2023年，金龙鱼首次出现营收下滑，营业收入同比下降2.32%，今年一季度，营收继续下滑，更值得注意的是，2023年净利润同比下降5.43%，扣非净利润同比下降58.5%，今年一季度，扣非净利润仍未恢复。
在前文《金龙鱼是否应该算“周期股”？》中我们曾指出金龙鱼的周期性，由于原材料成本占比高，且关系民生的米、面、粮油等生活必需品价格上涨空间不大，金龙鱼的业绩具有明显的周期性。
公司2021年以来净利润大幅下滑，受原材料价格上涨影响，但2023年以来在原材料价格大幅下跌的背景下，净利润并未呈现预期的弹性，这主要是因为公司遇到了新的问题，消费端疲软、竞争激烈抵消了原材料成本下降带来的空间。
产品价格下跌，经销商不愿意支付
2023年，金龙鱼不但没有复苏，反而出现了近年来首次营收下滑。
主要原因是去年产品价格快速下跌，价格下跌带来的影响超过了销量增长带来的营收贡献，年报数据显示，2023年厨房食品油、饲料油千吨价格分别为635.92万元、380.46万元，同比分别下跌13.18%、8.86%。
年报称，主要产品价格下降主要受原材料价格下降影响，但除了原材料降价外，行业竞争激烈、下游需求不振、经销商支付意愿降低等也是不可忽视的原因。
去年6月，该公司接受机构采访时透露，3月至5月，消费持续疲软，导致经销商留下的库存消化缓慢，再加上市场下行因素，经销商进货意愿较弱。今年6月面对同样的问题，管理层回答称，“4月消费萎缩，5月略有回升，6月受618、端午节影响，出现消费小高峰。今年以来，经销商和终端门店备货意愿不大，处于观望状态，市场消费整体疲软。”这意味着，终端消费不振、经销商付款意愿不高的现象仍在继续。
经销商支付意愿较低从合同负债就可以看出，2023年金龙鱼合同负债仅为29.81亿元，同比下降32%。与此同时，公司应收账款持续增长，维持高位，2023年达121.85亿元，同比增长近6%，较2021年增长38%。今年一季度，合同负债同比继续缩水35%，而应收账款增长6.47%，各项指标仍未见好转。
再看净利润，金龙鱼2023年净利润同比下降5.43%，主要是套期保值业务损益及持有金融资产、金融负债的公允价值变动损益金额较大，以及处置金融资产、金融负债的损益所致，扣非净利润一举下降58.5%。
年报显示，利润下滑的主要原因在于厨房食品业务。金龙鱼营收由厨房食品及饲料原料及油脂技术（下称“饲料原料”）两部分组成。厨房食品包括食用油、大米、面制品等，贡献了近六成营收，毛利率远高于公司核心业务饲料原料业务。
金龙鱼的销售渠道主要包括零售渠道、餐饮渠道、食品工业渠道。零售渠道主要包括农贸市场、粮油批发店、福利团购、大型超市及零售连锁企业，占比约40%；餐饮渠道包括中小型餐饮店、快餐连锁店、大型企业食堂、连锁酒店、连锁餐饮店；食品工业渠道包括食品工业企业及烘焙连锁店，合计占比约60%。
2023年，虽然原材料成本下降带动零售渠道利润增长，但餐饮及食品工业渠道利润下滑更为严重，公司将原因归咎于占比20%的面粉业务，称上半年使用的小麦原料价格较高，当时小麦及其副产品价格已经回落，下半年小麦库存成本有所下降，但受市场需求疲软、竞争激烈等影响，业绩仍然下滑。
今年一季度扣非净利润仍未恢复，仅微增1.34%。其实2023年以来，原材料价格大幅下跌，以CBOT大豆价格为例，2023年初价格在1500美分以上，2023年底跌至1300美分左右，目前已跌至1000美分左右。这期间小麦价格从每吨3200多元跌至2800元左右，目前在2500元左右。
金龙鱼对原材料价格的敏感度较高，2021年以来净利润大幅下滑，是受原材料价格上涨影响，但2023年以来，在原材料价格大幅下跌的背景下，净利润并未呈现预期的弹性，这是为什么呢？
在5月份接受机构调查时，管理层对第一季度盈利疲软的解释是，“虽然原材料价格下降，但是经济仍然比较疲软，竞争激烈，产品价格下降，因此原材料的下降并没有带来明显的利润率。”
这是否意味着，由于需求疲软，导致价格大幅下跌，从而侵蚀了原材料成本的下降?如果这个逻辑成立，那么对金龙鱼的看法将再次改变。
金龙鱼失去弹性？
在之前的文章《金龙鱼该不该算“周期股”？》中，我们已经指出了金龙鱼的周期股属性。
作为一家以大米、面粉、粮油为主营业务的公司，原材料价格对公司毛利率影响巨大。2022年、2023年，营业成本占金龙鱼营业收入的95%左右，直接材料占营业成本的90%以上。金龙鱼的原材料主要为大豆、小麦、油籽等。
一方面，原材料成本占比过高，且大豆等原材料价格历史上波动较大，有其自身的周期；另一方面，米面粮油等作为关乎民生的必需消费品，并不存在大幅涨价的空间，相关公司也很难通过涨价的方式将原材料涨价的压力传导给下游公司，这让金龙鱼的业绩具有很强的周期性。
2015年至2019年，金龙鱼享受低原料价格带来的红利，业绩持续增长。2020年下半年以来，以大豆为代表的原料价格持续上涨，金龙鱼净利润也持续下滑。
2021年至2023年，金龙鱼非GAAP净利润连续三年大幅下滑，非GAAP净利润率由2.21%降至0.43%，一直在亏损边缘徘徊。
原材料价格拐点过后，新的问题又出现了，销售不畅、原材料降价导致公司产品价格下降，完全抵消了原材料降价创造的利润空间。
事实上，金龙鱼产品价格的下滑可能存在产品结构降级的问题。2023年零售渠道占比约40%，根据华信证券研报数据，2019年零售渠道占比约46%。同时，餐饮食品行业渠道营收不断上升，零售渠道毛利率远高于餐饮，根据招股书披露的信息，零售产品毛利率高达17.05%，而餐饮渠道仅为5.24%。餐饮渠道为了扩大份额，利润空间较大，且包含一定量的散装、大包装产品，毛利率较低。
一般而言，消费品公司在原材料价格上涨时会涨价，在原材料价格下跌时不会降价，以提振盈利能力。而现在，金龙鱼完全不具备这一特点。原材料价格上涨时，公司很难提价，而随着原材料价格下跌，公司产品价格也随之下跌，大大压缩了公司的盈利能力。
从这个角度来看，也不难理解为何金龙鱼股价一跌再跌，自2023年以来，公司股价累计下跌近37%，目前市值仅为1482亿元。
面对目前产品价格不断下跌的局面，金龙鱼也改变了宣传口号，称“更注重销量和市场份额”。问题是，金龙鱼的市场份额已经比较高，食用油市场份额稳居第一，在面粉加工领域也是龙头企业。牺牲价格后能否获得更高的市场份额，获得更高市场份额后能否提价，都是问题。
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