是什么让“冬储”变成了“冬恐”？
2000年冬季，华东地区一些“有先见之明”的大型钢贸商主动囤积大量建筑钢材，经过精心策划，在春节后不久就开始逐步上调建筑钢材价格。五一前后旧钢铁网今日钢材价格表，国内建筑钢材进入火爆阶段。在这轮行情中，“有先见之明”的钢贸商成功退出，并赚取巨额利润。在先例的带动下，2000年底至2001年初，东北钢厂、华北钢厂开始囤积自有钢材，东北、华北地区贸易商也从上海、北方钢厂大量购进螺纹钢，开始商业囤货。2001年春节后，华东地区大型贸易商、钢厂灵活操作，以比节前高100元/吨的价格出售，获利颇丰，因此冬储操作模式一直流传至今。
钢厂推出“冬储”政策的初衷，是因为冬季北方气温很低，大部分项目被迫停工，终端需求不大，钢厂产能卖不出去。但钢厂是连续生产企业，如果停产损失比较大，所以春节期间一般不会停产。这样一来，销量不好，连续生产必然导致库存积压。因此，钢厂不得不通过极其优惠的价格和结算政策，与钢贸商换取产能和资金。在冬季销售不畅的情况下，钢贸商还可以借助钢厂的优惠政策，以相对较低的价格囤积大量钢材资源，待天气转暖、市场需求恢复后，获取更高的利润。
然而，近年来，每到年底，“冬储即将开启，今年你储吗？”这样的标题频频出现在网络上。“冬储”为何由热转冷？为何如今钢贸商一提到“冬储”就心惊胆寒？
表面上看，近年来钢市持续大幅波动，2021年更是暴涨暴跌，让“冬储”不再是稳赚不赔的生意，操作风险很高。这让钢贸商陷入两难境地，接货的话，就要承担冬储政策带来的额外风险；不接货的话，就错失了大赚一笔的机会，也失去了为下游提供货流的资源。因此，做不做“冬储”是一个艰难的选择，让钢贸商心有余悸。
但根本原因在于，传统的钢贸运营模式已经不能适应高波动的市场。从上世纪80年代开始，钢贸商就扮演着连接钢厂和下游需求的角色，这种销售模式几十年都没有变过，钢贸商买进钢材，变成库存，再卖出去。按照这种商业模式，钢贸商扮演的最大角色就是为上下游钢材交易“垫资”。通常的做法是，钢贸商通过下游需求或者房地产项目找银行贷款，然后垫资买进钢材，再卖给下游。虽然没有什么技术含量，但这种模式可以让所有的钢贸商在慢牛市里活得非常好。不管你懂不懂，只要你进来，就能赚钱。因为传统钢贸商是以“背靠背”的形式进行购销业务，确定购销价格，这种贸易形式需要上游钢厂愿意低价卖出，下游客户愿意高价买入。 但过于透明的市场信息环境和激烈的市场竞争决定了“背靠背”贸易业务单笔利润低、交易频率低、回款周期长，特别是在冬储过程中，若钢价大幅波动，就会因市场价格与采购价格倒挂而出现亏损。
为了避免市场剧烈波动带来的损失，近年来旧钢铁网今日钢材价格表，越来越多的贸易公司开始通过购买场外期权来对冲经营中产生的价格风险。
低成本风险对冲工具——期权
期权：商品买卖双方约定在未来某一时间以某一价格买入（看涨）或卖出（看跌）一定数量商品的权利。在未来某一时间，期权可使持有者有机会以极小的风险获得巨额利润，具有一定的商业价值。因此，期权被视为商品，通过期权合约进行买卖。
期权合约：是一种具有规范交易条款和约束力的合约，目的是以约定的价格和数量转让标的商品（或期货、股票等金融衍生品）的期权。在交易中，合约的买方必须按照约定的行权价格（行使价）和交易数量向卖方支付期权费（），以获得在未来按约定的价格和数量向期权合约的卖方买入和卖出商品的权利；合约的卖方收取期权费，并在买方希望行使期权时履行义务。
期权可分为1.在受监管交易所交易的场内期权；2.公司之间交易的场外期权（国内大型公司都有场外期权业务）。场内期权合约与场外期权合约的内容和条款一般类似。
我们以大连商品交易所上市的铁矿石期货期权为例，介绍该合约的主要条款
合约标的：期权合约约定双方买卖的商品为期权的标的商品，即铁矿石期货合约。螺纹钢期权的标的商品为螺纹钢期货合约（目前螺纹钢期权只能在场外进行交易）。
合同类型：
1、看涨期权：这是一种只有市场上涨时才能获利的期权，指买方有权在未来某个时间以约定的价格买入标的期货合约，而卖方则需要履行期权合约相应的义务。
以螺纹钢为例：某投资者12月份买入1手（10吨）螺纹钢期货2205看涨期权合约，行权价为4800元/吨，到期日为明年1月。该合约赋予期权买方在合约到期时有权以4800元/吨的价格从期权卖方手中换取1手螺纹钢2205多头合约，无论市场价格如何上涨。如果价格下跌，期权的执行将对其不利，他可以放弃这一权利，也可以在到期前转卖期权进行套期保值平仓。
2、看跌期权：是指买方有权在未来的某一时间以约定的价格卖出标的期货合约，卖方则需履行相应的义务。看跌期权是一种卖出的权利，买方在看淡未来市场时，就会使用看跌期权，这是一种做空期货的权利。
假设某投资者买入一份1月份到期、行权价为4900元/吨的螺纹钢看跌期权合约，则该投资者有权以4900元/吨的价格从期权卖方手中换取一份螺纹钢期货2205空头合约，而不管当时市场价格如何下跌。如果价格上涨，买方将因期权的执行而处于不利地位，他可以放弃这一权利，或者在到期前平仓。
到期日：期权合约中规定的期权最后有效日期，即为该期权的到期日。
执行价格：合约中规定的可以买入或卖出标的资产的价格。
交易单位：每一合约对应的标的资产的数量。
美式期权：
①期权买方可以在到期日和到期前的任何交易日行权 ②灵活性对买方有利 ③权利金较高 ④期货期权应用广泛
欧式期权：
①期权买方只能在到期日行权，即使出现有利机会也不能行权 ②对卖方有利 ③权利金较低 ④股票和股指期权采用
期权费：期权的买方为获得按照约定的行权价格从期权卖方手中买入或卖出期货的权利而向期权卖方支付的金钱。
交易所交易期权合约的报价：
行使价：约定的价格或执行价格。
期权价格：又称期权费，由内在价值和时间价值组成。
内在价值：期权按约定价格行使时的价值（非负）。
时间价值：期权价格与其内在价值之间的差额。
价内期权：具有内在价值（大于 0）的期权。
价外期权：没有内在价值（0）的期权。
平价期权：执行价格等于行使期权时标的资产的市场价格的期权。
螺纹钢场外期权报价表：
看涨期权的买入价和卖出价会随着商品价格的上涨而上涨，随着商品价格的下跌而下跌。
当螺纹钢期货2205合约价格为4413元/吨时，行权价为4413元/吨的看涨期权卖出价格为160.58元/吨。
当期货价格上涨至4663元/吨时，卖方买入价也上涨至293.51元/吨，如果买方以160.58元/吨买入期权，以293.51元/吨卖出平仓，则盈利=293.52-160.58=132.93元/吨
看跌期权的价格会随着商品价格的下跌而上涨，随着看跌期权价格的上涨而下跌。
当螺纹钢期货2205合约价格为4715元/吨时，行权价为4465元/吨的看跌期权卖出价格为91.69元/吨。
当期货价格跌至44416元/吨时，卖方买入价也涨至157.92元/吨，如果买方以91.69元/吨买入期权，以157.92元/吨卖出平仓，盈利=157.92-91.69=66.23元/吨
期权购买者如何开仓和平仓
1 开仓。开立多头期权头寸通常称为建立多头期权头寸。您可以开立多头看涨期权头寸或多头看跌期权头寸，分别称为建立多头看涨期权头寸和多头看跌期权头寸。
2、平仓。无论标的市场价格走势是否有利于期权买方，期权买方都可以选择以套期保值的方式将持有的期权头寸平仓，即卖出一份同期限、同合约月份、同行权价格的看涨期权或看跌期权，以对冲所持有的期权头寸（场外期权必须等到第二天才能平仓）。
3.行权并结算。当看涨期权标的资产的市场价格高于行权价，看跌期权标的资产的市场价格低于行权价时，期权买方可以选择行权并结算其期权头寸。看涨期权的买方可以按行权价买入标的资产，其头寸变为标的资产的多头头寸；看跌期权的买方可以按行权价卖出标的资产，其头寸变为标的资产的空头头寸。
4. 持有合约直至到期。期权买方也可以选择持有期权合约直至到期。如果此时期权处于价内，交易所将自动执行期权。与前面介绍的行权结算类似，看涨期权的买方行使买入标的资产的期权，看跌期权的买方行使卖出标的资产的期权；如果期权到期时处于价外，期权失效，期权买方的权利被取消。
钢厂价格保证政策的风险对冲策略
在众多冬储政策中，保价政策是钢厂最常用的一种政策。在此政策下，进入交割期后价格涨不涨，跌就跌，可以保价到交割期结束，很大程度上帮助贸易商获利，备受贸易商青睐。因此，不少贸易商会与钢厂签订冬储协议，成为钢厂的“协议户”，自动进行入库。
以石横特钢2020年发布的2021年冬储政策为例，具体如下：
价格政策：
1、定价模式：实行价格锁定。
2、结算价格：φ18直螺4250元/吨，φ8、10盘螺4450元/吨，均为现金含税出厂价。其他材料、价差及计量方式以石横特钢1月18日价格表为准。
3、销售价格：考虑到客户资金成本、仓储等费用，直螺φ18市场价格不得低于4280元/吨，否则将取消该客户冬储数量。
冬储时间：2021年1月22日至2月22日，共计32天；逾期未提货，不再执行冬储政策，价格随市场而动。
付款要求：预付全款。
一般接受钢厂保价冬储政策的贸易商，价格方面不会受到太大影响，成本能得到一定保护。但如果市场大幅下跌，即便能按市价接货，但在市场持续下跌中，接货与销售的时间错配，仍可能造成利润受损。
对冲策略：利用场外看跌期权对冲库存风险
“冬储”季，北方地区工程建设受到影响，特别是室外露天施工项目基本停工，钢材消费明显减少，螺纹钢、线材、卷板等建筑钢材需求将大幅下降，这意味着已有库存的钢贸商短时间内难以找到需求量大的终端。为避免市场突然暴跌导致利润损失，可选择买入螺纹钢场外看跌期权，保护库存价值。
例子：当市场走出下图中的下跌结构时，它通常会走出更深的下跌趋势。
假如钢贸商已有1.5万吨库存，则需要买入4.5万吨螺纹钢期货2205合约看跌期权。结果如下：当期货价格跌至4571元/吨时，买入行权价为4471的看跌期权，需向卖方支付期权费45000*98.30=442.35万元。若以4471元/吨的价格进行期货卖空交易，则所需保证金为15000*4471*0.3=2011.95万元。
当市场停止下跌并稳定下来时，它即将再次上涨
买入的看跌期权，以卖出价163.3元/吨卖出平仓，本次操作盈利=（163.3-98.3）*45000=65*45000=292.5万元，基本可以对冲库存贬值风险。
钢厂后期结算政策的风险对冲策略
钢厂常见的冬储政策是希望下游客户在春节后能早点拿货，由于春节后需求尚未启动，钢厂会给出较晚的定价周期，比如采用3月或4月的市场均价来定价。但有时贸易商依据特殊冬储政策拿到的货可以较早卖出，由于尚未进入定价周期，贸易商将面临价格成本不确定性的风险。
某钢厂于2021年12月16日发布2021-2022年冬储政策，规定结算后政策：
指定日结算方式：经销商可选择在2022年2月21日至2022年3月31日期间任意一天结算，结算价格参考杭州地区新三洲、联新黄海网上均价（一日内有多个报价，取多个报价平均价）。螺纹钢价格下调60元/吨。卷板价格下调70元/吨。单价结算量不超过冬储总量的20%。指定日不可逆。如至2022年3月31日仍有未结算量，则按上一结算日2022年3月31日网上均价结算。
如果某钢贸商按3月均价买入1万吨2月份螺纹钢，3月份以4400元均价销售并全部消费，那么3月份螺纹钢市场均价就是以4400元为基准，每涨1元，钢贸商亏1元；每跌1元，钢贸商赚1元。一旦市场走出大幅上涨的走势，钢贸商将面临高结算价风险。
对冲策略：利用场外看涨期权对冲高结算价格风险
例子：当市场走出下图所示的上涨结构时，它通常会走出一波更大的上涨。
买入3万吨螺纹钢期货2205合约看涨期权。结果如下：当期货价格上涨到4285元/吨时，买入行权价为4535的看涨期权，支付卖方期权费30000*90.69=272.07万元。如果以4285元/吨做多期货，则需要保证金为10000*4285*0.3=1375.5万元。
一旦上升势头消退，顶部就会形成。
买入的看跌期权，以卖出价166.68元/吨卖出平仓，本次操作盈利=（166.68-90.69）*30000=75.99*30000=227.97万元，可对冲未来结算227元/吨（227.97万元/万吨）的价差，降低实际结算成本。
结论
在物竞天择、优胜劣汰的激烈竞争中，随着钢贸行业日趋成熟、信息高度透明，凡是跟不上时代步伐、不愿改革的企业，最终都会被市场无情淘汰。未来，钢贸企业需要拥有充足的资金和一支能够快速反应、准确判断市场、掌握新业务运营的高素质团队，必须摒弃落后的经营思路和不合理的经营模式，紧跟时代潮流，全面提升企业的核心竞争力，才能在激烈的市场竞争中立于不败之地。
为什么你值得加入“商品交易知识体系46讲·学习营”
从2020年下半年开始的大宗商品上涨，到欧洲战乱背景下能源、谷物等各类商品进一步趋紧，市场价格剧烈波动，少数商品甚至出现极端行情。因此，在新经济、数字经济令人眼花缭乱的潮流中，长期处于大众视线之下的大宗商品及商品贸易，成为近几个月来关注和焦虑的热点。今年3月伦敦金属交易所的镍逼空事件，几乎引发全网开始学习期货逼空等商品交易专业概念。
大宗商品显然不是因为宏观环境的巨大变化而意外进入人们的视野，相反，在动荡的环境中，作为经济活动根本基础的商品价值在厚重的背景下凸显出来。当人们仰望星空，追逐新经济的“诗意与远方”时，几乎忽略了商品这个脚下旧经济土地的默默存在。今天，地球意外地伴随着战云的咆哮，像巨鲸一样摇晃着巨大的身躯，硬生生打断了人们对“元宇宙”和“虚拟世界”的想象。撞上了乘着海浪而来的漆黑油轮和散货船，让人们突然意识到，这个外表粗糙的旧经济元素是不可或缺的，至关重要的。甚至有人观察到“今年标普500指数中表现最好的21只股票，全部是能源、化肥或其他大宗商品生产公司”； 与此同时，纳斯达克科技股创下金融危机以来最大跌幅，让人不寒而栗，泡沫即将破裂。一物兴，一物衰，人类似乎发现，自己并没有像远古祖先乐观预期的那样走得那么远。
本次训练营主讲讲师赵刚为北京金诚同达（上海）律师事务所合伙人，在大宗商品交易领域拥有19年工作经验，专注于铁矿石、金属、煤炭、钢铁、化工等大宗商品交易业务的风险管理、法律事务管理及咨询。曾在央企、国企任职多年，负责大宗商品交易业务法律事务及全面风险管理。担任多家大型贸易公司风险控制及法律顾问，并持续为行业内大型公司及知名专业院校提供国际贸易专题及系列讲座。
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