报告摘要
车企响应增值税下调而宣布降价优惠。总理在答记者问中称，4 月 1 日开始增值税调整，5 月 1 日开始社保费率调整。对于市场所关心的减税降费之后的财政可持续问题，总理作出了如下表示：一方面，能够通过对一般公共预算支出进行压缩，同时增加特定金融机构以及央企上缴的利润，并且回收长期沉淀的资金，以此来筹集资金；另一方面，给制造业等基础行业给予明显的减税，也给带动就业面最大的中小企业进行明显的减税，这实际上就如同“放水养鱼”一样，是在培育财源。市场的连锁反应开始展现出来。奔驰等多家车企宣布响应增值税下调政策，并且提前进行了降价。宝马等多家车企也宣布响应增值税下调政策，同样提前进行了降价。
房贷利率持续回落，一二线城市回暖的幅度存在疑问。在全国 1 至 2 月，商品房销售的增速转为负数，地产投资的前景难以让人感到乐观。需要关注两条线索的边际改善状况。其一，房贷利率边际下行所带来的资金方面的改善。2 月，全国首套房贷利率环比下降了 0.53%，二套房房贷利率下降了 0.03%。在房企 1 至 2 月的资金来源中，定金预收款以及按揭贷款都有所好转，这或许表明利率下降已经取得了成效。一是 3 月前两周一二线城市成交面积同比大增 22%，但这可能与去年春节较晚有关；二是近期环比未显示热度持续升温，所以一二线城市销售回暖的程度仍需观察。
降息的可能性有所上升。我们需要关注央行领导答记者问所释放出的一些信息：其一，从总量方面来看，当前社融增速与名义 GDP 增速基本是相互匹配的，并且全年社融增速的上行幅度可能是有限的。其二，在降低实际利率这一方面，央行更为关注风险溢价偏高的问题。根据历史规律可以发现，每当进行降息之后，银行贷款利率的上浮占比会明显下降，这也就意味着银行的风险偏好有所上升。从降低风险溢价这一角度来看，降息所起到的作用是不可被忽视的。其三，和发达国家相比较而言，国内的准备金率虽然处于较高的水平，然而如果将超额准备金率计算在内的话，那么与发达国家之间的差别并不是很大，并且如今降准的空间相较于几年前已经有所变小。
- 中游材料方面，环保进行了升级，唐山的高炉开工率在近期出现了大幅下降；年初时钢材的生产较为强劲，这从侧面表明冬季限产的影响确实有所降低。2 月，生猪存栏和母猪存栏持续大幅度减少。猪价在不断上升，蔬菜价格也在上升，这使得农产品价格超出季节性地上涨。随着二次收储行动的开始，猪价还有可能在震荡中继续上升。
金融市场方面：城投债的发行限制似乎有放松的迹象。本周，10 年期国债收益率呈现出震荡且下行的态势。1 月至 2 月的数据表明，经济面临着较大的下行压力，然而债券的基本面不会变得更糟。沪深交易所针对地方融资平台所发行的、在 6 个月内到期且以借新还旧为目的的公司债，放宽了相关标准，这或许意味着是在帮助化解地方债务风险。同时旧钢材价格走势图表，人民币汇率一直保持着强势。新华社消息表明中美双方在文本方面取得了进一步的实质性进展。然而，我们并不认为人民币会朝着“新广场协议”的方向发展。目前，人民币不存在系统性的低估情况。当前，中国经济处于下行态势，货币政策也趋向于宽松，这与广场协议期间的日元有着本质上的差异。
一、实体经济：2月挖掘机销量再超预期
工业生产：发电煤耗量连续下滑
发电耗煤出现回落，工业品价格保持平稳。本周六，六大发电集团的日均耗煤量与上一周相比下降了 8.4%，并且已经连续两周呈现下滑态势。南华工业品指数小幅降低了 0.53%，依然在高位进行调整。3 月上旬，在流通领域的 50 种重要生产资料里。33 种产品价格呈现上涨态势。12 种产品价格下降。5 种产品价格保持持平。环比均值的涨幅扩大到了 0.58%。工业品价格复苏的这种态势得以进一步维持。
2 月挖掘机销量达到了历史同期的次高水平。据中国工程机械工业协会的数据表明，2 月的挖掘机销量为 18745 台，相较于去年同期增长了 68.7%。从 1 月到 2 月的合计销量为 30501 台，同比增长了 39.9%。这一增速大幅高于 2018 年 12 月 14.4%的增速水平，并且与 2018 年全年的销量基本持平。挖掘机销量超出了预期。这表明在基建补短板等逆周期政策的调控下，下游经销商对终端需求的预期并不弱。另外，从 1 月到 2 月的合计数据来看，出口挖机的销量占比约为 10.1%，该比例高于 2018 年全年 9.4%的水平。这也印证了中国企业在国际竞争中具有韧性，这是支撑今年出口的一项重要因素。
增值税下调得到响应，多个车企宣布推出降价优惠。国务院总理李克强在答记者问时称，不会让经济运行脱离合理区间，在应对经济下行时不会采取“大水漫灌”的方式。4 月 1 日进行了增值税调整，5 月 1 日进行了社保费率调整，这使得中小微企业融资成本又降低了 1 个百分点，下一步会确保外商投资法顺利得以实施。对于市场所关心的减税降费后财政的可持续性问题，总理作出了如下阐述：其一，对一般公共预算的支出进行压缩，促使特定的金融机构以及央企上缴利润，这些利润会进入国库，同时把长期处于沉淀状态的资金收回，通过这些举措筹集到了 1 万亿元资金；其二，给制造业等基础行业以及带动就业面最大的中小企业实施明显的减税政策，这其实就是在“放水养鱼”，是在培育财源。4 月 1 日起，增值税下调的消息公布。市场的连锁反应开始展现出来。奔驰、宝马、捷豹、路虎、沃尔沃等豪华车企都纷纷表示会响应增值税下调政策。并且这些车企表示购车可以提前享受到优惠价格。
上游价格：油价继续保持强势
减产的力度再次提升了油价。本周美国原油价格上涨了 4.2%，布伦特原油价格上涨了 1.8%（图表 3 显示），连续两周处于上升态势，创出了四个月以来的新高。在供给方面，沙特的能源部长表示欧佩克将会持续进行减产，沙特计划在 4 月份继续主动减少原油的供应；委内瑞拉发生了断电事件，这使得原油的出口减少了；美国国内的原油产量下降了 10 万桶。需求方面，OPEC 的月报表明，2019 年全球原油需求增速维持在 124 万桶/日没有变化。供需两端都对油价起到了显著的支撑作用。预计在上半年，油价强势的局面还将继续保持下去。
原煤产量呈现下降态势，电厂库存出现回落。本周，国内焦煤期货价格保持持平状态，动力煤期货价格下跌了 1.3%，焦炭期货价格下跌了 1.5%。同时，动力煤现货价格上涨了 0.5%（图表 4 可证）。上游的秦港库存上升了 3.3%，而下游的电厂库存则下降了 2.7%。据统计局数据表明，在 2019 年 1 至 2 月期间，原煤产量同比下降了 1.5%，增速转为负值。主要原因或许是春节假期，也可能是安检、环保等因素在起作用，处于正常范围之内。
本周 LME 主要工业金属价格呈现涨跌互现的态势。其中，铜价有所上升，上升幅度为 0.16%。铝价也呈现上升趋势，上升了 1.4%，这一情况在图表 5 中有体现。铁矿石价格再度上扬，本周与上周相比上升了 2.3%，此情况在图表 6 中可查看。
中游产品：钢铁年初供给强劲
环保进行升级，使得唐山的高炉开工率有了大幅的下降。本周螺纹钢期货价格相较于上一周下跌了 0.48%，现货钢价指数稍微上升了 0.1%（图表 7 显示），社会库存减少了 3.8%，并且已经连续两周下降了（图表 8 可看出），按照历史规律来讲，在节后生产逐渐恢复之后，库存就会进入下滑的过程。本周全国范围内的钢厂高炉开工率降低了 0.7%，而唐山的高炉开工率则大幅度下降了 7%。唐山高炉开工率出现大幅下滑，这或许与前期唐山开启重污染天气 1 级应急响应措施有关。从本周开始，应急响应开始解除，后续高炉开工率快速下滑的局面有可能会得到缓解。根据统计局的数据显示，在 1 至 2 月期间，粗钢产量同比大幅增长了 9.2%，并且环比增幅也达到了 3.3%，淡季的生产情况表现得较为强劲。这从一个侧面表明，今年冬季限产所带来的影响确实已经有所下降。本周水泥价格指数呈现下降态势，下降幅度为 0.7%。玻璃价格指数也处于下跌状态，下跌幅度同样为 0.7%。PTA 期货价格以及橡胶等期货价格普遍都在下跌。
下游地产：投资拉响警报
新房成交维持平稳态势。本周 30 大中城市的商品房成交面积相较于上一周呈现出环比上升 2.3%的情况。二三线城市的成交情况回升得较为显著，这在图表 9 中有所体现。上周 100 大中城市的土地供应持续呈现出环比回落的态势，这可从图表 10 中看出。十大城市的现房可售面积下降了 0.2%，其去化周期上升到了 53.2 周，并且已经超过了去年同期的高位水平。
投资超出预期，然而难以称得上乐观，需关注房贷利率回落以及一二线城市销售改善所产生的效果。1 至 2 月全国商品房销售面积同比增速下降到-3.6%，尽管投资超预期上升，但在销售处于下行周期的情况下，前景依旧难以说是乐观的。对于地产后续的走势判断，能够重点关注两条线索的边际变化情况。其一，房贷利率边际下行所带来的正面效果到底是怎样的。融360 大数据研究院的监测数据表明，2 月全国首套房贷款的平均利率是 5.63%，与上月相比下降了 0.53%；二套房贷款的平均利率为 5.99%，比上个月回落了 3 个基点，并且已经连续 4 个月在回落，在时隔 8 个月之后首次降到了 6%以下的水平。在全面放松这种情况难以出现的大环境下，房贷利率成为了主要的调控手段。房企 1 至 2 月资金来源方面，定金预收款呈现同比增长 6%的态势，在 18 年 12 月短暂转为负值之后又重新回升了。按揭贷款的表现也较为强劲，这或许表明部分地区的贷款利率下降已经取得了成效。其二，一二线城市回暖的幅度到底是怎样的呢？3 月的前两周，30 个大中城市的成交面积同比大幅增长了 22%。不过，这可能与去年春节时间较晚存在关联。近期来看，环比方面并未显示出热度持续上升的态势，对于一二线城市回暖的程度，还需要进一步进行观察。
食品价格：生猪产能去化继续
猪价有可能继续呈现震荡且上涨的态势。本周，农业部的主要农产品 200 指数与上周相比有大幅度的上升，上升幅度为 0.7%，这个上升幅度远远超过了季节性规律。从分项情况来看，猪肉的批发价格上升了将近 9%，蔬菜的环比涨幅达到了 2%。在供给端，去化的趋势没有改变，2 月生猪的存栏数量与上月相比继续呈现负增长，增长幅度为 5.4%，存栏母猪的数量与上月相比也继续呈现负增长，增长幅度为 5%，猪粮比价大幅度上升，上升到了 6.7%。国家发布了关于猪肉的二次收储文件。在市场情绪得到提振的情况下，猪价有继续上涨的希望。然而，由于上旬有部分压栏的生猪出栏了，供应紧张的局面得到了一定程度的缓解。再加上前期猪价上涨的速度过快，下游的需求依然比较弱，所以猪价上涨的幅度可能会有所减慢。
二、金融市场：地方融资平台发债限制疑似放松
货币市场：资金面略微收紧
央行在周五进行了 7 天逆回购操作，操作金额为 200 亿元。本周的净投放量也是 200 亿元。公开市场到期量为零，然而，由于税期以及政府债券发行缴款等因素的影响，资金面出现了小幅收紧的情况。隔夜至一个月的逆回购利率上升了 40 至 70 个基点不等（图表 13 显示），同业存单的发行利率也同步上升了（图表 14 显示）。
降息的可能性有所上升。央行领导针对“金融改革与发展”以及 2 月金融数据回答了记者的提问。从所释放出的信息来看，整体的宽松幅度或许会低于预期，然而降息的可能性正在上升。其一，在总量方面，央行表明当前的社会融资增速与名义 GDP 增速基本是相互匹配的。由于今年的名义增速有可能继续下降，央行的上述表态或许意味着全年社会融资增速的上升幅度也是有限的。二是在降低实际利率方面，央行更注重风险溢价偏高的问题。央行指出，贷款利率由无风险利率和风险溢价构成，长端无风险利率已实现有效下行，未来降低实际利率主要是对风险溢价较高问题的解决。从历史规律去看，每次进行降息之后，银行贷款利率的上浮所占比例明显降低，这意味着降息的信号释放之后，银行的风险偏好会相应提升。从降低风险溢价这一方面来看，降息所起到的作用是不可被忽视的。并且，在 1 月到 2 月期间，制造业以及民间投资的增速依然处于下降的态势，后续针对民营企业的支持政策或许会进一步加大力度，这使得降息的必要性也随之增强。再者，准备金率下调的空间有可能正在逐渐变小。央行称，国内的准备金率和发达国家相比是较高的。然而，若将超额准备金率算在内，国内的准备金率与发达国家之间的差别就不大了。目前国内的准备金率仍有下调的空间，不过与几年前相比，下调空间小了很多。
债券市场：国债收益率震荡下行
关注通胀所引发的扰动。本周，10 年期国债收益率下降了 0.5 个基点（图表 15 显示），长端与短端的利差持续变窄（图表 16 可看出）。最近两周，利率债的表现较为强劲，十年期国债收益率从 3.2%左右再次回落到当前的 3.13%。从 1 月到 2 月的经济数据来看，经济下行的压力依然较大，这决定了债券市场的中期基本面不会变得糟糕。在猪价和蔬菜价格的扰动影响下，食品价格展现出了显著的超季节性特点。CPI 有可能迅速回升，尽管货币政策不一定会对其做出反应，然而通胀的上升依然会对人们的情绪产生压制作用。
城投债发行限制好像有所放松。21 世纪经济报道称，沪深交易所通过窗口指导的方式，对地方融资平台发行公司债的审核条件进行了放松。其主要内容为：对于到期债务在六个月内的债务，若以借新还旧为目的来发行公司债，就放开政府收入占比 50%的上限限制，不过要求募集资金的用途只能用于偿还交易所公司债。这种标准的放松，主要目的或许是为了化解地方债务风险。今年《政府工作报告》明确指出，要以市场化方式来妥善处理融资平台到期的债务问题，不能出现“半拉子”工程。今年到期的公司债规模在整体中所占比重仅约为 6.7%，并且市县级平台的评级较低，依然面临着投资人意愿不足等状况。基于这些情况，上述政策在整体上所起到的作用不应被过高估计。
人民币汇率：人民币保持强势
人民币保持着强势态势。人民币兑美元的汇率为 6.7117，且上涨了 152 个基点，本周累计升值 0.23%旧钢材价格走势图表，这在图表 17 中有体现。本周 CFETS 人民币指数出现回落，最终收于 95.2003，图表 18 可作参考。本周美元指数下跌了 0.85%，创下了去年 8 月以来的最大周度跌幅，主要是因为受到疲弱的美国经济数据的影响。
中美贸易谈判取得了实质性的进展。据新华社消息，3 月 14 日，刘鹤副总理应约与美国贸易代表莱特希泽、财政部长姆努钦进行了第三次通话，双方在文本方面进一步获得了实质性进展。这表明中美双方离最终达成协议更近了一步。近期人民币大幅升值，市场对人民币是否会走向“新广场协议”存在担忧。我们认为，在 2019 年，金融对外开放会带来资本流入，这种资本流入会对人民币起到支撑作用。然而，人民币缺乏大幅升值的基础。目前来看，人民币不存在系统性的低估情况。当前中国经济处于下行阶段，货币政策也趋向于宽松，这与广场协议期间的日元情况有着本质上的区别。从目前的信息情况来讲，中美在汇率方面所达成的协议框架或许和美墨加协议的汇率部分是相似的，这种相似性会促使人民币汇率的市场化程度得到提升。
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