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作者 |江露
本报告完成时间 | 2025年2月4日
有色金属
铝
行情回顾与逻辑推演：
春节期间，伦铝主要以宽幅震荡的态势为主。其价格波动主要是受美国关税政策以及美联储货币政策的影响。在 2 月 1 日，美国政府宣布要对加拿大、墨西哥的进口商品征收 25%的关税。周一的时候，伦铝大幅度低开。随后，美国政府又宣布推迟征收关税，于是伦铝出现了反弹。如果美国后续仍然对加拿大和墨西哥实施关税，那么对于墨西哥地区的汽车以及电池消费将会产生较大的影响。并且，这种影响会进一步波及海外铝的需求。一方面，关税的落地会使美国国内的通胀压力增大，美联储的货币政策可能会重新回到紧缩的态势，这对大宗商品也是不利的，所以关税的实施对铝价有偏利空的影响。从基本面来看，在节前，需求还是可以的，电解铝的社会库存处于近 5 年的低位。在春节期间，供应端的变动幅度不是很大，铸锭量比以往会有所增加，在 24 年春节前后，铝锭的累库总量是 42.4 万吨，铝棒的累库总量是 14.8 万吨。今年累库幅度若低于去年，那么节后铝价就有较大的反弹空间。反之，如果今年累库幅度不低于去年，那么节后铝价的反弹高度就会有限。要持续关注节后第一周的库存情况。
策略展望：
沪铝 03 合约的运行区间在 19800 元/吨到 20500 元/吨之间。建议在价格处于低位时进行多单的布局。下游的加工企业可以考虑继续卖出 03 合约中虚值的看跌期权。
氧化铝
行情回顾与逻辑推演：
春节期间，氧化铝生产企业一直保持着满负荷运行的状态。火运方面，一直保持着正常的发运。汽运在近几天逐渐恢复了正常。在近两天里，国内市场的询货气氛有了一定的回升。然而，心理上能够接受的价格相对比较低，所以目前还没有现货成交的情况。昨天，海外成交了 3 万吨氧化铝。买家可以在东澳或者西澳选择货源。东澳的离岸成交价格是 527 美元/吨，西澳的离岸成交价格是 531 美元/吨，船期是 3 月下旬。从基本面来看，节后国内氧化铝的供应端依然会有产能释放出来。供给方面将会保持偏宽松的态势。当前的现货均价依然能够给生产商带来利润。在供应端没有出现减产的这种背景之下，节后的现货价格存在进一步下跌的可能性。在期货端，因为盘面接货的意愿比较弱。尽管成本支撑开始逐渐显现出来，但是买盘的力量是不足的。近期的合约仍然是以震荡偏弱为主。
策略展望：
02 合约的运行区间在 3600 元/吨到 3800 元/吨之间，依旧是以反弹后进行沽空作为主要操作方式。
锌
行情回顾与逻辑推演：
假期内伦锌的走势呈现先抑后扬的态势。在 2 月 4 日 15 点时，锌价相较于 1 月 27 日节前收盘下跌了 0.76%。从现货方面来看，假期期间升贴水处于承压运行的状态。2 月 3 日收于-48.64，而节前是-47.81。同时，伦锌的 C 结构保持不变。宏观面方面，假期内外的经济数据表现还算可以。利空因素主要是来自美国的关税政策。加墨关税落地之后，特朗普称最快会在 2 月中旬对铜铝等行业附加新增关税。在避险情绪的影响下，盘面连续下跌。3 日废钢期货最新行情走势金投网，特朗普宣布暂缓对墨西哥加征关税，锌价迎来了触底修复。基本面的变动相对比较有限。在假期内，LME 库存持续减少约 0.74 万吨。现货贴水在临近假期末的时候有修复的迹象。消息面显示韩国锌业的股权争夺情况在加剧。目前，该企业的经营存在着不确定性，这种不确定性依然存在。而这对于锌价的影响，暂时难以确定其性质。
往后看，弱现实与修复预期之间的博弈还将继续。在宏观层面，特朗普关税的不确定性所带来的利空逐渐减弱，对加墨以及中国的关税力度大致符合市场的预期；并且随着中美制造业 PMI 的修复，再加上中欧等在能源类商品方面对美国的反制关税得以落实，那么再通胀交易或许会接连而来；国内在重要会议之前的政策预期或许也会在中下旬得到相应的反馈。
3. 在内外估值修复的压力下，沪锌存在补跌的空间。
2. 冶炼厂及加工企业复工后，会消耗库存。同时，TC 的增幅会放缓，并且有消费修复的预期。
策略展望：
预计锌价的运行区间在 23000 元/吨到 25000 元/吨之间。春节假期前后，锌价主要呈现偏弱运行的态势。在 2 月中下旬废钢期货最新行情走势金投网，可能会有反弹的机会。节后短期内，以反弹沽空为主，同时也可以选择卖出 03 合约且看跌 23000 左右的期权。
铅
行情回顾与逻辑推演：
假期内伦铅的价格走势先上扬后下跌。截止到 2 月 4 日 15 点，铅价与节前收盘（1 月 27 日）相比下跌了 0.33%。在现货方面，假期期间升贴水处于承压运行的状态。2 月 3 日的收报价格为-38.76（节前为-37.88），伦铅的 C 结构保持不变。基本面变动情况不大。据悉，安徽等地的再生铅厂由于考虑到成品库存的问题，在假期选择了停产。并且据市场估算，假期期间再生铅厂的库存累积量约为 4 万多吨。考虑到电池厂在 2 月中旬复工，节后在短时间内铅价的支撑力度不足，需要关注在利润收窄情况下的成本线支撑。
策略展望：
预计铅价的运行区间在 16000 元/吨到 17500 元/吨左右；由于废电瓶的上行动力不够，铅价依然有向再生厂的盈亏平衡线收缩的可能性；节后的 2 到 3 月份正好是开学季，在消费复苏以及废电瓶供应紧凑的双重作用下，铅价或许会有反弹的空间；如果铅价接近 16000 元/吨到 16300 元/吨左右的低位，下游可以考虑在价格低的时候采购铅锭。
锡
行情回顾与逻辑推演：
春节期间伦锡的运行态势偏强，这主要是由偏紧的基本面所驱动的。在供应端方面，刚果金的 M23 反武装再度爆发了激烈的冲突，与此同时，缅甸的矿禁采政策暂时没有新的进展，导致原料供应出现短缺的情况，再加上春节的影响，使得精锡的产量有所下降，从而加剧了锡供应的偏紧态势。在需求端，国内出现了低成本且广泛应用的开源大语言模型，这使得 AI 用芯片的需求预期有所升温，进一步强化了锡的基本面前景。不过，宏观美国关税制裁政策存在摇摆，这对市场情绪产生了影响，导致市场情绪偏弱。在强美元的环境下，锡价的反弹空间暂时受到了限制。综合各种因素来看，宏观方面不宜过于乐观。由于锡的原料短缺情况在加剧，同时需求预期在升温，所以锡价将在有色板块中展现出较强的韧性。预计在节后，锡价有望维持在高位震荡的状态。
策略展望：
价格方面，沪锡 03 合约的运行区间可供参考，为-元/吨。在策略上，主要以短线进行区间操作。
镍&不锈钢
行情回顾与逻辑推演：
假期期间，伦镍的运行态势偏弱。在宏观方面，美联储于 1 月召开会议并维持利率不变，同时还表现出偏鹰派的态度。随着关税政策陆续落地，美元指数持续走强，这对镍价起到了压制作用。美国的关税政策或许会对三元电池、不锈钢等板块的需求产生影响。然而，由于镍在新能源领域的需求占比相对较小，并且不锈钢对美出口的量级也相对较低，所以预计该政策对镍不锈钢需求的影响相对处于边际状态。
不锈钢方面，预计节后订单需求会快速回升。这种回升会在短期内导致不锈钢出现反弹。然而，从中期的角度来看，需求依然继续保持疲软状态，并且镍铁处于低价压力之下。所以，不锈钢的上方空间是有限的。
策略展望：
镍方面，预计后市镍价的走势会跟有色板块一起波动。并且，后市镍价或许会向下试探 12w 这个支撑位。
不锈钢方面，节前不锈钢出现期货市场交易风险，谨慎参与为宜。
铜
行情回顾与逻辑推演：
春节期间伦铜的走势偏弱且处于震荡状态。这主要和海外关税的反复情况有关。1 月末的时候，美国打算对墨西哥和加拿大实施进口商品 25%的关税政策，同时还对中国的所有产品加征 10%的关税。再加上美联储按照计划暂停了降息，海外的避险情绪有所上升，美元再次变得强劲，铜价因此承受压力而下行。不过，伦美之间的价差又一次扩张到了大约 500 美金。加拿大与墨西哥实施关税反制计划之后，特朗普宣称会推迟关税政策，于是铜价停止下跌并开始回升。展望后市，若美国政府实施对外贸易关税，那么海外铜需求将受到限制，沪伦铜会承压走软，而美铜仍存在溢价空间；若贸易政策持续摇摆不定，鉴于节后铜市处于季节性淡季，铜价未必会有强劲的上涨动力，预计沪伦铜的上行空间较为有限，需关注 2 月中旬下游复工的情况。
策略展望：
价格方面，沪铜 03 合约的运行区间以 7 元/吨作为参考。在策略上，进行单边操作时，在价格走高时布置远月的空单；在期权方面，考虑卖出看涨期权或者卖出累沽类期权。
贵金属
贵金属
行情回顾与逻辑推演：
春节假期期间，海外贵金属呈现强势表现，美元也表现强势，这或许主要是受市场避险情绪的影响。美国总统特朗普再次掀起关税战，宣布要对加拿大、墨西哥的进口商品征收关税，接着又暂停了实施，并且他还宣称要对欧盟征收关税。这一情况一方面增加了市场的不确定性，另一方面也使得通胀方面的担忧有所提升。假期期间，欧美央行都召开了议息会议。美联储维持了利率不变，并且态度偏向鹰派。其政策声明删除了“通胀朝着目标取得进展”这一内容。鲍威尔表示，通胀仍然在一定程度上处于偏高的状态。而欧央行保持鸽派立场，延续了之前的降息节奏。此外，有一个变化值得关注。特朗普表示，他期望能确保获得乌克兰稀土矿的供应。他希望以此来换取美国继续向乌克兰提供援助。这表明他或许也将调停俄乌冲突当作谈判的筹码。而这一情况将给俄乌冲突的进展带来不确定性。
策略展望：
假期期间，特朗普的政策持续给市场带来了不确定性。在这种情况下，避险情绪依然是贵金属的主导力量，并且贵金属的长牛走势继续在演绎。
黑色金属
双焦
行情回顾与逻辑推演：
从宏观层面来看，中美加征关税已经落地。预计在节后，市场情绪在短期内会比较偏弱。然而，由于临近两会，在国内政策的窗口期之下，博弈预期的行情仍然存在。所以，从宏观层面来说，短期内不应该过度悲观。重点需要关注的是两会之后，终端需求的恢复情况。
从基本面来看，双焦的上游仍存在高库存压力。在 2 月中旬之前，煤矿会陆续复产，供给压力将逐渐增大。值得庆幸的是，在两会之前，终端需求的成色难以被证伪，钢厂有希望陆续增加产量，需求端会出现季节性回升。重点在于对钢厂增产到高位之后，钢材终端需求的承接能力进行观察。如果承接能力没有实质性的好转，负反馈压力将会显著增加。
策略展望：
节后双焦适宜以震荡的方式对待。焦煤的运行区间在 1050 到 1200 之间。焦炭的运行区间在 1700 到 1900 之间。
铁矿
行情回顾与逻辑推演：
2025 年春节期间，铁矿石市场呈现出相对平稳的态势。SGX TSI 铁矿石 CFR 中国（62%铁粉）主要在 103 美元到 106 美元之间运行。从基本面而言，在供给端方面，因为节前力拓的某一港口设施出现损坏情况，这就使得前两周的远端发运有所下降。而最新的一期发运则出现了大幅反弹，这意味着远端的扰动或许即将接近尾声。另外，最新的近端到港情况出现了下降，下周的发运预计会继续保持偏弱的态势。尽管下降的空间比较有限，但是一季度通常属于发运的淡季，所以预计供给端依然会有一定的支撑。需求端方面，节前的最后一周，高炉开工率提升了 0.80%，达到了 77.98%。日均铁水产量持续回升，增长了 0.97 万吨，达到了 225.45 万吨。铁水产量在 11 月达到顶峰后一路下降，出现了见底的迹象。节后仍存在一定的上行空间。节前最后一周，247 家钢厂的盈利率出现下滑，环比下降了 1.30%，降至 48.92%。但这仍然明显高于去年同期，或许会成为节后复工复产的支撑。不过，仍需留意需求修复未达到预期的情况。
从宏观面看，在国内方面，经济数据已经企稳，市场情绪依然存在。1 月财新制造业 PMI 连续四个月处在荣枯线上，节日期间的消费数据也表现得较为良好。在节前，各个省市发布了 2025 年的工作报告，政策利好的信号持续发挥作用，其中包括：2025 年将会升级商品消费以稳住消费的大盘，将会启动并实施新一轮针对十大重点行业的稳增长工作方案等，这些举措能够提振市场的信心。2 月时，市场会着重对两会预期进行博弈，这需要持续予以关注。从海外方面来讲，在节日期间美联储宣布 1 月暂停降息，并且特朗普宣布对中国商品加征 10%的关税，此次关税加征的幅度大致符合预期，在短期内对市场造成的冲击是有限的。总体来看，海外关税方面的担忧阶段性地得以落地，而国内的情绪依然存在，预计在两会之前，政策方面的积极信号可能会继续释放出来，宏观方面的支撑会比较强劲。
策略展望：
国内宏观方面存在支撑，基本面呈现出边际改善的态势。节后一直到两会之前这段时间，对于铁矿，应以震荡偏强的思路来对待。我们要重点关注两会预期的演绎情况，同时也要关注下游的复工复产情况。铁矿 2505 合约的参考区间为 760 元/吨到 840 元/吨。
钢材
行情回顾与逻辑推演：
春节期间各地现货市场的情况是：以休市为主。正月初六时，唐山部分钢厂的型材报价上涨了 20 元，废钢收购价格上涨了 20 至 30 元。
需求端方面：春节过后，建筑钢材的需求预计会逐步恢复。然而，有部分商家反馈称，年后工地的开工时间可能会比以往有所推后，导致终端采购被延期，不确定性也随之增加。由此预计，现货市场的成交恢复仍需要经历一个较长的过程。下游的施工恢复速度可能会比较慢，需求的释放存在一定的滞后性。热卷等工业板材的需求相对较为稳定，但是由于部分下游企业（例如管厂）复工较晚，所以需求环比可能会有所下降。
从利润方面来看，当前钢价的估值水平与去年相比显著偏低，然而炼钢利润却比去年同期要好很多。目前，长流程钢厂和短流程钢厂的炼钢利润都较为可观，就连热卷这种利润相对较差的产品，也有着大约百元左右的生产利润，这与去年在盈亏平衡线附近苦苦挣扎的状况相比，是有很大差别的。今年春节假期前后，热卷等工业材的供应可能会继续保持在高位水平。螺纹钢的产量虽然已经迅速降到了低位，但节后有快速恢复生产的风险，短流程的情况尤其如此。在春节期间，短流程的钢厂一般都停止生产进行检修，建筑钢材的产量降到了一年中的低位，而长流程的钢厂则继续正常生产。节后，华东地区的电炉厂预计从初十开始恢复生产，其他区域可能在元宵节之后集中开始恢复生产。
今年春节时，螺纹钢的整体累库幅度不算小。但与往年相比，其绝对水平仍处于最低状态。所以，价格所承受的库存压力预计不会很大。不过要注意的是，今年螺纹钢的库存拐点很可能比往年晚，可能要到农历二月下旬，那时才能看到终端需求完全恢复后的库存消化。热卷面临的累库压力较为明显。出口订单依然火爆，但较高利润刺激下供应端会继续保持高位运行。预计热卷累库进程要到农历二月初才会迎来拐点。整体累库幅度会超过 10%。这可能会持续对热卷价格形成涨价拖累。
从估值方面来看：螺纹和热卷的期价当前依然处在一个较高的估值状态之中。螺纹 2505 合约的价格曾经甚至有想要突破短流程平电成本的情况。盘面的炼钢利润水平也不是很低。参照我们所估算的春节期间的累库幅度，螺纹钢的价格所面临的压力并不大。需要重点关注热卷具体的累库节奏以及短流程节后供应提升的具体水平。如果宏观政策端不出额外利好消息，那么当前螺纹及热卷期价水平继续追高就会存在一定风险，并且节后现货端有一定可能会出现波动回落，存在潜在压力。
4. 外部变量逐渐变得明朗起来，海外政策不确定性的阶段性消除，为 A 股风险偏好的修复提供了一个窗口。春节前高层领导在考察本钢板材时指出，钢铁产业属于中国的重要基础产业，实体经济乃是国民经济的根基所在。需持续努力，将短板予以补上，把结构进行调优，继续为中国式现代化贡献更多力量。2025 年钢铁行业供给侧政策的市场预期再度升温，对市场情绪起到较强的提振作用。
经济数据企稳以及春节消费回暖，为基本面预期奠定了基础。1 月财新制造业 PMI 连续四个月处在荣枯线之上（50.1%），生产指数和新订单指数在边际上有所回升，中小企业制造业的景气度呈现出温和改善的态势。在春节期间，消费数据超出了预期：国内旅游的热度比较高，全社会跨区域人员的流动量以及电影票房都创历史新高，这反映出居民出行和消费的意愿得到了修复。经济数据呈现出结构性的改善态势，同时消费也开始回暖，这为市场注入了乐观的预期，这种预期主要体现在基本面企稳修复方面。
国内两会政策预期在升温。两会逐渐临近，资本市场政策以及经济稳增长政策的预期得到了强化。新“国九条”和“创投十七条”等文件一直在持续推进，再加上潜在的降准以及财政发力的预期，政策工具箱进一步被打开，这将有利于提升市场的信心。
策略展望：
2025 年春节之后，钢材市场预计会呈现出一种格局，这种格局是“低供应、低库存、低需求”。钢材的库存压力比往年要低。在节后，钢材的价格或许有希望迎来一个开门红。
螺纹价格或许会震荡上升，不过涨幅的空间比较有限。因为春节前钢价在上涨，所以钢厂普遍都有了一定的利润空间。节后钢厂复产的节奏可能会加快，然而年后工地开工的时间相较于以往可能会往后推迟，这样一来，节后钢材的库存可能会累积得更多，幅度也会加大。另外，节前有部分钢厂的冬储政策比较优惠。贸易商的冬储资源已经有了一定的利润。需要警惕一旦市场出现利空情况，贸易商集中套现就会带来价格回落的风险。
热卷价格或许会面临下行的压力，要关注库存累积的节奏以及供应端的变化情况。螺纹 05 合约预计其波动区间在 3300 到 3600 之间，热卷 05 合约预计其波动区间在 3400 到 3700 之间。
新能源
工业硅
行情回顾与逻辑推演：
节前工业硅期货呈现减仓且上行的态势，这表明空头开始离场。然而，在春节前后，基本面并未出现明显的改变，现货市场也进入了冻结的状态。从基本面方面来说，北方的硅企在节前增加开启了部分产能，但是在行业处于亏损的背景下，难以改变整体开工下滑的趋势。从供需平衡的角度来看，当前工业硅的生产与消费已经基本达到了平衡，未来行业有希望阶段性地去库存，并且会给价格带来支撑。需求方面仍然显得较为低迷。
策略展望：
尽管工业硅价格底部已经出现，但短期向上修复空间仍然有限。
多晶硅
行情回顾与逻辑推演：
美国的关税政策已经落地。因为前期中国的光伏产品输往美国时面临较高的关税壁垒，所以中美之间几乎没有直接的光伏关贸往来。预计本次关税政策的调整所产生的影响将会非常有限。在行业自律规制的作用下，预计 2 月多晶硅的排产会继续保持在低位。而下游的硅片环节由于多晶硅隐性库存的储备相对充足，所以预计备货需求难以显现出来，市场或许将会呈现出僵持的状态。
策略展望：
目前盘面受非基本面因素影响较大。预计投机资金的关注度会回升，这可能会引发短期反弹行情。然而，在基本面支撑力度有限的情况下，预计上方空间不会太高。但由于低开工，多晶硅的下方空间也十分有限。预计节后的走势会呈现先反弹，然后窄幅震荡的情况。
碳酸锂
行情回顾与逻辑推演：
春节期间，1 月份新能源汽车销售情况是较为重要的行业数据。比亚迪 1 月销量为 29.6 万辆。其环比降幅超过 40%。但同比增长近 50%。其他各家车企的数据有增有减。24 年 1 月份，比亚迪的销量在市场中约占 30%。12 月份，其销量升值了 39%。以此进行推算的话，25 年 1 月份零售市场的规模大概为 76 万辆。25 年 1 月份环比 12 月份降幅超过 40%。如果 25 年不是大年，那么整个第一季度环比第四季度的降幅可能会达到 35%。这样较难引发较大的供需矛盾。所以，2 月份乃至 3 月份的终端销售数据还需要密切加以关注。供给侧方面，节后的重点在于检修停产以及各个工厂的复产复工情况。在短期内，可能很难出现新的发酵机会。从供需的层面来分析，节前没有能够累积库存，仓单一直处于持续减少的状态，现货呈现出偏紧的态势。然而，节后的情况如何还需要进一步观察，预计市场将会相对比较平静。
从宏观角度来看，美国的关税政策变化无常。它虚晃一枪之后，实际上只是对中国商品加征了 10%的关税，并且没有对墨西哥和加拿大实施落地关税。这种情况可能会在一定程度上影响市场的风险偏好，尤其是对于中国锂电池的出口，可能会面临更多的不确定性。在短期内，可能仍然会有抢出口的行为，从而增加短期的需求。然而，由于处于淡季，抢出口最多只能平滑季节性的波动，很难引发大的供需矛盾。
策略展望：
总体来看，节后碳酸锂的行情情况是预计不会有大的波动。它可能会呈现出偏弱的震荡态势，目的是等待市场出现新的信号。预计 05 合约的运行区间会保持在 7.6 万元到 8 万元之间。在策略方面，建议持有空单且仓位要轻，主要以区间操作为主。
作者姓名：江露
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