投资概要
首次给予“增持”评级。 我们预计公司2022-2024年EPS分别为0.94/1.19/1.44元。 对应的归属于母公司净利润为40800元/51700元/62600元。 参考同类公司市值，给予公司2022年PE 25倍，对应目标价23.5元。 首次给予“增持”评级。
公司业绩增长或将超出市场预期。 市场认为公司主要从事钢材贸易，主营业务风险较高，行业壁垒较低，利润波动较大，公司业绩增长缓慢。 我们认为，与钢贸捕捉买卖差价的盈利模式不同，公司直接面向终端，借助服务终端客户创造价值。 公司盈利能力稳定，公司业绩将跟随募集投资能力的释放，公司业绩增长将超出市场预期。
凭借规模和布局优势，产能扩张将带动公司业绩下滑。 车用钢材、家电用钢加工配送主要依靠服务终端提高流通效率创造价值。 其商业模式基于服务客户而不是决定钢材价格。 公司钢材加工配送能力达100万吨/年，车用钢市场占有率约为7.5%，位居国外领先。 公司规模优势显着，基地布局合理、信息化程度高，保证了公司高效匹配上下游需求的能力。 我们认为，随着公司67万吨产能的投产，公司业绩将继续快速下滑。
铝压铸项目将成为公司新的业绩下滑点。 公司于2021年公告，拟在湖南省桃江县建设铝压铸项目，目前已完成耕地收购。 铝压铸下游客户与公司原有客户重复度较高，是公司现有业务的有力延伸，铝压铸行业下游需求增速较高。 我们预计铝压铸将为公司开启第二次下行曲线。
风险提示：募集资金项目进展不及预期，铝压铸项目进展不及预期。
1、FRAND：领先的汽车及家电用钢
供应链服务公司
FRAND成立于2004年，显卡于2020年9月在北京期货交易所上市。公司主要为中高端汽车、电器行业或其配套制造商提供完整的供应链服务。 是国外领先的第三方薄板供应链解决方案提供商。 公司控股股东为崔建华，持股29.38%。 公司实际控制人为崔建华、崔建兵。
该公司是国外汽车和家用电器用钢材加工和分销领域的领先企业。 公司主要为中高端汽车、家电企业或其供应商提供钢材采购、加工、仓储等服务以及相应的技术支持。 公司销售的产品包括热轧钢、冷轧钢、电工钢等。2018年，公司车用钢销量65万吨，市场份额约为6.5%。 公司年钢材加工配送量约100万吨，具有一定的规模优势。
公司净利润和毛利润主要由钢材加工和分销构成。 公司业务分为加工配送和非加工配送两大类。 加工配送对应下游需求，将钢材加工后输送至下游； 在非加工和流通方面，公司的主要作用是帮助下游采购。 2021年，加工配送贡献了公司净利润的52.52%、公司毛利润的83.4%。 加工配送业务是公司产值和毛利润的主要来源。
公司产值和归属于母公司的净利润随着分配数量的增加而逐渐增加。 公司招股书显示，自2017年以来，公司加工配送量逐渐增加，公司产值和归属母公司净利润也随之增加。 2021年，公司实现产值99.53亿元，环比增长48.8%； 归属于母公司净利润3.38亿元，环比增长10.18%。 2022年一季度，受疫情影响，公司经营状况出现下滑。
2、钢铁物流业空间广阔
2.1. 钢材货运通过提高效率创造价值
规模化、信息化带来的流通效率提升是钢铁供应链企业的核心价值。 钢铁物流业是物流业的一个分支，包括钢铁及其原材料的运输、仓储、加工配送、信息平台等。 一般来说，钢材运费主要是指钢材成品的销售运费。 从价值链角度看，钢铁物流行业的价值创造主要来自于流通效率的提升：高效连接钢企与下游需求，减少流通环节，提高流通效率，在钢品类方面充当中介者的角色。对比消费品零售方式的发展历史，零售行业经历了从传统路边店、百货店、超市、电商、新零售等多种商业模式，在不断升级的过程中商业模式上，流通效率也在逐步提升。 上升。 目前，工业品流通领域也正在发生与消费品零售类似的变化：传统的多层次分销商业模式正在向“超市”和电商模式转变。
目前钢贸商仍以分段、多层次货运为主，钢铁供应链服务商占比较小。 我国钢贸商最早出现于改革开放初期，其主要作用是替代传统物资部门。 随着建筑业和制造业的发展，从20世纪90年代开始，钢贸商的重点转向满足钢铁企业和下游用户的资金链需求。 随着物流业的进一步发展，钢材贸易商在满足客户商品和资金需求的基础上，逐步创建钢材货运园区，以满足客户的库存需求。 与此同时，小型钢贸商开始在货物、资金、库存服务的基础上提供剪切、加工等增值服务，第三方货运或供应链服务商开始出现。 目前，我国钢贸商仍以传统贸易为主，钢材货运园区相对较少，钢材供应链企业数量更少。 从功能上看，钢贸商主要满足客户的货运和资金需求。 分段、多层次货运仍是目前主要流通形式，服务相对传统。
2.2. 工业钢材供应领域未来空间广阔
与建筑钢材不同，工业钢材的需求多样化，工业产品领域效率的提高带来更高的价值。 建筑钢材主要包括螺纹钢、线材和部分工字钢。 一般情况下，用户需求的类别差别不大，不需要特殊处理。 因此，建筑钢材用户对供应链服务的需求较低。 工业钢材领域需求品类多样，中小企业众多，对钢材加工、资金、库存等要求较高，因此工业钢材领域供应链服务需求较高。 从货运来看，多数钢铁企业生产基础钢材数量较多，而个别制造企业对钢材的需求量较小、频率较高、品类多样。 传统工业钢铁领域通常具有多层次分销的商业模式，但规模相对较小。 很少有小型终端用户可以直接与钢厂连接。 如果我们能够有效连接下游广泛需求的制造商，提高工业钢材领域的流通效率，并提供相应的基础剪切等服务，就可以通过提高整体效率来创造价值。
我国工业钢铁供应链仍处于发展阶段，未来发展空间始终广阔。 与其他物流行业一样，我国工业钢材物流行业起步较晚。 目前，市场主体规模较小，市场集中度较低。 与美国的发展水平相比，我国工业货运行业仍处于发展阶段，已进入成熟初期，行业集中度有待进一步提升。
2.3. 车钢物流行业相对分散，第三方货运公司发展空间巨大。
钢贸领域的竞争格局较为分散。 据前瞻产业研究院发布的《钢铁物流行业市场前瞻与投资战略规划分析报告》显示，我国钢铁行业货运量巨大，钢铁产值与货运量之比约为1：4至1：5，即每1吨钢材需要物流量约4至5吨。 以2021年我国10.4亿吨计算，我国钢铁物流量在4.16-52亿吨左右。 粗钢产值 据中国货运与采购联合会数据，目前我国约有25万家钢材流通货运企业，整体行业高度分散。 其中，大中型钢贸企业占比90%以上，是行业的主要组成部分。 小贸易商和供应链服务公司较少。
车用钢需求量大，产业整合需求旺盛。 依托企业将因规模经济而快速发展。 公司招股书数据显示，车用钢中厚板占比约52%，特钢占比31%，棒材、型材、钢管分别占比6.5%、7%、3%。 中国冶金工业规划院数据显示，2018年我国汽车用钢消费量（含零部件）约为5600万吨。 在车钢货运领域，大型企业较多，加工能力低、资金实力雄厚、信息化水平低，无法满足现代货运的高效率需求。 行业整合需求强烈。 在此背景下，足车钢货运企业凭借自身的规模经济、加工能力、信息化水平有望逐步占领市场。
在车钢货运领域，第三方货运公司自建的加工配送中心有着巨大的发展空间。 由于车钢货运的特殊性，货运的流通、加工和配送显得尤为重要。 车钢加工配送中心是常见的货运行业业态。 目前，我国整车行业加工配送中心的投资主体主要为钢厂、海外钢厂、汽车厂、第三方货运公司： 1）钢厂自建：主要服务于钢厂，利用较多“一对一”或“一对多”的供应模式只能满足部分客户的需求； 2）海外钢厂自建：主要为合资汽车品牌代建，市场相对狭窄； 3）整车厂自建：服务于单一整车厂，通常是“多对一”的业务模式。 随着整车厂家专业化程度的提高，自建加工中心数量逐渐减少； 4）第三方货运公司建设的加工配送中心：上游可以连接很多不同的钢铁企业，下游服务更多的终端客户。 “多对多”的业务模式不仅满足了下游整车制造企业的多元化需求，也保证了上游钢厂的采购需求。 与钢厂建立了稳定的供货关系。 第三方货运公司更符合行业走向高效率的方向。 对于货运发展方向，我们预计未来会有更大的发展空间。
3、公司具有突出的竞争优势，
铝压铸或成公司新衰退点
3.1. 公司在车钢流通行业具有突出竞争力
FRAND在车钢分销行业拥有较高的市场占有率。 中国冶金报数据显示，2018年，分销占我国重点钢铁企业销售额的39.5%，成为钢材销售最重要的渠道； 直供占39.01%，分店销售占12.34%； 出口额占5.06%，零售额占4.09%。 2018年汽车总产值2780.92万辆。 FRIND招股说明书显示，卡车、SUV和MPV、跨界乘用车、卡车、乘用车和自行车的钢材需求量分别为1.16吨、1.55吨、0.88吨、4.13吨和3.20吨。 吨，预计2018年我国车用钢需求量约为5000万吨。 其中，汽车板需求量占比52%，即2500万吨；分销模式占汽车板需求量的39.5%，即1000万吨左右。 FRAND 2018年车用钢销量为65万吨，市场份额为6.5%。 考虑到行业分散的竞争格局，FRAND是最大的外国汽车和钢材货运公司之一。
3.2. 友邦服务能力优势显着
服务下游客户的能力是供应链企业的核心竞争力。 与传统钢贸商不同，FRAND的主要服务对象是终端客户，其经营目的是满足客户多元化、低库存的需求。 传统贸易商主要以商品流通为主，下游贸易商一般主要靠购销差价获利，与下游客户实际接触较少。 对于以FRAND为代表的钢铁供应链企业来说，下游主要是终端用户，其价值创造的主要方式是满足客户对钢材、资金、库存、加工的多元化需求。 因此，服务下游客户的能力是钢铁供应链企业的核心竞争力。
只有全省布局，具备较大的加工配送能力，福兰德才能及时满足下游需求。 公司主要基地靠近整车厂家：公司在北京、重庆、成都设有加工基地，共有30条生产线，年加工能力约100万吨，三个基地仓库钢材加工量，总仓储能力约310万吨。 公司目前在建的成都、开封、宁德基地产能达67万吨，始终保持贴近下游客户的原则。 从公司加工中心的总体布局来看，除上述六大加工基地外，公司还准备在成都、佛山等地设立销售子公司或办事处，并已建立“六大生产基地和营销网络辐射全省”业务布局基本覆盖各大整车厂家。 据悉，公司已与10余家运输公司建立了战略合作关系，公司及时满足客户需求的能力较强。 全省范围的布局以及靠近整车厂的网络也使得公司的运输成本相对较低，相对于竞争对手具有更强的成本优势。
信息化促进公司高效运营，也能触达大量中小客户。 公司于2005年开始实施信息化，经过十多年的系统迭代，信息化系统已从原来单一的进销存系统逐步发展到现在的一体化加工贸易系统。 目前公司信息系统包含采购管理、库存管理、销售管理、加工管理、运输管理、财务管理、系统预警等多种模板功能，最大限度满足客户准确、及时、高效的要求货运供应链服务。 ，同时提高公司管理效率。 同时公司拥有中小客户千余家，公司调整中小客户的小规模需求和钢厂的标准化规模化生产。 基于信息技术的优势，公司可以更好地整合中小客户的需求并向下游采购，从而为中小客户提供更有利可图的销售价格。
3.3. 资金募集及运营可带动车钢加工配送业务快速发展
车用钢加工配送业务将跟随募投产能的快速下滑，公司业绩增长或将超预期。 市场认为，公司主要从事钢材贸易，主营业务风险高、行业壁垒低、利润波动较大。 公司新增产能规模较大，行业竞争加剧，公司业绩增长缓慢。 我们认为，与钢贸捕捉买卖差价的盈利模式不同，公司直接面向终端，通过服务终端客户来创造价值，因此公司盈利能力稳定。 据悉，公司的领先优势、基地布局优势、信息技术优势帮助公司更好地服务客户，公司竞争优势突出。 公司募集投资产能67万吨。 达产后，公司产能较2020年100万吨下降67%。我们预计公司业绩将随着募投产能的快速释放，公司业绩增长将超出市场预期。
3.4. 铝压铸业务快速深化或成新衰退点
公司的铝压铸业务拥有良好的客户基础，是公司原有业务的进一步延伸。 公司于2021年8月公告，拟投资4.8万元建设新能源汽车铝压铸生产基地项目。 项目一期实施主体为6000吨（压铸产能）。 目前，项目所需耕地已获得。 公司铝压铸业务的上下游客户与现有客户重合度较高。 铝压铸业务是公司现有业务的进一步延伸。 在扩大公司业务规模的同时，也优化了公司的产品结构。
铝压铸行业未来发展空间广阔。 在汽车轻量化的背景下，由于铝的密度较低，其在汽车中的使用量日益增加。 目前，汽车用铝合金零部件的主要生产方法是压铸。 铝合金零件广泛应用于汽车发动机系统、传动系统、转向系统和结构件等领域。 在铝压铸技术方法中，集成压铸可以用更少的工序生产出重量更轻的汽车零部件。 因此，集成压铸技术可以更好地满足新能源汽车的重量（里程）要求。 在新能源汽车渗透率快速提升的背景下，一体化压铸的需求日益上升：以特斯拉为代表的新能源汽车厂商已经开始推广采用一体化压铸技术，而国外造车新势力也逐渐效仿。 另一方面，一体化压铸未来具有广阔的发展空间。
铝压铸业务将成为公司新的衰退点。 公司铝压铸项目位于南昌市周边。 杭州是新能源汽车生产的重要地区。 只有公司的铝压铸业务才能更好地服务下游客户。 我们认为一体化压铸具有显着的优势。 公司铝压铸业务将出现新的下降点，公司实力将逐步增强。
4、首次覆盖并给予“增持”评级
盈利预测的关键假设：
1）公司投资项目总产能为67万吨，按照第一年40%、第二年80%、第七年100%的进度稳步投产。 2021年为公司投资项目的投资期。 2022年，投资项目将开始增量贡献。 2022年至2024年，公司产能总计将减少67%。 根据经营进度，我们假设公司2022年至2024年产值增速分别为18%、19%、19%；
2）公司主要产品为薄板。 2022年1月至7月，热轧板卷（0.5mm，北京）单价较2021年单价上涨10.35%。考虑到热轧板卷价格持续增长，假设预计2022年热轧板卷单价较2021年上涨约12%。公司产品价格跟随市场走势。 假设2022年公司产品单价环比上涨12%。根据钢铁行业供需情况，假设2023年至2024年单价保持稳定；
3）募集资金及运营效率较高，运营后公司盈利能力小幅提升。
基于假设，我们预测公司2022年至2024年产值增速分别为3%、18%、18%，公司加工配送和非加工配送产值基本呈下降趋势。同时。
基于假设，我们预测公司2022-2024年净利润分别为40800元、51700元、62600元，对应EPS分别为0.94、1.19、1.44元，增长率为21% 、 27% 和 21% 。 根据公司非公开发行股票反馈意见的回复（2022年5月24日），如果公司铝压铸业务24个月内顺利投产，我们预计公司2022年至2024年EPS为0.94 、1.19、1.61元。
该公司是国外汽车钢材供应的领先公司。 根据公司产品品种和规模，我们选取金属运输公司蔚蓝锂芯（后减少电池芯业务）和钢贸公司福建商中拓作为可比公司，采用PE和PB法进行市值计算：
1、PE市值法：可比公司2022年平均PE为14.68X。 闽商中拓的主要盈利模式是钢材贸易，与公司的盈利模式存在较大差异。 Azure Core的金属货运业务与公司业务接近，因此公司市值应主要参考Azure Core。 据悉，如表8所示，铝压铸行业代表性企业广州宏图、文灿和旭升2022年和2023年的平均PE值分别为45.41和32.2倍。 根据业务性质和未来发展，我们给予公司一定的市值折扣。 按2022年低于行业平均PE 25倍的市值计算，对应的公司每股合理市值为23.5元。
2、PB市值法：可比公司2022年平均PB为3.07倍，得出公司市值为行业平均3倍PB钢材加工量，对应每股价值23.76元。
结合两种市值方法，本着审慎性原则，选择两种市值方法中较低的市值，对应公司目标价23.5元。 首次给予“增持”评级。
五、风险提示
5.1. 募集资金项目进展不及预期
公司现有加工配送能力100万吨，募投项目总产能65万吨，分布在3个城市。 公司拥有丰富的新项目经验。 如果公司投资项目的建设未达到预期，公司的加工配送量和业绩可能达不到预期。
5.2. 铝压铸项目进度不及预期
公司的传统业务是车用钢和家电用钢的加工和分销，铝压铸业务是公司进入的新领域。 目前，公司铝压铸项目征地进展顺利。 如果后期公司铝压铸业务进展不及预期，公司业绩增长可能不及预期。
