黑人分析师
李昂
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悉尼大学商业分析和金融双专业，拥有5年交易经验和3年研究经验。 他对钢铁、铁矿石有完整的了解，善于从宏观角度解释行业。 现任五矿期货黑色建材组研究员。
统计数据
我们先从更直观的统计数据开始。 图1为2017年以来螺纹/热卷期货活跃合约价差的历史分布。取2017年以后的数据主要目的是为了以供给侧改革为控制变量，消除这一政策对螺蛳价差的影响从分析来看。 可以观察到，目前10月合约的螺旋差值在220左右，与95%置信水平下的历史平均值没有显着差异（因此任何基于长期均值回归的策略目前都没有价值）。 另一方面，要推动利差远离长期平均水平将相对困难，需要足够的逻辑支持。
2017年至今的数据显示，热卷期货收盘价与螺纹期货收盘价相关系数超过0.98，呈现高度正相关。 因此，在分析卷螺杆差价与钢材期货价格的相关性时，螺纹钢期货收盘价的相关性可以作为热卷期货收盘价的更好替代方案。 可以观察到，长期螺旋差与钢材期货收盘价的相关性处于不稳定状态（ ），并未表现出较高的相关性【相关系数为0.47】。
但如果对螺旋价差进行分段（按照活跃合约划分，每年有3个活跃合约，2017年以来总共有20个活跃合约，即20个不同阶段），那么可以观察到螺旋式传播正在扩大。 幅度在200元/吨以上的细分市场共有7个。 其中，5个板块的蜗牛价差与钢材期货合约收盘价呈现出较高的相关性。 也就是说，在卷材缺口扩大的同时，钢材期货价格同步上涨。 这其实和之前的《卷曲度研究》得出的结论是一样的，即钢材价格的上涨和卷曲差的扩大之间可能存在因果关系。 此前提出的假设之一是汽车钢材价格走势图，由于下游应用场景不同，螺纹钢和热卷具有不同的需求价格弹性。 一般来说，热轧卷板的需求弹性强于螺纹钢。 也就是说，板材下游（多为毛利率较高的制造企业）比螺纹下游（多为建筑企业）更能接受涨价。 、房地产公司，毛利率较低）。 这也导致了这样的观察：当钢价走强时，热卷的涨幅超过螺纹。
钢材价格与螺纹卷差的相关性不明显或呈负相关有两种情况。 2019 01合约（合约活跃期为2018年9月至2019年1月）价差扩大是结构性需求冲突造成的。 主要受中央经济会议“房子是用来住的、不是用来炒的”政策基调以及热卷短期需求强于螺纹等两方面因素影响。 2023 05合约卷价差扩大（合约活跃期为2022年12月至2023年5月）主要受热卷05合约软轧空带动【注册仓单无法覆盖交割仓位，热卷在钢价整体下跌的情况下，卷5月度合同价格却相对坚挺]。
综上所述，我们认为，在钢价不呈趋势上涨的阶段，螺旋缺口的扩大必须满足相应的前提条件。 大多数情况下，钢价的走势上涨可能是推动卷材缺口扩大的最直观因素。 推动卷材缺口走弱的条件还比较不明确，与钢价的相关性也较低（无序状态，难以找到规律）。
驾驶
目前热轧、螺纹钢产能利用率处于季节性低位，产能不存在供应瓶颈，粗钢坯可自由调节。 因此，对于经济理性的生产者来说，他们会分配更多的资源来生产利润更高的品种。 但另一方面，供应量的增加会减少生产该品种所获得的边际利润。 这最终将推动利差稳定在“平衡状态”。 这解释了为什么我们观察到 10 份合约的螺旋价差位于其历史平均水平附近。 以未来两个月为维度，我们很难预测供给端变化带动的螺丝间隙变化。 原因在于，在没有“人为”因素的情况下，市场力量会推动价差“维持”平衡。
近期市场出现2023年粗钢限产目标，或将成为带动卷螺差短期变化的诱因【周或月变化，但3-6月维度难以实现]。 原因之一是由于我国资源禀赋和本地需求不同，螺纹和热卷的主要产区存在差异。 由于环保减产目标大多由国家统筹、地方政府自主完成，可能会导致短期结构性市场状况。 例如，此次限产相关消息最先由河北省唐山地区发布（主要影响板材产量）。 作为长材主要产区，山东、江苏等地尚未出台相关政策，导致板材价格大幅上涨。 较长的产品显示出实力。 但从中长期来看，我们也预计山东、江苏等地今年也会出台相应的环保政策（主要影响长材产量）。 最终，蜗牛价差仍将回到其长期均衡值附近。 综上所述，虽然政策方面会带动量差变化，但由于政策发布的随机性强、跟踪成本较高、时间维度相对较短，我们认为交易生产节奏限制政策或许不是一个好的策略。 。
受房地产行业衰退影响，2021年以来我国钢材消费发生结构性变化，最典型的是新建房地产建设，曾是钢材增量需求的主要来源。 从2021年4月左右的2亿多平方米/月的历史高位，跌落到如今的不足1亿平方米/月，降幅超过50%。 %，且仍呈下降趋势。 从绝对值来看，目前每月新屋开工已恢复到2008年附近的水平。以粗钢产量作为对比，2022年我国粗钢产量将突破10亿吨，较2008年的5.2亿吨增加近一倍； 以螺纹钢产量作为对比，我国2022年螺纹钢产量约为2.4亿吨，比2008年增加2.4亿吨，增加9500万吨，也是2倍多（不过，考虑到高额表外余额）螺纹钢板材产能接近2008年，实际值可能略低）。 由于住房带动的钢材增量快速下降且难以反弹，我们认为螺纹钢产能过剩将是未来1-2年持续影响钢厂的因素之一。 因此，如果仅考虑需求数据，预计螺旋差价的强化将是本阶段的主旋律。
但另一方面也可以看出，需求高峰与蜗牛缺口修复时间并不一致。 新房开工高峰出现在2021年3月，但直到次年8月住房缺口才开始反弹。 这是因为钢厂预见到螺纹钢需求下降，因此减少螺纹钢产量并增加热卷产量。 但当热卷的生产利润被挤压后，卷材与螺杆的差值关系得到修复，回归到长期均衡水平。
对于2023年下半年螺纹钢的需求，我们认为很难改善。 主要有两个论点：1）房地产相关终端数据较差； 2）缺乏政策支持。 由于其特殊的销售方式（杠杆+预售），历史上房地产行业的增长一般都是靠终端销售数据来支撑的。 房屋销售面积是新开工面积较好的先行指标。 因此，当商品房销售、新增居民贷款、二手房交易等“房地产行业水温”衡量数据均呈现低景气时，最保守的估计是我们不认为房地产建设数据显示，2023年第三季度将出现明显下降回升。 住宅行业的信心需要更多时间才能修复。 回顾政策可以发现，我国经济发展的重点仍然是经济结构转型，而不是增长。 2023年以来历次经济相关会议传递的信号都是经济复苏向好、宏观微观实体差异扩大。 因此，我们认为房地产行业的政策调整将会出现，但很难有效改善当前房地产需求下降的局面。 政策能改变的更多是短期情绪和市场参与者的信心，但能否有效带动融资和钢铁消费，还需要进一步的数据和观察。
但值得注意的是，我们关于“螺纹钢需求疲软并将继续疲软”的观点已经被打折扣。 因此，基于螺纹钢需求疲软的交易可能不会带来超额收益。
下游热轧板卷较为分散，需求难以预估。 因此，很难像线程那样给出相对准确的期望。 但回顾2023年上半年，我们认为支撑热卷需求的三大因素包括1）汽车制造业相对景气； 2）出口（尤其是HS 16类和17类）保持较高波动/增长； 3）板材本身作为钢材和产品出口。 其中因子2）中的HS17类别为汽车及其零部件，因此我们认为其与国内汽车制造业（因子1）的景气度具有较高的相关性。 从历史上看，我国月度汽车产量在8月至12月期间经历了季节性上升趋势。 因此汽车钢材价格走势图，假设季节性依然存在，我们预计今年8月之后汽车产量将继续上升，相应地带动热轧板卷的消费。 但由于海外高利率环境，市场普遍预计未来6-12年海外经济将出现衰退，从而导致宏观需求下降（不利于汽车出口）。 换句话说，随着出口需求下滑，汽车产量的季节性增长可能不再实现。 在近期钢价坚挺且宏观数据尚未走弱的情况下，我们认为衰退贸易尚未真正开始，市场也在观望。 观察的起点是汽车制造企业的订单变化。
热轧板卷出口能否维持高位，取决于出口利润和税率的变化。 因为有可观测的高频数据，所以这里我们不做太多假设。
综上所述，我们认为在供需拉动下，下半年螺纹钢相对热卷可能走强（螺纹钢价差走弱）。 主要原因在于，供给端影响较低时，不良的螺纹需求已被市场打折，但另一方面，热卷需求则被上半年的强劲需求打折。 在考虑当前行业状况和宏观环境后，我们认为从边际变量来看，螺纹强于热卷的概率更高。
除供需外，推动卷螺缺口减弱的另一个潜在因素是螺纹钢库存相对位置低于热卷（螺纹钢库存处于历史同期低位，而热卷库存相对位置低于热卷）线圈处于高电平）。 因此，如果限产造成短期结构性供应缺口，螺纹钢的反应预计将比热卷更为剧烈。 虽然我们认为库存相对位置也是短期而非结构性因素，但钢厂产能的品种间调整将在短期内有效调整库存矛盾，进而推动螺旋螺杆缺口向再次达到均衡水平。
总结
从统计角度来看，目前螺旋价差没有明确的胜率更高的方向，因为价差接近长期均衡水平，与均值没有显着差异。 但从逻辑上看，我们认为螺旋缺口的扩大是阶段性的，预计不会长期维持高位。 因此，我们应该看空10月和11月左右的短量螺旋缺口。
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