不确定性。
收入增长乏力，应收账款和库存大幅增加
安琪酵母半年报中有几点值得关注，首先从营收来看，安琪酵母已经出现增长乏力的迹象，2023年公司营业收入增速下滑至5.74%，结束了连续多年的两位数增长，今年上半年延续低增长态势。
营收增速放缓的主要原因是国内需求放缓，2023年贡献营收65%的国内市场下降1.2%，为历史首次下滑，今年上半年国内市场营收仅微增0.89%，主要依赖国外市场拉动增长。
其次，在营业收入处于低增长期的情况下，安琪酵母的现金回笼率却在下降，而应收账款和存货却大幅增加，这表明公司的收入质量可能不高。
上半年现金回款率由去年同期的109.69%下降至103.16%，而应收账款则大幅增加19%至19.62亿元，远超收入增速，这一定程度上表明公司已经放松了付款政策。
从2022年开始，安琪酵母产量增速持续超过销量增速，导致库存大幅增加，截至2024年上半年，库存达43.02亿元，同比增长31%。随着库存规模扩大，存货周转率不断下降。安琪酵母库存中占比最大的是库存商品，其次是原材料。
销量放缓后，账面上庞大的库存和应收账款无疑成为拖累净利润的重要风险因素。2023年，安琪酵母资产减值损失和信用减值损失分别达到3946.67万元和3526.11万元。今年上半年，资产减值损失同比增长75%，信用减值损失增长23%。
三是Non-GAAP净利润仍在下滑，安琪酵母营收虽然近几年保持着不错的增速，但自2021年起其Non-GAAP净利润却开始下滑，在2022年小幅上涨5%后，2023年又陷入负增长。
2020年以来，安琪酵母营业成本占比大幅上升，由原来的65%左右上升至75%以上，影响成本的主要因素为糖蜜、固定资产折旧等。
从成本角度来看，2021年糖蜜占酵母及衍生品业务成本的37%，是影响成本的关键因素。糖蜜是制糖的副产品，产量受到气候、农民种植意愿等诸多因素制约。糖蜜价格的波动导致安琪酵母净利润呈现周期性波动。
自2017年以来，糖蜜价格持续上涨，特别是2020年以来，需求量的增加、大宗商品价格的上涨，导致糖蜜价格大幅上涨，此后一直维持在高位。
2020年，安琪酵母的毛利率一度达到34%，但2023年却跌至24%，降幅接近10个百分点，其Non-GAAP净利润率也从14%左右跌至8%。事实上，为了提升净利润，安琪酵母近几年不断压缩销售费用，2023年销售费用率较2020年降低了2个百分点。营业收入降低之后，净利润能否提升就成了最重要的问题。
四是债务压力加大。2024年上半年，安琪酵母资产负债率为47.77%，同比增加3.37个百分点。账面现金减少至9.75亿元，短期有息负债膨胀至41.77亿元，长期借款增加至27.81亿元。现金短债比仅为0.23，面临较大的偿债压力。
安琪酵母目前在建项目10.44亿元，2023年投资活动净流出17.25亿元，2024年上半年净流出8.07亿元，需要进一步的资金投入。但由于现金回笼减少，以及购买商品、接受劳务支付的现金增加，导致上半年经营活动现金流开始流出。
产能不断扩张后净利润何时迎来拐点？
对于安琪酵母来说，随着公司增速的放缓，通过固定资产扩张拉动业绩增长的模式或已走向终结。
酵母属于重资产行业，历史上安琪酵母一直依赖资本支出拉动业绩增长，在每一轮产能扩张中，固定资产增加带来的折旧费用都会拉低毛利率和净利率。随着产能利用率提升、销售规模扩大，公司利润开始扩大，利润释放时间一般在2-3年后。
2020年以来，安琪酵母进入新一轮扩张周期，截至2023年，固定资产加在建工程达93.73亿元，较2020年增长近70%。2023年固定资产折旧及其他费用达7.14亿元。固定资产折旧和高糖蜜价格共同拉低了安琪酵母的盈利能力。
事实上，自2021年以来，安琪酵母折旧金额逐年增加，净利润增长基本停滞，一直处于增收不增利的状态。
2020年至2023年，安琪酵母投资活动净现金流为-69.67亿元，经营活动净现金流为55.78亿元，融资活动净现金流为20.71亿元。期间公司分红比例维持在30%左右，共计分红16.91亿元，仅略高于本次定增融资金额，经营活动及融资活动产生的现金流全部转为固定资产。
2019年至2023年，安琪酵母产能增长43%，由25.8万吨增至37万吨，公司每年产量与产能基本持平。值得注意的是，从2022年开始，安琪酵母销量开始落后于产量，2023年其产量为37.69万吨，销量为34.85万吨。2024年上半年，其产量继续增长11.5%，产销差距或将进一步拉大。
长期以来，安琪酵母的增长都是建立在国内市场份额的不断提升和国际市场收入的快速增长之上。目前，安琪酵母国内市场份额已经达到55%。而近年来，国内市场增速明显放缓，增长的希望主要寄托在国外市场上。这种情况下，近几年扩大的产能能否消化？
事实上，随着国内需求下滑，市场竞争加剧，导致安琪酵母吨价下跌。据媒体报道，安琪酵母售价的下滑在一定程度上抵消了糖蜜价格下跌带来的积极影响。
对于安琪酵母来说，最大的悬念在于此轮巨额投入能否转化成净利润？
海量资讯、精准解读，尽在新浪财经APP
