本文从估值、供给、需求三个方面对下半年钢材基本面进行分析推演，以期对价格走势做出粗略判断。 从本文的分析中我们可以看出，无论钢价如何波动，其本质都是经济周期的轮动。 尽管本轮经济复苏因我国顶层设计推动的经济结构转型而偏离了历史节奏，但本质并没有改变。
估值
目前钢材合约的基差和价差不存在具有成本效益的套期保值交易机会。 主要是因为：
1）10月合约久期仍较长，现货价格对期货价格影响较小；
2）目前没有合理的逻辑驱动；
3) 当前基差/利差与历史平均值之间的偏差不具有统计显着性。
以螺纹钢为例，螺纹钢10-01合约价差目前处于季节性低位，但并未明显低于历史平均水平。 因此，季节性均值回归在交易中的性价比并不高。 此外，过去一段时间螺纹钢交易的主要逻辑是需求疲软和成本驱动，未来这一逻辑可能会继续发挥作用。 因此，我们认为合约价差暂时可能没有好的机会。 但值得注意的是，随着房地产钢材需求预计将继续走弱，长期来看钢材市场发展策略，我们需要考虑螺纹钢合约价差走向后退结构的可能性。 这个交易需要我们观察8月到9月市场逻辑的变化才能确认。
进入2023年后，高炉利润随着我国经济复苏而回升，到4月中旬，在负反馈逻辑下持续走强，从2023年亏损300元/吨左右恢复到钢厂利润线附近运行。年初。 在钢材整体需求较为低迷的情况下，钢厂利润是钢材估值最重要的指标之一。 尤其是负反馈逻辑下，钢厂是否有生产利润，是产业链上下游利润分配的重要分水岭。
根据充分竞争的假设，当没有供给缺口时，制造商很难赚取超额利润； 而当钢厂出现亏损（亏损程度高于退出成本）时，钢厂就会主动减产，最终推高钢价。 。 这也是我们5月初到中旬经历的场景。 吊诡的是，钢厂主动减产对钢价的支撑是虚假的，因为当利润恢复到一定水平时，钢厂就会重启生产。 也就是说，利润是需求相对低迷时供给的锚（也可以认为是以销定产的中间传导环节）。 我们目前对下半年钢厂利润的看法是，在需求没有提供支撑、供给侧限产政策相对宽松的情况下，其均衡点将维持在0轴附近。
供应
2023年上半年铁水供应量大于往年。 3月份以来，日均铁水产量保持在240万吨/日以上，远高于历史同期。 这也导致铁矿石价格相对于焦炭更加坚挺，钢厂利润难以恢复。 目前预计铁水供应年内见顶，下半年产量继续随季节性减少的概率较大（2020年下半年供应量反季节增加是特殊情况）并且不被认为是可复制的）。 从时间上看，判断历史季节性将延续，临近党日将出现年内第二次供应高峰。 同时，虽然2023年铁水产量高于往年，但铁元素供应量也有8%左右的同比增长。 目前澳大利亚至巴基斯坦的运输基本步入正轨，因此很难预测下半年缺铁情况。
2023年上半年螺纹钢整体产量较低，1-5月累计产量较2022年同期下降5%左右。主要影响因素是一季度基建冲动结束后，螺纹钢需求下降。长材大幅下跌。 房地产方面，销售和新开工数据较2022年均没有明显改善。因此，钢厂因出货不佳而主动减少螺纹钢产量。 目前看来，我国领导层对房地产调控信心坚定，“房子是用来住的、不是用来炒的”政策短期内不会逆转。 虽然6月初市场就有传言称“三条红线”可能会放松，但目前尚未有文件发布。 即使有所放松，我们认为融资的改善也无法扭转我国房地产行业目前面临的困难。 一是因为随着35-45岁的人口逐渐减少，我国房地产的消费能力也会相应下降。 其次，在房价锁定甚至下跌的情况下，消费者对房地产行业的信心很难得到有效提振。 最后，即将征收房地产税。 在多重因素影响下，预计2023年下半年房地产行业景气度难以出现明显逆转。
从季节性来看，目前长流程钢厂和短流程钢厂的产能利用率均低于历史同期。 不过，当前市场的主要逻辑并不集中在供给端，我们认为10月合约的价格至少已经价格进入，相当于同比限产预期。 因此，虽然2023年上半年螺纹钢产能利用率较低，但并没有对钢价形成积极推动。 相反，在一定程度上成为黑色金属价格负反馈链的诱因。 综上所述，在利润低、信心低的环境下，我们认为以销定产仍将是钢厂的主流策略。 因此，我们判断螺纹钢供给仍将锚定消费，下半年大概率面临同比减产。 情况【考虑到2022年H2螺纹钢产量基数较低钢材市场发展策略，预计2023年H2螺纹钢同比增速在-5%左右】。
与螺纹钢不同，热轧卷板产量基本处于历史同期平均水平中间，偏差并不大。 2023年1月至5月累计产量同比下降约2%。 这与板材需求基本面强于长材相关。 因此，当需求矛盾不显着时，板材供应量会更多地与生产利润挂钩。 考虑到今年下半年房地产行业可能难以好转，螺纹钢需求将持续低迷，我们认为钢厂将在不同钢种产能之间做出调整[包括螺纹钢和热轧螺纹钢]。线圈]。 因此判断2023年下半年热轧板卷产量可能高于2021-2022年平均值（且不遵循2021年开始的季节性，即7月产量将达到一年中的最高点）。 在热卷景气得以维持的情况下，我们认为下半年热卷周产量或将创出新高[预计2023年下半年热轧卷产量同比增长0%]。
由于产能利用率较低，且国家重点是“稳增长、稳预期”，我们认为环保限产对2023年钢铁供应影响不大，暂时不考虑。
需要
由于2023年春节提前，螺纹钢需求季节性较往年有所扭曲（因春节假期提前导致消费季节性见底和见顶比历史上要早）。 这可能会给市场带来螺纹消费较2022年大幅增长的错觉，带动一季度钢价走强。 但进入3月后，消费季节性上涨趋势暂停，螺纹钢表观消费量稳定在300万吨/周左右（低于历史同期）。 这个数据并不理想。 截至5月底，螺纹钢消费量同比累计增速仅为1.36%。 目前主要是受到房地产行业的拖累：截至5月份，新建房屋施工面积仍保持累计同比下降接近20%。 尽管由于基数较小，降幅预计会收窄，但很难指望增长恢复到正值水平。 目前我们对此前2023年钢铁年报中房屋新建面积同比下降10%的判断还是比较公平的。
下半年基建投资预期中性。 经过一季度的激增后，我国基建投资放缓。 4月底政治局会议定调：“经济社会全面恢复正常运行……需求收缩、供给冲击、预期减弱的三重压力得到缓解，经济增长稳中向好”好于预期……经济发展呈现回升态势，经济运行实现良好开局。 “此后，我们认为，如果下半年我国消费品零售、社会融资、失业率等顺周期数据继续改善，财政支出持续的概率较小。固定投资完成情况全年基建可能稳定在高个位数增长（但相对上半年，边际增量不会很明显）。
板材方面，消费量与2022年同期基本持平。板材产品下游侧较螺纹钢更为复杂。 然而，上半年汽车、出口、风电、制造业等行业均表现强劲，建筑需求成为拖累。 就判断而言，我们认为有三个因素将对热卷消费产生重要影响：1）下半年我国顺周期行业能否继续发力提振经济【其中不包括房地产，从发达国家的历史数据来看，当国家城镇化进入瓶颈后，房地产将逐渐从前周期滞后到后周期]； 2）美国经济能否在高息环境下实现软着陆，将决定欧美宏观需求； 3）我国对亚洲国家的贸易顺差能否继续加强？
总体而言，我们认为下半年螺纹钢需求不太可能回升，平均周消费量可能在300万吨左右波动（不考虑季节性）； 而热轧板卷的需求预计将保持在320万吨左右。
总结
房地产和建筑业作为最大的钢材消费终端，已经进入了一个非常长期的下行周期，其属性也在逐渐发生变化。 根据发达国家房地产发展经验，当国民经济主要驱动力从投资驱动型、劳动密集型转向技术密集型时，房地产行业将逐步从前周期转向后周期。 （反周期）。 这也解释了为何在当前我国经济复苏周期中，房地产景气度相对低迷，相应的钢材需求也出现了明显的回落。 另一方面，制造业、汽车、出口等行业成为我国经济增长的新动力【与板材需求更相关】。 但当前的矛盾之一是制造业和钢材消费量弱于房地产。 因此，钢铁行业不可避免地要经历经济转型的阵痛期。 不过，这并不意味着钢铁行业的繁荣将会崩溃。 首先，制造业、汽车等对钢材的需求也很高，但正在从低端钢材转向特钢。 其次，房地产的后周期属性在经济周期末期更加凸显，也将带动钢材需求。
综上，我们对2023年下半年做出以下判断：
1）房地产、制造业等行业需求改善难见承载力，钢材需求不足仍将是下半年市场主要矛盾之一；
2）由于钢厂所持筹码较少，吨钢利润可能仍将在钢厂亏损线附近波动。 因此，成本崩溃驱动的负反馈市场仍可能出现；
3）供给侧政策风险较低。 以目前的产量和需求来看，粗钢同比调控持平，很难形成供给缺口（但不排除出现结构性矛盾）；
4）供给侧的中期矛盾是产能过剩，但目前下这个结论还为时过早。
因此，我们的观点是，目前钢材交易并没有非常明确的逻辑主线，但同时存在几种潜在的情景，每种情景都指向不同的价格趋势。 因此，短期内钢价出现低位箱体震荡的概率较大。 中长期来看，考虑到房地产钢材需求不佳以及海外宏观需求可能存在下行风险，我们判断2023年下半年钢材价格将趋于下跌。品种间价差为预计下游行业景气度将扩大。 但由于目前的螺旋差值基本在历史平均水平附近，从统计套利的角度来看并不划算，因此建议等待机会或事件驱动因素。
风险：我国对亚洲国家出口继续超预期； 中央政府评估经济复苏进展不佳，推出财政/货币方面的刺激政策。
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