导读
近年来 鼎一把优质航运物流资产当作持续关注并投放的核心资产品类 针对其基本面以及市场动态 构建了在业内领先的投资研究和动态跟踪体系 本篇报告要梳理2025年一季度航运物流板块的基本面变化
一、海运相关主要大宗商品价格
核心观点：钢材成材价格持续磨底，大宗商品市场支撑有限
成材方面 2024 年底钢材行情曾有过小幅回涨 到了 2025 年第一季度 又回落至统计期历史的 5%低位以内地产新开工端依旧低迷。铁公基端投资乏力。建材需求有限。宏观政策预期层面，在前两年经历了“政策预期推涨、落地不及预期、价格回落”的反复波动后，市场对政策刺激投资端增长的预期开始变得迟钝。市场重心最终呈现出缓步下移的态势。
自去年四季度到现在，工业材需求表现一直不错。这主要是因为出口市场抢跑动能和国内“两新”政策协同驱动。国内“两新”政策指大规模设备更新和消费品以旧换新。从当前热卷、冷卷和中厚板表需较好能看出，家电、汽车、船舶、工程机械板块产销良好，集装箱增速放缓，市场反映今年集装箱接单量大幅下滑。
展望后市 地产新开工端依旧低迷 投向传统铁公基端的投资减少 建材端表现或许依旧低迷
铁矿石方面 自2024年第四季度起 进口的62%品相铁矿石 其价格一直于100美金/吨上下波动 大约处于统计期历史的30%低位水平
2025年一季度铁矿石价格整体走势为先上涨后下跌。12月政治局会议和中央经济工作会议后，国内外宏观情绪共同向上共振。国内经济数据具备韧性。加上地方专项债下放加速。市场修正了此前过于悲观的预期。黑色价格尤其是铁矿石出现反弹。二月份以后，代表旧经济的地产基建在两会中没有超预期政策，更多是“托而不举”。所以黑色商品预期再次转向悲观。致使炉料价格下探。
房地产方面，当前一线城市土地市场热度高。然而全国范围内，有效拿地面积呈下降趋势。这导致传导至新开工面积的需求支撑持续减弱。基建方面，实际落实的项目数量有限。以土地财政为典型的税收收入出现下滑。这使得基建投资资金相应减少。整体来看，下游钢材需求情况不均衡，建材需求持续低迷，二季度铁矿石需求不容乐观。
废钢方面，近一年来，废钢相较于铁矿石已无性价比。2025年，废钢性价比劣势源于成本结构、需求萎缩以及铁矿石价格压制。供应端则受资源增量不足、回收低效和政策挤压的制约。下半年铁矿石供应增加，将进一步挤压废钢空间。所以在这种趋势下，很难看到废钢性价比反转。2025年第一季度，国际老旧船拆废价格持续下降。价格回落至统计期内的低位水平。此低位水平为35% 。
煤炭方面，房地产新开工未达预期。居民增加杠杆的意愿不强。新经济和旧经济的走势分化显著。焦煤焦炭受弱宏观与弱现实影响，震荡下行。
二季度海运焦煤到港可能会进一步减少数量
在大宗粮食领域，就贸易关税状况而言，当下中美双方相互实施的反制关税均已达到历史最高水平。即便中方目前限制从美国采购大豆二手钢材市场，美国旧作大豆仍可经由欧盟、伊朗等国家进行销售。并且，从当前美国大豆运往中国的排船情况来看，仅会对约200万吨的进口量产生影响。所以，有观点认为，本轮加征关税或许会致使国际大宗粮食农产品的贸易流向发生重塑。当前美湾小麦及玉米价格在统计期内35%-40%低位。
图表1：2025年Q1国际航运类相关大宗商品价格走势
原油：以美金为单位，按桶计算；LNG：以美金为单位，按百万英热计算；其余：以美金为单位，按（轻）吨计算
对2019年以来各大宗商品价格做统计。到2024年底时，它们基本都处于中位线以下。其中，国内钢材在政策刺激下，从1%的低位回升至5%的低位。铁矿石价格从三季度15%的低位回升至30%的低位。煤炭价格基本与三季度持平，维持在中位线附近。美湾玉米和粮食在中低位之间波动。废钢价跌落至460 - 470美金/轻吨的40%低位后稳住盘面。
二、国际海运价格
核心观点：海运价回升乏力，不及去年同期
每年春节前后，都是国际干散海运市场的低谷阶段。到了3月份，市场就会开始回暖。不过从2025年1季度开始，不管是干散船板块，还是油轮板块，海运费市场的回升力度都比较有限。其表现比不上2024年同期的水平。
经统计 在干散航运市场里 有几类主流船型 2025年第一季度 海岬型5TC平均水平是12998美金/天 巴拿马型82K - 5TC平均水平是9591美金/天 大灵便型58K - 10TC平均水平是8321美金/天 灵便型38K - 7TC平均水平是9052美金/天 这些水平仅约为2024年第一季度的50% 60% 60%和75%
在油轮领域情况也是这样。几类主流船型里，2025年第一季度，VLCC油轮期租水平平均是39519美金/天。苏伊士型油轮期租水平平均为30654美金/天。LR2型油轮期租水平平均是29058美金/天。LR1型油轮期租水平平均为20904美金/天。MR型油轮期租水平平均是19462美金/天。它们分别平均为去年同期水平的85%、70%、70%、55%和65%。
总体来说 从年初第一季度的表现来讲 海运费市场当下呈现回落态势
图表2：2025年Q1干散船期租走势
图表3：2025年Q1油轮期租水平走势
三、航运资产价格及交易
核心观点：海岬型船价在10岁以内逆势回涨。干散二手船价整体继续滑落
国际、国内拆废钢价持续回落。海运价市场表现疲软。这两种情况都会致使二手船买卖价格下滑。在2025年第一季度的干散船二手船交易市场中总体有所体现。不过唯独轻龄海岬型二手船价逆势上涨。
2023至2024年景气海运市场起到推动作用，使得干散二手船价在2024年第3季度达到近年最高峰。2024年第4季度，海运市场回落，海岬型二手船价出现部分回落。不过到了2025年第1季度，在市场预期下，轻龄海岬型二手船价被炒高。5至10岁的二手海岬型船价上涨了10%到20%，几乎回到近年高峰。相比较而言小型船价市场表现符合市场常用逻辑。在低运价、低资产余值双因素作用下。统计2025年第1季度交易数据。巴拿马型二手船价格回落13%-18%。大灵便型二手船价格回落25%-30%。其中老旧船价格回落更明显。5-8岁轻龄二手灵便型散货船因投资回报比好迎来小幅价格上涨。但15-20岁老旧二手船价仍下跌10%-15%
图表4：2025年Q1海岬型船价与船龄敏感性分析
图表5：2025年Q1海岬型干散二手船资产价格变动
图表6：2025年Q1巴拿马型船价与船龄敏感性分析
图表7：2025年Q1巴拿马型干散二手船资产价格变动
图表8：2025年Q1大灵便船价与船龄敏感性分析
图表9：2025年Q1大灵便干散二手船资产价格变动
图表10：2025年Q1灵便船价与船龄敏感性分析
图表11：2025年Q1灵便型干散二手船资产价格变动
核心观点：避险情绪支撑轻龄油化船价，老龄船价下探
在可预计不会长期持续的市场行情刚开始时，市场会更倾向于老旧二手船。会以低价购入船舶来博取市场运费的超额收益。在行情接近尾声时，市场同样会更倾向于新造或轻龄二手船。目的是对抗未来更长远的周期波动风险。
自2025年第一季度起，市场普遍觉得俄乌冲突、红海危机等支撑油、化海运市场的外部因素正逐渐走向尾声。所以对于油、化二手船的投资逻辑，更看重长期风险对抗能力而非短期投机机会。在这种背景下，2025年第1季度油、化板块轻龄二手船价得到支撑。而老旧船价在海运市场回落、废钢价回落的带动下持续走低。从可查询的2025年第1季度交易记录看，10岁以内的MR成品油轮价格总体稳定。15至20岁老旧MR成品油轮价格经历了5%至10%的下跌。环氧涂层MR化学品船价经历了4%至10%的下跌，轻龄船下跌幅度轻微。5至10岁的13至20K不锈钢化学品船价有5%至10%的上涨。15至20岁的13至20K不锈钢化学品船价经历了15%至20%的下跌。
图表12：2025年Q1成品油MR船价与船龄敏感性分析
图表13：2025年Q1成品油MR二手船买卖资产价格变动
图表14：2025年Q1涂层化学品MR船价与船龄敏感性分析
图表15：2025年第一季度涂层化学品MR二手船买卖资产价格出现变动
图表16：2025年Q1不锈钢化学品船价与船龄敏感性分析
图表17：2025年Q1不锈钢化学品买卖资产价格变动
核心观点：资产价格下跌支撑了部分二手船的交易
到2024年末时，各板块二手船交易市场正逐渐趋稳，正从2021年至2023年的火爆及剧烈波动状态中脱离出来，呈现出热度减退的态势
在干散二手船领域，进入2025年第一季度。资产价格回落，吸引了部分买家。换手率有轻度回升。不过距离近年高峰仍有不小差距。市场总体持续观望，情绪较为浓烈。
图表18：至2025年Q1各干散船型二手船换手率
图表19：至2025年Q1油轮二手船换手率
图表20：至2024年Q4化学品及气体二手船换手率
四、投资回报分析
统计不同船龄各船型在当下市场公允价时的购入成本。测算不同船龄各船型可取得的未来1年经营性净现金流水平。测算不同船龄各船型可取得的未来3年经营性净现金流水平。测算不同船龄各船型可取得的未来5年经营性净现金流水平。测算不同船龄各船型的售出收益区间。模拟无融资杠杆情况下该船型投资项目不同期限的整体现金流水平。测算不同船龄各船型不同投资期的IRR水平。矩阵热力图如下图：
计算说明：基于克拉克森航运数据。统计不同船龄各船型当下资产价格。测算各年龄段各船型当下市场公允价下的购入成本。统计当下各船型可取得的未来1年、3年及5年期租水平。扣除2.5%航次运费佣金。扣除各船OPEX成本及3年中间检验、5年特检费用及检验期间租金收入减少的损失。测算各船型未来1年、3年及5年的现金流水平。
根据过去5年20个季度不同船龄各船型资产价格波动水平。测算常规市场下未来1年该船舶资产折旧及波动后的资产价格坐落区间。波动上限和下限以该船型折旧后的近5年价格历史极值为界。测算未来3年该船舶资产折旧及波动后的资产价格坐落区间。波动上限和下限以该船型折旧后的近5年价格历史极值为界。测算未来5年该船舶资产折旧及波动后的资产价格坐落区间。波动上限和下限以该船型折旧后的近5年价格历史极值为界。测算该船舶在未来1年相对乐观及相对悲观情况下的资产价格水平。作为该船舶在未来市场公允价下的大概率售出收益区间。测算该船舶在未来3年相对乐观及相对悲观情况下的资产价格水平。作为该船舶在未来市场公允价下的大概率售出收益区间。测算该船舶在未来5年相对乐观及相对悲观情况下的资产价格水平。作为该船舶在未来市场公允价下的大概率售出收益区间。）
核心观点：资产价格回落，老旧油轮收益预期被修正。从经营性净现金流角度分析，长期保障型租约重要性显著。通过克拉克森统计各主流船型未来1年、3年及5年期租水平，扣除每日固定经营成本OPEX（含船员工资、物料备件均摊、维修均摊、保险费用及其他杂项等）。当前国际海运费市场上，几乎各类主流船型虽回落明显，但市场总体仍有盈利空间，现金流足以覆盖运营成本。
图表21：2025年Q1主要干散船成本与收益
图表22：2025年Q1主要油船成本与收益
图表23：2025年Q1主要化学品船成本与收益
图表24：至2025年Q1各主流干散船型投资回报分析
对上图各主流船型不同期限投资回报矩阵热力图进行分析：
从持有期限看，当前二手船资产价格处于相对高位，资产价格回落风险大。目前能锁定的长期租约可保障船东有不错的现金流。随着投资期限拉长，项目产生的现金流能逐步对冲资产价格下滑风险。投资期限越长，预期投资收益越稳定。长期持有资产面临更大资产价格回撤空间，乐观情况下预期收益也不及短期。总体而言，随着持有期限增长，投资收益稳健性越强。
从预期收益与回撤比率的角度出发。综合考量持有1年、3年以及5年各船龄、船型的最乐观收益情况。同时考虑各船龄、船型的最悲观回撤情况。据此测算其收益与回撤的比例。以此来考量项目投资风险。
持有1年时 短期运费收益还可以 老旧船1年内资产价格回撤区间相对小 10到15岁的VLCC LR2和MR型老旧油轮投资收益相对稳健 相反 10岁以下干散船及化学品船一年期投资较难覆盖回撤风险
持有3年时若租约稳定 10岁LR2型二手油轮投资收益保障性最强 即便资产价格回落仍能盈利 10至15岁MR型油轮 15岁VLCC油轮 大灵便型和灵便型干散船预期投资收益能较好覆盖回撤风险 反之 10岁以下干散船及化学品船一年期投资收益较难覆盖资产价格回落风险
持有5年，在租约稳定有保障的前提下，15岁的VLCC油轮、大灵便型和灵便型干散船，以及10岁LR2型油轮，因资产价格回落空间有限，投资安全性最高。即便在悲观情况下，投资收益大概率仍为正。同时，15岁的干散海岬型和巴拿马船型、20K化学品船型、苏伊士及LR2油轮船型，预期收益能较好覆盖回撤风险。反之，大部分5至10岁的干散及油轮，即便租金收益较好，仍难以承受资产价格回撤风险。尤其对于10岁干散巴拿马船型及15岁LR2油轮，长期持有带来的资产回落风险会使项目盈利困难。
从市场动态变化角度来看，2025年1季度二手船总体资产价格持续回落。这使得投资预期相较2024年底总体更为稳健。尤其在油轮领域，1年期的短期投机机会变得更好。对于15岁老旧MR型油轮而言，由于资产价格回落空间很少。所以1 - 5年的投资收益预期都相较2024年底有了显著提升。
从板块区分角度看 2024 年底以来 海运价回落 资产价格回落 油散化各板块预期投资收益趋于平均 投资风险也趋于平均 散货板块投资风险在逐步缓释 油轮板块投资预期相对扩大 投资风险也相对扩大
总体而言，近半年海运费带动资产价格回落。这期间阶段性出现了部分不错投资机会。比如持有3年LR2型二手油轮能取得比较稳健的收益。持有5年15岁的VLCC油轮、大灵便型和灵便型干散船也能取得比较稳健的收益。持有5年10岁LR2型油轮同样能取得比较稳健的收益。主要得益于资产价格回落背景下项目收益回撤风险的缓释。项目持有期间的现金流尤为重要。因此重点在于3至5年长期租约的稳健性。
五、运力供应与拆解
核心观点：新增订单整体呈现回落态势。存量订单处于历史高位。未来运力供应量很大。
对国际航线不同板块，以载重吨为口径，分析存量运力与存量订单比例。全球油轮方面，当前总运力6.98亿载重吨，手持运力9945万载重吨，手持运力占总运力约14%。全球干散船方面，当前总运力10.44亿载重吨，手持运力1.07亿载重吨，手持运力占总运力约10%。全球船型化学品船（国际航线10 - 55K DWT）方面，当前运力4270万载重吨，手持运力864万载重吨，手持运力占总运力约20%。全球LNG船方面，当前运力6656万载重吨，手持运力3154万载重吨，手持运力占总运力约47%。全球LPG船方面，当前运力3530万载重吨，手持运力1337万载重吨，手持运力占总运力约38%。这些比例指的是存量运力全部交付后该板块总运力的增长比例由此可见未来化学品及气体船运力供应过剩压力较大
图表25：截至2025年第一季度 国际航线不同板块 存量运力与存量订单的比例
在干散领域，海岬型船当前市场手持订单比2020年少。巴拿马船型、大灵便船型及灵便船型的累计订单近年处于高位，远超历史。进入2025年第一季度，干散板块各船型交船速度加快，新增订单数量大幅减少，市场手持订单缓慢进入去库存周期。
图表26：2025年Q1海岬型干散船供应情况
图表27：2025年Q1巴拿马型干散船供应情况
图表28：2025年Q1大灵便型干散船供应情况
图表29：2025年Q1灵便型干散船供应情况
到2025年第一季度时，VLCC轮市场手持订单量和2021年高峰阶段一样。而其余船型的油船、化学品船、气体船市场手持订单量都远超以前。整体来说，油船、化学品船、气体船市场新增订单量在2025年第一季度大幅减少。VLCC及LR1型油轮陆续出现拆船情况。油船市场的存量订单处于相当高的位置。化船市场的存量订单也在相当高的位置。气船市场同样如此。未来整个市场的运力供应压力不小。这与干散船市场类似。
图表30：2025年Q1油轮VLCC油轮应情况
图表31：2025年Q1伊士型油轮供应情况
图表32：2025年Q1阿芙拉型（LR2）油轮供应情况
图表33：2025年Q1阿芙拉型（LR1）油轮供应情况
图表34：2025年Q1成品油MR型船供应情况
图表35：2025年Q1化学品船供应情况
图表36：2025年Q1 LNG船供应情况
图表37：2025年Q1 LPG船供应情况
统计当前市场各船厂手持订单数量。对未来各船型预计下水时间进行梳理。梳理时间为不同时间。形成各板块的运力交付计划点阵图。
散货船领域：未来交付船型中，巴拿马及大灵便船型是主流。2025年到2027年，交付数量较为平均。2025年到2026年，灵便型船交付数量较多。未来几年，海岬型船交付量少。
在油轮领域，未来几年交付船型以MR型船为主。2025年到2027年，每年交付计划约在160艘至240艘。阿芙拉LR2型油轮每年也有大约70艘交付。它是仅次于MR型油轮的重点船型。
化学品船领域，各船型未来交付计划较为平均。2025年，交付以10K - 20K船型为主。2026 - 2027年，交付以17K - 25K船型为主。2027年之后，MR型化学品船逐步迎来交付高峰。
LPG船领域：按照当前订单规划，2025年主要交付5至15K立方的小型船。到2027年，65K+立方的大型船交付进入高峰。LNG船领域：未来3年每年都有大型船持续稳定交付。从目前订单能看到2030年交付计划，未来市场运力供应充足
图表38：干散各船型手持订单运力交付计划点阵图
图表39：油轮各船型手持订单运力交付计划点阵图
图表40：化学品各船型手持订单运力交付计划点阵图
图表41：LPG各船型手持订单运力交付计划点阵图
图表42：LNG各船型手持订单运力交付计划点阵图
五、2025年第一季度市场小结
基建投资减弱。关税政策发生变化。俄乌冲突及红海危机进入下半场。在这些多重因素作用下。国家钢材成材价格带动大宗商品价格疲软。海运需求不旺。即便经历了第一季度市场周期性回暖。干散、油轮各板块船型的海运费市场表现。远不及2024年第一季度。干散船领域尤为明显。
近年来海运市场运行逻辑是产业链影响供应链。供应链又影响船舶资产流动性及资产价格。2024年第4季度至2025年第1季度海运费市场下滑。二手船交易市场整体价格下跌。唯独10岁以内二手海岬型干散船价逆势上涨。逼近2024年夏、秋之交的近年高点。然而若后续大宗商品消费及海运价仍难有新起色。可预计海岬型二手船价终将难以维持高位在过去一个季度平均下跌了5% - 10%
在过去的一个季度里，二手船资产价格出现了下跌的情况。这一下跌为部分船型带来了良好的投资机会，这些船型仍具备较好的盈利能力。倘若能够维持租约的稳定，因资产价格回撤空间减小，预计将会取得比较稳健的收益。举例来说，在第1季度持有10岁的LR2型二手油轮二手钢材市场，持有期限为3至5年；或者持有15岁的VLCC油轮、大灵便型和灵便型干散船，持有期限为5年。从供需方面来看。近年来拆船数量不多。市场存量订单处于近年高位。未来运力供应过剩压力依旧较大。特别是气体船市场运力过剩风险更为突出。
