策略介绍
螺纹钢期货及期权是上海期货交易所的重要交易产品。根据2023年的数据，螺纹钢期货以日均成交量约205.75万手的成交量位居交易所交易榜前三；同时，螺纹钢期权的成交量也占据领先地位。以交易活跃的2024年4月1日为例，螺纹钢期权成交量达手，而同日螺纹钢期货成交量高达手。相比之下，在相对稳定的交易日2024年4月29日，螺纹钢期权成交量为66838手，期货成交量为手。波动性交易在螺纹钢期权交易策略中起着至关重要的作用。然而，在趋势性明显的市场条件下，该策略面临更高的风险。 本文重点介绍如何在趋势市场中安全地交易波动性，详细分析了 5 种不同波动性策略在此类市场条件下的表现，并提出了一种创新的组合策略，以帮助交易者安全地应对牛市和熊市的波动性。
本文全面深入地介绍了五种核心期权交易策略，包括卖出价外看涨期权加卖出价外看跌期权（以下简称双重卖出）、卖出价外看涨期权加卖出平价看跌期权（以下简称双重卖出平价）、卖出价外看跌期权和卖出平价看涨期权（以下简称双重卖出平价）、看涨牛市比率价差策略（以下简称牛市比率）和看跌熊市比率价差策略（以下简称熊市比率）。这些策略有两个共同的关键特征：第一，它们都是市场中性策略，旨在从市场波动的涨跌中获利，而不是依靠价格向特定方向移动来获利或亏损；第二，这些策略都采用了做空伽马的方法，主要通过波动率的下降和时间价值的推移来获取利润。
双重销售策略
双重卖出宽幅跨式期权策略，又称卖出策略，是一种同时卖出同一标的资产的看涨期权和看跌期权的策略。两种期权的到期日相同，但执行价格不同。这种策略通常在预期市场波动较小的情况下使用，因为它允许标的资产价格在更大范围内波动而不会触发期权的行使，从而增加了策略成功的可能性。然而，这种策略的主要缺点是，如果市场波动剧烈，超出预设的价格范围，则可能导致无限的潜在损失。因此，虽然双重卖出宽幅跨式期权策略具有一定的吸引力，但风险管理和对市场波动的准确评估是必不可少的。图 1 显示了该策略的盈亏结构，清楚地说明了其潜在的收益和风险。
图1为双卖期权策略到期时的盈亏结构
在实践中，该策略有三种不同的形式：
形式一是卖出价外看涨期权+卖出价外看跌期权。该策略最常见的形式是同时卖出价外看涨期权和价外看跌期权。其中，卖出的看涨期权的行权价设定在高于标的资产现价的水平，而卖出的看跌期权的行权价设定在低于标的资产现价的水平。交易者通过布局这种期权组合，希望利用标的资产价格在一定范围内有限的波动来获取利润。当标的资产价格处于看涨期权和看跌期权的行权价之间时，交易者可以通过期权时间价值的损失来获利。但是，如果标的资产价格超出预设的范围，该策略可能面临无限的潜在损失。因此，审慎的风险管理和对市场波动的准确把握是成功应用该策略的关键。
该策略的第二种形式是同时卖出价外看涨期权和平价看跌期权。与第一种形式不同，该策略涉及卖出执行价格等于标的资产当前价格的看跌期权，而不是价外看跌期权。这种调整的目的是通过增加看涨期权的数量，同时保持相同的风险敞口，从而获得标的资产价格上涨期间可能出现的波动性下降的好处。
形式三：卖出价外看跌期权和平价看涨期权。该策略的第三种形式是同时卖出价外看跌期权和平价看涨期权。与第一种形式不同，该策略卖出的是执行价格等于标的资产现价的看涨期权，而不是价外看涨期权。这种调整的主要目的是确保看涨期权在标的资产价格下跌期间仍能起到有效的对冲作用。
买入牛市比例利差策略
牛市看涨比率价差策略通过买入低执行价看涨期权并卖出大量高执行价看涨期权，从标的资产价格上涨和波动性下降中获利。该策略的优点是限制潜在损失的同时增加盈利潜力，适用于对市场趋势有中等信心的情况。但如果市场走势超出预期，卖出大量看涨期权可能会放大损失。因此，成功运用该策略需要准确的市场预测和严格的风险管理。图2显示了该策略的盈亏结构。
图2显示了牛市看涨比率价差策略到期时的盈亏结构。
看跌熊市比率价差策略
看跌比率价差策略通过买入高执行价看跌期权并卖出大量低执行价看跌期权，从标的资产价格下跌和波动率下降中获利。该策略的优点是限制潜在损失的同时增加盈利潜力，适用于市场趋势中性或看跌的情况。但如果市场大幅下跌超出预期，卖出的大量看跌期权可能会放大损失。因此，成功运用该策略需要准确的市场预测和严格的风险管理。图3显示了该策略的盈亏结构。
图3显示了熊市看跌比例价差策略到期时的盈亏结构。
实验装置
实验数据源
本研究选取2024年3月8日至22日5月螺纹钢期权合约的市场数据作为实验对象。如此选择基于以下三点原因：首先，5月螺纹钢期货合约是市场主力合约，其相关的螺纹钢期权也是交易量最大的期权合约。其次，在此期间，5月螺纹钢合约价格经历了明显的V型反转走势，从高点3691点跌至低点3513点，随后又反弹至3612点，这个过程仅用了15个交易日就完成了。最后，与这一价格走势相匹配的，是波动率的走势。螺纹钢VIX指数前期从15.51上涨至23.38，随后回落至16.72，表明在价格走势下跌过程中，市场波动率呈现上升趋势，价格走势反转上涨时，波动率下降。这些特点使得所选时间段内的数据成为研究期权交易策略的理想样本。
策略参数
表1为四种经典波动率策略的设置
本研究对五种经典波动率策略进行了全面测试，这些策略的具体参数设置详见表1。通过对表中数据的分析，我们发现这五种策略具有三个共同的特点。首先，它们都采用了Delta中性的策略设计，以期仅利用波动率获得收益。其次，所有策略都选择使用主力合约，且合约到期日在30天以上，以确保波动率在策略的盈亏中起主要作用。最后，为了保证策略间的可比性，它们的风险敞口设置为同一水平，即Gamma值为-1。虽然这五种策略有很多相似之处，但它们之间也存在一些明显的区别。策略1、2、3都是经典的双卖期权策略，但每次卖出期权的档位不同，对应不同的风险收益特征。与前三种策略不同的是，策略4和5分别采用了牛市看涨比例价差策略和熊市看跌比例价差策略。 这两种策略在构造方法上与双重卖出期权策略有所不同，旨在捕捉不同市场环境下的投资机会。
实验结果与讨论
实验结果
五种策略的实验结果如图4、图5和表2所示。图4显示了5种策略在3月8日至22日的累计盈亏情况，其中横轴表示交易日，纵轴表示累计盈亏。值得注意的是，3月8日至15日，标的资产价格呈下降趋势，而市场波动率呈上升趋势；3月16日至22日，标的资产价格呈上升趋势，而市场波动率下降。图5显示了5种策略在3月8日至22日的每日盈亏情况，其中横轴表示交易日，纵轴表示每日盈亏。通过图5，我们可以更清晰地观察到不同策略在不同市场环境下的表现差异。表2总结了5种策略在标的下跌、上涨及整个期间的累计盈亏情况，让我们能够更全面地评估每种策略在不同市场条件下的表现。
图4为五种策略的累计盈亏情况
图5为五种策略的日盈亏情况
表2显示了五种策略的整体盈亏表现
通过综合分析图4、图5和表2中的数据，我们可以得出以下结论：
首先，双倍卖出等值策略位列整体表现第一，亏损仅3000元。这主要得益于其在下跌过程中的出色表现，仅小幅亏损2万元，位列所有策略之首。在上涨过程中，该策略依然表现不俗，盈利1.7万元，排名第二。
其次，牛市比例价差策略总体排名第二，亏损8000元。虽然该策略在下跌过程中表现一般，亏损3.3万元钢材行情预测，在五种策略中排名第四，但在上涨过程中表现最为突出，盈利2.5万元，排名第一。值得一提的是，牛市比例价差策略特别适合标的资产上涨，市场波动性降低的市场。
第三，双卖策略总体排名第三，亏损1.1万元。具体来说，该策略在下跌期间排名第三，亏损2.6万元；在上涨期间也排名第三，盈利1.5万元。
第四，双倍卖出平价买入策略总体排名第四，亏损1.2万元。在下跌过程中，该策略表现相对较好，仅亏损2.3万元，排名第二；而在上涨过程中，该策略排名第三，盈利1.1万元。
第五，熊市比例策略位列整体第五，亏损4.3万元。该策略在下跌和上涨时表现都不佳，下跌时亏损高达4.8万元，排名垫底；上涨时盈利5000元，同样位列第五。
讨论
本节主要从理论角度讨论以下三个问题：
问题一是，为什么在标的资产下跌、波动性上升时，双重卖出平价看跌期权策略表现最佳。
该策略在下跌时表现最好，这主要由策略本身的特性决定。为了保持delta中性，该策略持有的价外看涨期权远多于平价看跌期权。随着标的资产下跌，波动率上升，这些价外看涨期权正确判断了方向，从而获得了小额盈利。而平价看跌期权虽然判断错误，但其整体的gamma敞口远小于价外看涨期权，因此损失相对较小。综上所述，持有大量价外看涨期权和少量平价看跌期权的组合确保了该策略在下跌时具有明显的优势。
值得一提的是，该策略在标的资产上涨、波动率下跌时的表现也相当出色，在五种策略中排名第二。这也得益于该策略不均衡的Gamma敞口结构。在上涨期间，平价看跌期权在Delta方面开始获利钢材行情预测，而大量虚值看涨期权则主要在波动率下跌期间获利。
第二个问题是，为什么牛市比率策略在标的资产上涨、波动率下降时表现最好。
牛市比例策略在标的资产上涨、波动率下降时表现最佳，这主要由策略本身的特性决定。该策略中的多头看涨仓位在标的资产上涨过程中获得大量delta收益。在相同gamma暴露条件下，该策略的空头看涨仓位远大于其他四种策略。在偏度和波动率下降的双重作用下，空头看涨仓位获得可观的vega收益。总体而言，牛市比例策略中的多头看涨仓位获得方向性收益，而空头看涨仓位获得波动率下降收益，因此该策略整体表现最佳。
但需要注意的是，该策略在标的下跌、波动率上升的环境下表现不佳，在五种策略中排名第四。这主要由于以下两点原因：第一，价外看涨空头仓位在波动率上升期间未对冲标的下跌带来的损失；第二，策略中的每日调仓操作导致看涨多头仓位不断产生新的亏损。
问题三是哪种策略组合是最佳策略。
标的下跌波动率上升时的双重看跌平价策略，以及标的上涨波动率下降时的牛市比例策略的组合，可以算是安全从熊市转入牛市的最佳策略。五种策略均为做空波动率的策略，在波动率上升阶段，都会遭受一定程度的损失，因此此阶段的主要目标是尽可能减少损失，而双重看跌平价策略在这方面表现最佳。在市场由熊市转入牛市的过程中，波动率通常会回归均值，此时五种策略均有望获得可观的盈利，而牛市比例策略则是此阶段获利的最佳代表。
综合考虑以上分析，我们可以得出以下结论：
首先，如果以盈利为核心目标，那么在市场下跌时采用双重卖出策略，在市场上涨时采用牛市比例策略无疑是一种理想的选择，但该策略的主要问题在于需要准确判断标的资产是处于下跌趋势还是上涨趋势，这对投资者的市场判断能力要求较高。
其次，如果核心目标是让策略简单可执行，并控制投资组合净值的回撤，那么只使用双重卖出也是不错的选择，该策略操作简单，在不同的市场环境下都能提供相对稳定的表现。
第三，熊市看跌反向比率价差策略是熊市比率策略的反向操作，是一种正伽马策略。该策略可以在标的资产下跌、波动率上升时获得较大收益，从而弥补双重卖出平价看跌策略的损失。当标的资产上涨、波动率下降时，双重卖出平价看跌策略开始盈利，可以有效弥补熊市看跌反向比率价差策略的损失。通过这两种策略的联合使用，可以在不同的市场环境下实现风险对冲，提高投资组合的整体业绩。
综上所述
本文就如何运用波动率中性策略平稳渡过螺纹钢期权市场波动率的快速涨跌进行了深入探讨，重点分析了五种常用波动率中性策略在完整波动周期中的表现，并利用2024年3月15个交易日的数据进行了实证研究。研究结果发现，在标的资产下跌、波动率上升的市场环境下，双倍卖出平价认沽策略表现最佳；而在标的资产上涨、波动率下降的市场环境下，牛市比例策略表现出最佳盈利能力。基于以上分析，我们最终建议投资者采用卖出熊市反向比例价差策略和双倍卖出平价认沽策略的组合，以实现不同市场条件下的风险对冲和收益最大化。（作者单位：华融融达期货）
本文来自期货日报
