摘要
周度研究聚焦：如何看铜价上涨对家电影响？
3 月 15 日之前，阴极铜期货结算价达到 7.2 万元/吨。单周与去年同期相比增长了 3.3%，与之前相比增长了 4.7%。铜价出现大幅上涨，主要是因为受到国内铜冶炼厂协商会议消息的影响。从 2023 年四季度开始，重点铜精矿进口区的产量被压缩，这导致下游加工行业预留的加工费大幅降低，从而使得利润空间有所下降，减产的预期成为了铜价上涨的关键因素。
1. 历史上原材料波动对家电行业影响如何？
2016 年到现在已经经历了两轮原材料普遍上涨的周期。在价格处于高位的时刻，部分大宗商品的价格出现了同比超过 50%的涨幅。在前几轮大宗商品价格普遍上涨的期间，家电行业的龙头企业通过涨价、推出新产品等方式，实现了成本压力的传导，其盈利能力得以迅速修复。伴随着后续成本的下降以及终端均价的上升，形成了剪刀差，相关标的的盈利水平或许会上升到更高的水平。
2. 如何看本次铜价上行对家电行业影响？
历史在多轮普涨中，龙头展现出较强的成本传导能力，这背后反映出较好的竞争格局。在前两轮大宗普涨周期里，家电企业的毛利率虽然在短期内（大约 1 到 2 个季度）有所下降，但实际的下降幅度明显比理论测算值要好。面对成本压力，家电龙头展现出了较为坚挺的盈利能力。这背后反映出近年来国内家电行业的竞争格局在逐步优化。凭借着逐步增强的产业竞争优势，在成本短时间内上升的情况下，通过提价以及产品结构升级等方式，成功实现了成本压力的有效传导。
假设 24Q2 铜价上涨了 50%，而其他大宗价格在 Q1 保持不变。这样的情况所带来的影响明显比上一轮普遍上涨时要小。与之前几轮因为供需错配而导致的大宗普遍上涨有所不同，近期铜价的上涨主要是由于“冶炼厂减产”的预期使得多头情绪得到释放，其他的核心原材料价格并没有出现同步大幅上升的情况。我们假设 24Q2 铜价与去年同期相比增长 50%，其他大宗价格保持 24Q1 的水平不变。这样一来，空调成本受影响的幅度为 10%，冰箱成本受影响的幅度为 6%，洗衣机成本受影响的幅度为 5%，小家电成本受影响的幅度为 0%，民用电工成本受影响的幅度为 7%。这些幅度明显小于 2021 年大宗普遍上涨周期中 21Q2 的影响幅度，21Q2 时空调成本受影响幅度为 29%，冰箱成本受影响幅度为 21%，洗衣机成本受影响幅度为 23%，小家电成本受影响幅度为 15%，民用电工成本受影响幅度为 23%。
空调“铝代铜”逐渐开始实施，同时家电回收体系不断发展，这有利于行业减少对外部供应铜的依赖。其一，随着空调用铝的应用逐渐增多，相关标准逐步得到规范落实，工艺也越来越成熟，在铜价上涨的情况下，白色家电企业有望借助“铝代铜”来缓解成本方面的压力。其二，近年来，国内废旧电器的回收利用体系发展迅速，2023 年我国废旧家电的回收总量达到了 450 万吨。2022 年在企业端，海尔回收废旧家电的数量为 613 万台（累计值），美的回收的数量是 103.6 万台，格力回收的数量为 670 万台。龙头企业的回收体系建设成效显著，有望随着回收量的提升，实现减少对外部供应铜的依赖。
投资建议如下：上周家电板块的股价进行了调整。在该板块中，前期累积了较大涨幅的白电板块出现了一定程度的回撤。我们推测，这种调整或许是由于市场前期的流动性危机解除之后，资金在行业没有边际催化的背景下，分散到了更多的板块当中，而并非是行业基本面发生了变化。[][]
风险提示：房地产市场的景气程度有回落的风险；汇率存在波动的风险，原材料价格也有波动的风险；新品的销售存在不及预期的风险。
1.周度研究聚焦：
如何看铜价上涨对家电影响？
截至3月15日，阴极铜期货结算价击穿7.2万元/吨，单周同比+3.3%，同比+4.7%。铜价此番大涨，主要受国内铜冶炼厂的协商会议消息影响。2023年四季度起，重点铜精矿进口区的产量压缩，使下游加工行业预留的加工费大幅下降，因此利润空间有所下降，减产预期成为铜价上涨的关键因素。
1.1.历史上原材料波动对家电行业影响如何？
从主要家电品类的成本构成方面来看，铜在其中占比较高的家电品种有白电和民用电工。在这些家电品种里，空调的成本结构对铜的依赖程度是相对较高的。我们对家电品类中的空冰洗、小家电、厨大电以及民用电工的成本构成进行了梳理，并且把压缩机、电机等还原到大宗原材料这一范畴。其中，空调的核心原材料包含铜、不锈钢以及注塑件。这三者的合计占比接近成本的四成。冰箱的成本里，约四分之一是注塑件，其次是占比百分之十二的铜。洗衣机的核心原材料包括不锈钢和 ABS，二者的合计占比超过成本的三成。小家电的五金和塑料成本占总成本的百分之三十六。板材和五金是集成灶制造过程中的主要大宗原材料。民用电工成本中，大宗原材料占比超过五成。从原材料成本比重由铜所占的情况来看，空调的占比为 21%，民用电工的占比为 13%，冰箱的占比为 12%，洗衣机的占比为 8%，这些家电占比较高。而其余的家电品种，它们对铜的依赖程度相对较小。
从历史上核心大宗的价格变动走势来观察，2016 年到现在已经出现了两轮原材料普遍上涨的周期。对家电的核心原材料在 2016 年至今的价格走势进行复盘，可以观察到在 2017 年以及 2021 年，原材料有两轮普遍上涨的周期。在价格处于高位的时点，部分大宗的价格出现了同比超过 50%的涨幅。
在之前的几轮大宗价格普遍上涨的时候，家电的龙头企业通过提高价格、推出新产品等方式，将成本压力进行了传导，并且它们的盈利能力也得以迅速地得到了修复。从家电标的的报表方面来看，之前的两次原材料价格在短时间内大幅上升，这使得主要家电标的的毛销差大概 1 - 2 个季度出现了同比 1 - 3 个点的下降。而随着家电品牌通过涨价、调整内部结构等方式来消化成本压力，在原材料价格依然处于同比提升的区间时，龙头的盈利能力仍然实现了有效的恢复。并且，伴随着后续成本下降以及终端均价上升形成剪刀差，盈利水平或许会上升到更高的层次。
1.2. 如何看本次铜价上行对家电行业影响？
历史在几轮普涨过程中，龙头展现出了较强的成本传导能力，这背后所反馈的是较为良好的竞争格局。
我们结合历史上核心大宗的价格变动情况，还有各家电品类的成本构成以及家电标的的产品结构。同时考虑到家电企业 1 个季度的备货周期。通过这些因素，我们测算出了核心原材料价格变化对家电各品类成本的影响。并且依据标的成本的变动幅度，测算出了次年同期的理论毛利率水平。对比理论毛利率和实际毛利率，可以观察到，在前序的两轮大宗普涨周期里，像格力、美的、海尔、海信这样以它们为代表的家电企业，其毛利率在短期内（大概 1 到 2 个季度）出现了下行的情况，然而实际的下行幅度要比理论测算值明显要好。我们认为，面对成本压力时，家电龙头展现出了较为坚挺的盈利能力。这背后反映出近年来国内家电行业的竞争格局在逐步优化。凭借逐步增强的产业竞争优势，在成本短时间内上升的情况下，家电龙头企业能够通过提价以及产品结构升级等方式，实现对成本压力的有效传导。
假设 24Q2 铜价上涨 50%，而其他大宗价格保持 Q1 时的状态不变，这种情况下所产生的影响明显比上一轮普遍上涨时要小。
目前只有铜价的走势比较强劲，和以往那几轮因为供需错配而引发的大宗物资普遍上涨存在差别。2021 年原材料普涨期时，重要驱动力在于疫情影响对全球供给侧的拖累作用开始显现，同时海外有超宽松的宏观政策刺激，这使得全球对大宗商品的需求很旺盛，在供需错配的情况下，导致主要大宗商品价格持续上涨。近期铜价上涨主要是因为“冶炼厂减产”的预期使得多头情绪得以释放，而其余核心原材料价格并没有出现同步大幅提升的情况。
假设 24Q2 铜价上涨了 50%，而其他大宗价格保持 Q1 的价格不变。对各家电品类成本影响进行测算后发现，其影响程度相较于上轮峰值水平明显要小。我们结合主要家电品类的成本构成以及各个大宗价格同比变动，测算出了 16Q1 - 24Q1 原材料价格波动对主要家电品类成本的影响幅度。同时，我们假设 24Q2 铜现货结算价同比提升 50%，且其余大宗价格维持 Q1 水平不变。由此测算可得：在一个季度内，铜价同比提升 50%时，对空调成本的影响幅度为 10%二手钢材回收市场的利润怎么样，对冰箱成本的影响幅度为 6%，对洗衣机成本的影响幅度为 5%，对小家电成本的影响幅度为 0%，对民用电工成本的影响幅度为 7%。这些影响幅度明显小于 2021 年大宗普涨周期中的峰值（21Q2），当时对空调成本的影响幅度为 29%，对冰箱成本的影响幅度为 21%，对洗衣机成本的影响幅度为 23%，对小家电成本的影响幅度为 15%，对民用电工成本的影响幅度为 23%。因此，相较于前序几轮大宗价格走高给家电标的报表毛销差带来的 1 - 3 个点影响，单一铜价上涨对企业盈利能力所带来的拖累也将较小。
空调“铝代铜”逐步得到落实，同时家电回收体系不断发展，这有利于行业降低对外部供应铜的依赖。
空调行业推行“铝代铜”方案。铝价格较为低廉，并且国内资源丰富，或许能在铜价上行的情况下成为替代方案。我国的铜资源极为紧缺，还依赖大量从国外进口。近些年来，铜消费迅速增长，同时全球铜资源处于高度垄断状态，这使得铜价一直处于高位。此背景之下，国内空调行业近些年来在推广铝的应用研究。其目的是利用国内更为丰富的铝资源，借助“铝代铜”来提升产业链供应链的自主可控能力。铝的导电率大约为铜的 60%，仅低于银、铜、金。其导热系统约是铜的 55%，比热是铜的 2.33 倍。并且，铝的加工性能良好，在地球上的储量较大，价格也较低，是替代铜的理想材料。中国国际铝工业展览会官网显示，从配套厂商方面来看，空调配套使用的弯管、阀门类等配套产品采用铝代铜；家用空调的铝合金框架目前呈现出增加的态势。从空调企业的角度而言，国内生产的“铝代铜”空调产品规模也在不断提升，近年来有越来越多的人对空调行业“铝代铜”持乐观的态度。伴随空调用铝应用的逐渐扩大，相关标准在逐步地规范落实，工艺也越来越成熟。在铜价上行的背景下，白电企业有希望通过“铝代铜”的方式来缓解成本压力。
国内废旧电器回收利用体系发展迅速，这对减少对外部供应铜的依赖是有利的。报废家电中的铜、铝、塑料等多数材料，经过专业处理后都能够循环再利用，这样能极大地节省矿物原材料，也能降低企业的采购成本。近年来，国内政策把重点放在废旧家电回收利用体系建设上，推动了国内废旧家电回收利用体系建设进程的发展。《废弃电器电子产品处理基金征收使用管理办法》规定，在 2012 年到 2022 年这段时间里，我国累计发放的补贴接近 268 亿元。同时，规范回收处理的数量有了大幅增长，铜、铝、铁、塑料等资源的产出率也在稳步提升。到 2022 年底，拆解企业累计处理的废电器大约有 7.7 亿台。有关协会统计显示，2023 年我国废旧家电回收总量达到 450 万吨，其中含有金、银、铜、锡等大量贵金属以及塑料等。在家电存量市场规模持续扩张的背景下，回收再利用所产生的经济效益较为可观。基于此，9 个部门提出，到 2025 年要培养一批再生资源回收体系的典型城市和典型企业，使全国废旧家电家具的回收量比 2023 年增长 15%以上。在企业层面，根据公司官网的报告披露可知，2022 年海尔回收废旧家电的数量为 613 万台（累计值），美的为 103.6 万台，格力为 670 万台。龙头企业的回收体系建设成效显著，有望随着回收量的提升，实现减少对外部供应铜的依赖。
2.上周家电板块走势
上周（2024 年 3 月 11 日至 3 月 15 日）这段时间内，沪深 300 指数上涨了 0.71%，创业板指数上涨了 4.25%，中小板指数上涨了 2.28%，家电板块下跌了 1.46%。从细分板块来看，白电的涨跌幅为-3.83%，黑电的涨跌幅为+3.54%，小家电的涨跌幅为+4.52%。个股方面，上周跌幅居前五的有海信家电；上周跌幅居前五的还有格力电器；上周跌幅居前五的还有海尔智家；上周跌幅居前五的还有美的集团；上周跌幅居前五的还有长虹美菱。
3.周度资金流向
4.原材料价格走势
2024 年 3 月 15 日，SHFE 铜的现货结算价为 72910 元/吨，铝的现货结算价为 19200 元/吨。SHFE 铜与上周相比上涨了 4.52%，铝与上周相比下跌了 0.05%。从今年开始到现在，铜价上涨了 5.32%，铝价下跌了 2.29%。中国塑料城价格指数是 855.33，它相较于上周上涨了 0.7%，从今年开始到现在上涨了 2.46%；在 2024 年 3 月 15 日，钢材综合价格指数为 107.2，相较于上周其价格下降了 2.46%，从今年开始到现在下降了 5.05%。
5.行业数据
出货端：1月由于春节错期，大家电内外销增势表现较好。
空调 24M1 的内销量同比增长了 62.7%，外销量同比增长了 50.6%。其增速相较于上一个周期，内销量环比增长了 55.8 个百分点，外销量环比增长了 25.5 个百分点。
冰箱 24M1 内销量同比增长 36.2%，外销量同比增长 32.9%。24M1 内销量增速环比增长 27.1pcts，外销量增速环比下降 26.2pcts。
洗衣机：24M1 内销量同比增长 10.6%，外销量同比增长 25.6%。24M1 内销量的增速环比增长 8.5pcts，外销量的增速环比下降 12.5pcts。
油烟机 24M1 内销量同比增长 22.4%，外销量同比增长 18.9%。其增速环比情况为，内销量增速环比增加 9.5 个百分点，外销量增速环比减少 18.7 个百分点。
零售端：奥维数据跟踪
线上在 24W1 至 W10 期间，大家电的线上零售景气度较为良好。其中，彩电的销额同比增长 25%，冰箱的销额同比增长 19%，空调的销额同比增长 33%，冰柜的销额同比增长 4%，洗衣机的销额同比增长 15%。
线下：24W1 至 W10 期间，线下零售整体面临压力。然而，扫地机却呈现出同比增长 6%的逆势态势，实现了增长。
6. 公司公告
2024年3月11日
飞科电器:2023年年度报告
公司 2023 年的营业收入为 50.6 亿元，相比去年同期增长了 9.35%。归母净利润为 10.2 亿元，同比增长了 23.9%。其中，某部分实现营业收入 10.66 亿元，同比增长 16.72%，归母净利润 1.93 亿元，同比增长 138.02%。2023 年度有利润分配预案。以 2023 年 12 月 31 日的总股本 4.36 亿股作为基数。向全体股东按每 10 股的标准派发现金红利 23 元（包含税费）。总共要分配的现金红利为 10.0188 亿元。2023 年度不会进行资本公积金转增股本。此利润分配预案还需要公司股东大会进行批准。
2024年3月12日
海信视像:关于以集中竞价交易方式首次回购公司股份的公告
2024 年 3 月 11 日，公司召开了第九届董事会第三十七次会议以及第九届监事会第二十五次会议。在这些会议中，审议并通过了《关于以集中竞价交易方式回购股份的议案》。公司同意利用自有资金，通过集中竞价交易的方式来回购公司的股份，并且这些回购的股份将用于实施股权激励或者员工持股计划。拟回购股份的价格不会超过 30.00 元/股，这里包含 30.00 元/股；拟实施的回购资金总额不少于 3.8 亿元，这里包含 3.8 亿元，同时也不会超过 7.5 亿元，这里包含 7.5 亿元；回购的期限是从董事会审议通过回购股份方案的那一天起，在 12 个月内；该议案不需要提交给公司的股东大会进行审议。
2024 年 3 月 12 日，公司借助上海证券交易所的交易系统，以集中竞价的方式展开首次股份回购行动。此次回购的股份数量为 1169 万股，已回购的股份占公司总股本的比例达到 0.09%。在回购过程中，成交价格有高有低，最高价为 24.87 元/股，最低价为 24.35 元/股。整个回购行动共支付资金总额为人民币 2,868.62 万元，此金额不包含印花税、交易佣金等相关费用。
2024年3月17日
小熊电器:2023年度业绩快报
归属于上市公司股东的净利润为 4.3 亿元，同比增长了 11.20%。这主要是由于公司持续优化营销渠道的布局，提高了运营效率，加大了管理变革以及数字化的投入等因素共同产生的影响。提高了经营质量。
7.行业新闻
2024年 3月14日
《2024 年新一代舒适空调消费趋势白皮书》得以发布，这表明舒适空调的焕新时代已经到来。
白皮书表明，中国家电市场历经高速发展阶段。居民家中的家电保有量较高，家用空调在大家电中处于领先地位。GfK 中怡康的数据显示，2022 年仅仅大电品类的家电保有量就达到了 31.2 亿台。其中，空调的保有量为 6.8 亿台，所占比例接近 22%。所以，在居民保有量高以及老旧产品使用年限长的这种背景之下，产品进行焕新已经成为居民家中急需解决的问题。
近年来恰逢其时，国家大力推进以旧换新政策。例如在 2024 年 3 月 5 日提请审议的政府工作报告中指出，鼓励并推动消费品“以旧换新”。同时，对“促进消费稳定增长”做出了明确部署。除了政策的推动之外，优质核心渠道与主流家电企业也纷纷助力新一代舒适空调走进千家万户。
2024年 3月16日
海信：以科技创品质家居生活，再现显示领域卓越实力!
2024 年 3 月 14 日，2024 年中国家电及消费电子博览会正式开幕。海信携全系列产品精彩亮相。其围绕“以场景致未来”的核心主题，打造了战略区、璀璨智慧区、显示区、白电区、舞台区等多个特色展区。这些展区全面展现了海信在前沿技术、高端家电、多元场景方面的强大优势。
海信是国内电视的头部厂商，也是激光显示行业的领军者，它始终在积极推动激光电视的普及。在本届 AWE 显示展区中，海信带来了多款激光电视。其中，100 英寸卷曲屏激光电视是行业首台菲涅尔卷曲隐藏式电视，其主机与屏幕采用模块化分离设计，既能自由组合，又能自由搬动，从而能让客厅与卧室随时随地变身电影影院。全球首款 8K 屏幕发声激光电视通过光学引擎实现了对 3300 万个像素点的精准控制，并且搭载了 3.4㎡的全球最大发声屏幕。此外，还有 120 寸可折叠激光电视，它采用全新折叠设计，解决了用户入户难、搬运难的痛点。除了激光电视之外，海信还展示了包括智能投影、商用投影、车载显示等领域的激光显示产品，这些产品涉及家庭、商用、车载三大特定场景。
推动设备进行大规模更新，同时推动消费品以旧换新——万亿级的市场迎来了政策方面的利好
近日，国务院印发了《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》。国家发改委的一位负责人指出，在 2023 年底的时候，民用汽车的保有量达到了 3.36 亿辆，家电的保有量超过了 30 亿台。并且，汽车和家电的更新换代能够创造出万亿规模的市场空间。推动大规模设备更新，能够推动先进产能比重持续提升，让高质量耐用消费品更多进入居民生活。推动消费品以旧换新，既能促进消费、拉动投资，又能增加先进产能、提高生产效率，还能促进节能降碳、减少安全隐患，既对企业有利又对民众有益。
规模以上工业企业关键工序数控化率超过 75%。报废汽车回收量比 2023 年多了约一倍。二手车交易量在 2023 年的基础上增长了 45%。废旧家电回收量相较于 2023 年增长了 30%。再生材料在资源供给中的占比继续提升。
为达成上述目标，《行动方案》提出要将市场配置资源的决定性作用充分发挥出来，借助市场为各类设备和消费品的更新换代差异化需求给予多样化的供给与服务；要让政府的作用得到更好的发挥，打出政策组合拳。与此同时，构建起激励与约束相融合的长效机制，加快对节能降碳、环保、安全、循环利用等领域的标准进行制定和修订。
8. 投资建议
上周家电板块的股价进行了调整。在这个板块中，前期累积了较大涨幅的白电板块出现了一定程度的回撤。我们推测，这种调整或许是因为市场前期的流动性危机得到解除后，资金在没有边际催化的行业背景下二手钢材回收市场的利润怎么样，分散到了更多的板块，而并非是行业基本面发生了变化。上周铜期货的涨幅较为明显。我们觉得在现阶段，只需要保持观察就可以了，没有必要过度担忧。从以往的历史经验来讲，白电因为有着良好的竞争格局，所以原材料涨价的情况可以通过机型的迭代来进行传递。综合以上这些情况，在国内落实以旧换新政策以及外销表现比较好的这样一个背景之下，我们依然维持对白电行业的看好态度，并且可以在调整的过程中进行布局。
在标的方面，有以下推荐：一是大家电，例如【美的集团】、【海信家电】、【格力电器】、【海尔智家】；二是小家电，像【石头科技】、【新宝股份】、【莱克电气】、【科沃斯】；三是其他家电，比如【盾安环境】（此为与天风机械组联合覆盖）、【长虹华意】、【德昌股份】、【公牛集团】等。
9. 风险提示
房地产市场的景气程度出现了回落。房地产市场的景气情况和大家电的销售有着较高的关联性。地产市场遭遇寒冷的状况将会对大家电的终端销售情况产生影响。
部分家电企业主要从事外销 ODM 业务，汇率存在波动，这种汇率波动会对企业的盈利状况产生影响。
2021 年开始，原材料成本呈现快速上升的态势。在后续的发展过程中，价格的波动依然会对家电企业的盈利状况产生影响。
新品销售情况未达预期：洗地机以及扫地机等这些新品的销售不及预期，这将会对相关的家电企业的营收业绩状况产生影响。
