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【战略】回顾逆全球化百年，聚焦资源与市场
从贸易视角回顾第一轮全球化的兴衰，世界并非第一次站在岔路口，逆全球化的帷幕正缓缓拉开。回望20世纪初“百年未有之大变局”下上一轮全球化的终结，同样是繁荣的假象和大国之间的博弈。贸易是理解全球化的关键线索，百年前的兴衰将为思考当下逆全球化的演变提供一个锚点。
自由主义滋生经济危机，全球化在保护主义的回溯下达到新高度。19世纪中叶至20世纪初的第一次全球化，是欧洲内部制成品小循环和全球原材料大循环，由少数西欧国家主导。19世纪30年代，英国工业发展和出口需求推动其转向贸易自由主义，促进欧洲大陆国家对外贸易增长，在19世纪60年代达到全球化小高潮。然而，航运成本的急剧下降，导致美俄廉价粮食冲击欧洲市场，农业和经济陷入大萧条。各国再次掀起贸易保护主义浪潮德州钢材贸易商，全球化进入竞争与对抗时期。关税水平大幅提高，贸易条约的“武器化”特征日益明显。19世纪90年代，欧洲全面转向保护主义，但全球化也在这一时期达到新高度。 在劳动力成本相近的背景下，贸易保护主义使得后来者的不成熟产业得以赶超，随着欧洲大陆生产和贸易中心从英国转移到德国、法国，第一次全球化达到顶峰。
后发工业国家的全球化困境：发展速度越快，外部风险暴露越大。每个时期的全球化都伴随着后发国家与发达国家之间的尖锐冲突。20世纪初，德国作为后发制造业大国，面临两个核心问题，即为庞大而先进的制造业产能确保原材料供应安全，为充裕的产能寻找海外市场。困境在于，更大的全球贸易份额使该国难以实现原材料自给，必须增加资源性产品的进口，但资源性产品的控制权已被英法等老牌帝国瓜分，冲突在所难免，而德国的主要出口市场依然是这些消费能力强大的发达国家。在两头受制的格局下，德国越发展，外部风险暴露就越大，最终将陷入战争的漩涡。
逆全球化冲突的本质是后发国家与发达国家产业链位置的不断重叠，冲突集中在资源产品和贸易市场准入上。全球化的快速推进建立在发达国家与后发国家产业链位置的错位之上，可分为四个阶段：1）发达国家为出口工业品，推行自由贸易，控制资源产品生产，后发国家凭借劳动力成本低廉和资源优势融入贸易体系；2）发达国家赚取贸易顺差，向后发国家投资进行产业转移，发达国家主导全球金融体系，后发国家实现产业升级。3）过度自由贸易带来经济危机，结构性产业竞争冲击发达国家相应利益集团，表现为产业贸易战或结构性关税改革。4）全面冲突时期，冲突将集中在后发国家最脆弱的资源和贸易市场以及发达国家最优势的资源上。
启示：对外开放只会深化不会倒退，要牢牢把握资源和市场竞争两大抓手。我们提出三点有别于市场的观点：1）我国对外开放水平只会进一步深化。制造业竞争优势的提升必然导致对更大销售市场和海外资源要素的追求，即经济外向度增强。2）我国广阔的内需和基本自主可控的粮食、能源所提供的战略纵深，将使中美冲突旷日持久，但烈度可控。3）保护主义与经济增长并不矛盾，当劳动力成本差异缩小时，可以有效保护我国不成熟产业的发展。自主可控的科技领域存在长期战略投资机会。
风险提示：历史背景与当前国际环境存在差异，美国经济正在遭遇超预期衰退。
>>以上内容摘自国泰君安证券《逆全球化百年》研究报告，聚焦资源与市场，具体分析（含风险提示等）请参见报告全文。
【家电】内需呈现弱复苏态势，部分企业一季报有望超预期
一季度，家电行业内需整体呈现复苏乏力态势，海外去库存持续导致出口乏力，房地产竣工、二手房数据整体表现较为疲软，导致多数家电品类终端表现复苏乏力，同时出口依然受到海外去库存等因素影响，整体表现疲软。
白色家电领域，空调出货量有所好转，但整体出口压力犹存。零售端，1-2月空调冰洗线上销量同比增长23.8%/-2.0%/-9.3%；线下销量同比增长0.2%/-9.3%/-16.8%（奥威数据）。考虑疫情对发货端的影响，我们结合12月至2月家用空调内销数据（产业在线数据），累计同比增长仍为10.5%。结合3月生产数据，预计23Q1空调内销同比增长17%（参考Q4同比-5%），说明内销确实有所好转； 出口方面，Q1渠道库存对出口企业的压力仍在，但产量预期降幅有所收窄，表明出口企业对未来较为乐观。预计Q1板块收入增速将有所回升，增速区间为+0%~5%。业绩方面，各公司盈利状况仍存在分化，22Q1整体基数较高，预计在+5~10%。
小家电领域，需求疲软，内销占比较大的熊和飞科品牌表现不俗。小家电品类大多具有可选属性，在消费需求疲软的背景下销量承压。魔镜、奥维数据显示，1、2月厨卫小家电/扫地机销量同比-7%/-23%，保持下行趋势，但洗地机行业仍处于量增高景气阶段，1、2月销量同比增长48%。各家公司表现分化，内销占比较大且有战略升级优化的熊和飞科逆势上扬，1、2月熊在淘宝的销量和厨卫小家电销售额同比分别增长4%和+24%，飞科在京东的剃须刀销量和销售额同比分别增长18%和24%。 基于两家大幅优于行业的数据表现，同时考虑其内部业务优化带来的正向贡献，预计一季报业绩将超预期。另外，据奥维数据显示，厨房电器、烟机、炉灶具等板块销量及销售额同比均有所下滑，龙头公司表现良好，预计板块营收持平或略有下降，后劲不足及新品规模较小使得业绩增速低于营收。显示照明板块，彩电出口明显恢复，75英寸大屏彩电份额大幅提升，面板价格趋稳，有望带动黑白电视企业利润率持续提升。
投资建议：家电行业短期受房地产数据影响较大，上游房地产政策持续放松的效果传导仍需时间，家电终端销售尚未出现明显回暖趋势，但考虑到整体消费需求疲软的大环境，中产消费降级、注重性价比趋势突出，能够平衡自身产品升级与市场需求结构性下滑的个股有望表现超预期。同时考虑到部分品类边际数据出现好转迹象，海外去库存持续较长时间，我们预计下半年有望逐步好转，对二季度末、三季度的回暖可持谨慎乐观态度。 推荐股票有海信视觉（13.4X）、飞科电器（31.9X）、小熊电器（27.9X）、格力电器（8.0X）、海信家电（19.1X）、四通科技（29.1X）、海尔智家（14.5X）、新宝股份（15.0X）、美的集团（12.1X）、科沃斯（26.9X）。
风险提示：原材料价格波动风险、汇率波动风险、行业竞争加剧风险。
>>以上内容摘自国泰君安证券发布的研究报告。国内需求呈现弱复苏态势，部分公司一季度业绩有望超预期。具体分析（含风险提示等）请参见报告全文。
【钢铁】去库存持续，需求仍有预期
去库存持续，需求仍可期。上周，五大钢材品种社会库存减少38.97万吨，厂内库存减少1.32万吨，总库存减少40.29万吨。钢材表观消费量1000.18万吨，环比减少37.72万吨。上周，受海外风险事件及大宗商品走势影响，钢厂贸易商采购较为谨慎，市场出货节奏放缓；但库存继续去库存，支撑钢材“金三银四”回暖态势延续。短期来看，随着海外风险逐步释放，在房地产触底回升、楼市企稳回暖的大背景下，我们认为需求尚未见顶，市场仍将保持坚挺态势。 中期，我们认为无论是自上而下的宏观稳经济政策，还是自下而上的钢厂基建需求、制造业订单德州钢材贸易商，都指向需求复苏主线，复苏将贯穿2023年。一旦需求得到验证，并从数据端传导至需求预期的系统性提升，板块投资机会将蔓延，既有普涨，也有板块弹性。随着企业管理效率提升、改革降本增效不断加速，优质钢铁公司的估值重心也将重塑。
上周全国五大钢铁品种总产量959.89万吨，环比增长0.07%，同比下降1.20%。上周全国247家钢厂高炉开工率为82.73%，环比上升0.44个百分点；全国电炉开工率为65.38%，环比上升0.00个百分点。2023年1-2月全国粗钢产量1.69亿吨，同比增长5.60%。我们预计2023年粗钢减产任务要求大概率延续。
上周螺纹钢、热轧卷板模拟生产利润分别为260.60元/吨、170.60元/吨，环比分别下降44.60元/吨、上升5.40元/吨。从成本端来看，数据显示，上周45个港口日均通关量303.34万吨，环比增加0.300吨；进口铁矿石库存1.36亿吨，环比减少78.22万吨。整体来看，上周钢厂成本压力有所减小，但钢价波动导致钢厂利润维持震荡走势，我们认为后期随着市场情绪恢复，行业利润将有所回升。
维持“增持”评级。从PB来看，目前板块处于底部，二级交易价明显低估，修复空间较大。此时转折点和方向比振幅更重要，股价弹性大于商品弹性。推荐普钢龙头有产品结构不断升级、激励机制完善的华菱钢铁、技术及产品结构领先的宝钢股份、低成本高分红的方大特钢、受益于水利投资加速预期的新兴球墨钢铁；其他推荐普钢标的有首钢股份、太钢不锈、新钢股份等。随着需求回暖，上游资源价格仍坚挺。 钒矿、钛矿推荐，对应钒钛股份、安宁股份。同时，凸显铁矿石标的的战略意义，推荐河钢资源、大众矿业。最后，需求回暖还体现在特钢公司量价回暖、成本摊薄、估值修复，推荐中信特钢、甬金股份、久立特材、天工国际、光大特材。需求回暖，疫情后废钢回收供应链改善，电炉钢开工率回升，加速石墨电极价格触底反弹，推荐方大炭素。
风险提示：限产政策放松超预期，需求复苏不及预期。
>>以上内容摘自国泰君安证券发布的研究报告。去库存仍将持续，需求仍有望。具体分析（包括风险提示等）请参阅报告全文。
【煤炭】高分红持续，估值有望快速提升
国内煤炭价格小幅下调，进口动力煤几乎无成本优势。3月第4周北方港口Q5500收盘价1105元/吨（-20元），内蒙古乌海主力炼焦煤车板价2050元/吨（-50元），动力煤、炼焦煤价格均下调。市场对澳煤进口冲击的担忧情绪有望减弱。3月第4周澳煤Q5500进口煤较国产煤炭成本优势仅2元/吨，炼焦煤进口成本比国产煤炭贵233元/吨，进口难以形成实质性冲击。煤炭供应稳定； 动力煤、炼焦煤需求整体向好：1）动力煤需求自3月份以来经历了供暖强度的持续下降，且3月15日起北方主要地区停止供暖，理论上目前已进入需求上涨期；2）炼焦煤需求受益于黑色产业链复苏，持续震荡上行，加之国内大秦线或将于4月初进行检修，港口去库存，因此对煤价形成支撑。
1-2月数据验证了黑色产业链回暖逻辑，炼焦煤有望延续高景气。1）据国家统计局统计，2023年1-2月全国房屋施工面积、新开工面积、竣工面积同比分别为-4.4%、-9.4%、+8.0%，施工面积、新开工面积降幅明显收窄，竣工面积2022年以来首次转正。房地产数据超预期；商品房销售面积明显修复，1-2月销售量、销售面积同比分别下降0.1%、-3.6%，降幅较2022年12月分别收窄27.6、27.9pct；2）同期，焦炭、生铁产量同比增长+3.2%、+7.3%。 2023年以来铁水日产量持续回升，炼焦煤需求复苏延续；3）进口方面，1-2月炼焦煤进口量1311万吨（+461万吨），主要因为同期蒙古国进口量增加533万吨，而22年蒙古国进口量前低后高，下半年进口增幅可控
中特估值&国企改革不断深化下，煤炭企业估值有望提升。在新一轮国企深化改革下，央企优质资产证券化进程有望加快。煤炭行业，集团旗下未上市煤炭权益产能占比超过50%的煤炭上市公司（中国神华、中煤能源、兖州煤业、山西焦煤、金控煤业、恒源煤电、潞安环能）。
投资建议：板块高胜率已明显，中国神华、兖煤能源、首钢资源等公司均已公布年报，分红率分别为73%、70%、80%，高分红逐步实现。建议：1）弹性较大的焦煤标的：潞安环能、盘江煤业、上海能源、首钢资源；2）长期焦煤标的：恒源煤电、山西焦煤、淮北矿业、平煤煤业；3）成长性转型：华阳煤业等；4）稳定成长性行业龙头：中国神华、中国旭阳集团、陕西煤业、兖煤能源、中煤能源等。
行业回顾：1）截止2023年3月24日，秦皇岛港库存585万吨（7.3%），京唐港主焦煤库价上涨2500元/吨（0.0%），港口一级焦2737元/吨（0.0%），三港焦煤合计库存154.3万吨（6.9%），产能200万吨以上焦化企业开工率81%（0.30PCT）。2）澳大利亚纽卡斯尔港Q5500离岸价上涨4美元/吨（3.4%），北方港发运煤炭（Q5500）成本比澳大利亚进口煤炭高2元/吨； 澳大利亚炼焦煤到岸价格为349美元/吨，较上周下跌7美元/吨，跌幅为-2.0%，京唐港山西主产炼焦煤成本比进口澳大利亚硬焦煤成本低233元/吨。
风险提示：经济下滑超预期；全球油气价格下跌；煤炭供应释放超预期。
>>以上内容摘自国泰君安发布的研究报告。高分红将持续，估值提升在即。具体分析（包括风险提示等）请参见报告全文。
【医药股】海吉亚医疗（06078）：业绩符合预期 扩张稳步推进
业绩符合预期，维持“增持”评级。2022年公司实现营收31.96亿元（+38.02%），净利润4.82亿元（+6.33%），经调整净利润6.07亿元（+34.71%），经营性净现金流6.85亿元（+60.8%），业绩符合预期。营收同比增长20.7%，经调整净利润同比增长24.8%。疫情下肿瘤医疗服务刚性需求充分体现，展现出较强的经营韧性。 考虑到公司新建聊城海嘉医院、重庆海嘉二期项目顺利投产，上调2023-2024年调整后净利润预测至7.96亿元、10.33亿元，预测2025年调整后净利润13.2亿元，同比增长31%、30%、28%。参考可比公司估值，给予公司398亿元目标市值，对应目标价63.02元（71.85港元，汇率为人民币：港元=1:1.14），维持“买入”评级。
肿瘤业务发展迅速，并购力度明显提升。2022年公司医院就诊人次达325万（+41.6%），收入30.3亿元（+40.8%），门诊收入11.0亿元（+48.1%），住院收入19.3亿元（+37.0%）。肿瘤相关学科水平和诊疗能力不断加强，22年完成手术6.22万例（+49.1%），三四级手术例数和首诊率均有一定提升。肿瘤业务收入14.4亿元（+30.8%），占总收入比重45%。进一步加强投后整合，激发医院潜力。 苏州永鼎调整后毛利增长66%，肿瘤业务收入增长50%；贺州广济调整后毛利增长108%，肿瘤业务收入增长59%。
聊城医院爬坡顺利，自建医院及二期项目稳步推进，第四家自建医院聊城海嘉医院于2022年4月投入运营，爬坡顺利，11月实现月度盈亏平衡。 其他在建项目有序推进，包括重庆海嘉二期1000床位（2023年2月投入使用，3月通过三级综合医院验收）、单县海嘉二期500床位（预计2023年二季度投入使用）、成武海嘉二期350床位（预计2023年底投入使用）、德州海嘉800床位（预计2023年投入使用）、无锡海嘉1000床位（预计2024年投入使用）、常熟海嘉1200床位（预计2025年投入使用）。公司扩张计划规范、可预测、可持续，随着开放床位数量及床均产出增加，可预期稳健持续增长。
催化剂：外部并购扩张项目落地
风险提示：疫情不确定性；自建医院及对外扩张进度不及预期；政策风险。
>>以上内容摘自国泰君安证券发布的《海嘉医疗（06078）》研究报告：业绩符合预期，扩张稳步推进，具体分析（含风险提示等）请参见报告全文。
