文：黑色建材集团
转载自中信期货黑色建材集团10月16日专题报道
报告摘要
黑色政策讨论会每两周举办一次，每次我们都会邀请几位来自宏观经济和煤炭、焦炭、钢铁、矿业领域的嘉宾，每位嘉宾会用10-15分钟的时间，把最核心的逻辑和观点呈现给大家。希望各位与会领导以后能继续关注我们的黑色政策讨论会系列，我们的观点也会通过这个会议平台持续发布和跟踪。
主讲人：
1. 曾宁 中信期货研究部副总经理
2. 中天钢铁浙江区域总裁 董云
3. 永钢实业副总经理卞谦
4. 中信金属期货经理 周俊鹏
5. 精诚工业黑色金属原料部经理 黄志辉
6. 陈磊，金榕资本交易员
文本
本次发布会由上海期货交易所和中信期货联合主办，国庆节前后市场逻辑发生了变化，需求释放带动黑色金属价格全面反弹，同时供给端也给原料端带来扰动。那么，旺季需求何时能延续？未来黑色金属的进一步走势又将如何？为此，我们再次邀请到几位嘉宾，对宏观经济和黑色金属各品种进行全方位解读。
首先我来介绍一下几位嘉宾，今天我们邀请到的嘉宾有：中天钢铁浙江区域总裁董云，永钢实业副总经理卞倩，中信金属期货现货经理周俊鹏，精诚实业黑色材料部经理黄志辉，金榕资本交易员陈磊。
嘉宾一：中信期货研究部副总经理曾宁
作为主办方，我首先代表我们团队汇报一下我们对黑色金属市场的整体看法。首先我们来回顾一下过去一个月市场的整体逻辑，9月份终端需求旺季预期未能兑现，库存持续增加引发减产预期，导致9月份成品油与原料形成负反馈。然而国庆前后，市场逻辑又发生了变化，建材国庆前后成交量明显增加，前期积压的需求得到释放，需求旺季推迟导致钢价反弹，前期减产预期减弱，基差较大的铁矿石反弹最为明显，焦炭在供给侧去产能扰动带动下创出新高，废钢价格也在国庆前后持续上涨，导致成品油与原料形成一段时间的正反馈。
我们认为需求扩张的逻辑主要源于需求释放的延迟，资金来源的恢复或使得基建投资增速回升。从专项债来看，下半年投资方向发生改变，专项债资金投入基建占比减少，很大一部分资金投入了棚户区改造、老旧小区改造杭州旧钢材市场在哪里，基建占比降至40%以下，导致基建投资增速不及预期。但近几个月绝对值比较高，8-10月共需发行1.5万亿专项债，其中8、9月已发行1.1万亿，剩下约4000亿将在10月发行。近几个月投入基建的专项债资金较6、7月有较大增长。 存在前期发行的专项债存入财政存款的现象，但9月财政存款同比减少1300多亿，反映财政支出在加速，有利于缓解基建资金紧张局面。9月新增信贷也超预期，中长期贷款同比增长61%，创今年新高。企业中长期贷款增速达到近90%，企业中长期贷款主要投向为基建和制造业。
所以总体来看，随着资金的分散，前期基建资金紧张的情况有所缓解。房地产行业虽然受到三条红线的压制，但是因为近几个月房地产销售比较旺盛，前期淡季的施工受到超季节性的影响，进入旺季后会出现赶工的情况。
因此我们认为“金九”失守之后，需求将是“银九”。我们认为10月需求将以脉冲式释放，但我们认为需求不会具有可持续性。我们从两个层面进行分析，一方面是资金层面：10月专项债资金陆续发放，后期基建资金或将重回偏紧格局。9月社融和新增信贷超预期，但增速已见顶。社融以全年30万亿和20万亿规模计算，9月分别已完成98.7%和81.2%。即便以全年33万亿规模计算，后期社融存量增速也会有所下降。因此从资金面来看，后期房地产、基建需求将受到抑制，后期钢材需求增速难以维持国庆前后水平。 另一方面，从产业逻辑来看，目前建材库存仍很高，进入11月之后将面临北料南下的压力，若需求无法持续，市场将重拾高库存下的减产逻辑，抑制原材料的反弹空间。
因此我们认为后期主导矛盾还是在成品端，从原料角度看，近期的反弹更多是减产预期暂时减弱后终端需求的恢复和基础修复行情所致。铁矿石总量和结构性矛盾继续恶化，虽然唐山冬季限产力度较去年有所降低，但事实上对铁矿石并不一定有利，因为限产放松会导致钢材供给矛盾的加深，会强化未来的减产预期。因此铁矿石的走势还是由成品需求节奏决定，未来铁水的实际减产程度将决定铁矿石最终的估值，但交割前减产逻辑将再次被交易。
从煤炭、焦炭方面来看，目前煤炭、焦炭01合约均突破前期高点，一方面是终端需求推动，另一方面是煤炭、焦炭行业供给端受到政策扰动。山西重申焦化去产能，海关禁止进口澳煤，煤炭、焦炭供给收紧预期明显。由于终端需求回暖，前期成交减产逻辑减弱，煤炭、焦炭大幅上涨。价格充分体现供给端预期后，后续走势将由终端需求决定。在终端需求可持续性较弱的背景下，后期焦炭价格也将受到铁水减产预期的影响。焦炭的走向将由需求决定，去产能预期的变化将增加焦炭价格的弹性。相对而言，由于四季度是焦煤下游补库存的时期，将继续是黑色产品中相对强势的品种。
所以结论我们认为终端需求的可持续性是黑市未来走势的关键，我们认为需求的可持续性不强，在成品库存高企的背景下，未来市场将再次以减产预期进行交易，国庆节后的反弹，市场在近几个交易日已经提前交易了这个逻辑，但从宏观需求来看，10月份需求可能还不错，短期内需求还会延续，我们认为市场将震荡为主，以反弹做空为主。
风险提示：成品木材需求超预期，环保限产措施实施超预期。
嘉宾二：中天钢铁浙江区域总裁董云
首先说一下杭州螺纹钢筋现货的情况，节前杭州库存大概在82万左右，挺不容易的，今年是杭州库存最难的一年，为什么节前到节后库存增加不多呢？主要是9月下旬杭州质监部门在查处穿水钢筋问题，有钢厂紧急从仓库拉回库存，大概10万吨左右。再加上穿水钢筋在杭州市场占有率高，所以杭州库存销售快，价格还是比较坚挺的，后期非穿水钢筋回货了一半，所以杭州库存下降速度减缓。最近杭州需求还是挺好的，节前有一部分是采购的，节后是被动采购，穿水钢筋减少后，只能买到沙中庸这种钢筋，从中获益。
这两天需求稍微平静了一点，我办公室的等待时间从4-5点回到了1-2点。从我的研究来看，基建需求不如预期，但是房建还是不错的。关键点是卷板和螺纹钢的价差已经到了历史的极值，今年最低点是在2月、3月，价差只有50，正常应该是200。上半年基建先复工，所以价差没有扩大，房建复工之后，价差开始不断拉大，从50拉大到400。为什么基建不好呢？主要是资金回笼的问题，后期房地产要加速周转，所以房建还是会比较好。整体来看，目前华东是需求最好的时候，涨价之后，各地钢厂的产品可能会增加杭州的供应，华中、华南地区会流向华东。 我担心未来华东地区的需求承受不了这样的供应，从全国来看，我觉得需求不会太好，主要是资金的问题，今年的缺口可能达到9-10万亿，如果年底基建回笼还很差的话，不知道冬储的资金从哪里来。希望杭州的库存能降到20-30万吨，不然冬储很尴尬，那么多库存没地方放。现在库存只去化了20-30%，跟去年同期没法比，现在的规模还是利空，11、12月份需求只会更差，我们也趁着这个好时机多出货、多卖货。
问：国庆节前后交易员的行为发生了哪些变化？
答：小商贩们正趁着最佳时机加快发货。
嘉宾三：永钢实业副总经理卞倩
高库存、高需求、高预期带来的直接结果就是，钢厂从生产到贸易几乎都赚不到钱，甚至根本没有利润。供需双方都旺盛的时候，价格就能在高位均衡，最有利的就是原材料，钢贸商和钢厂其实都没有利润，只能通过轮仓、等待来维持这种局面。因为前几年，生产端是赚钱的，贸易端不一定赚钱，但今年，钢厂和贸易商都被动站在同一边。最近需求回暖了，10月下旬、11月需求会怎么样？短期内，需求会回暖一点。螺纹钢几乎每次好转，都是从杭卷和螺纹钢价差拉大开始的，今年需求肯定会环比好转，这是正常节奏，但除非好转出现错配，否则就会滞后。冬天有个不能跳的门槛，没有流动性，轮仓不行怎么办？还要继续从钢厂拿货吗？ 高库存有没有影响，不在于库存高不高，而在于明年的预期怎么办。如果预期好，钱的问题总能解决。如果预期不好，可能厂家和贸易商之间就会出现问题。要么钢厂要让贸易商把冬季生产的货全部接手，要么接手不了就不生产那么多，最终只能减产。这个也要看价格运行路径，如果价格先跌，钢厂先减产，就不会存在上述问题，所以要看不同的路径。
再说下游钢材的分化，前几年供给侧和房地产牛市叠加的时候，大家已经习惯了螺纹强卷弱，今年7、8月份的上涨都是卷板带动的，螺纹钢只是配角而已。我觉得制造业和房地产的跷跷板会掉头，长期来看，卷板可能强，螺纹钢可能弱。10合约已经到370附近了，未来不排除进一步上涨。
问：除了正常需求的释放，投机性需求呢？
A：我觉得最近需求不多，如果是正常的轮换，就不能叫投机。比如正常库存是2000吨，最近补货到5000吨，就可以叫投机。不过最近这种情况比较少见，只有流动性好、预期好的时候才会有一些补货。可能也和9月前三周被抑制的需求释放延迟有关。
嘉宾四：中信金属期货经理 周俊鹏
铁矿石基本面较之前有所变化：澳洲至巴西出货量同比大幅增加，去年巴西雨季来得早，降雨较多，今年降雨较少，巴西出货会比较顺畅，到货量会比较高。以目前港口通关量约320万吨/日，难以消化高到货量，因此铁矿石供需边际减弱，钢厂利润不佳，港口通关量和生铁产量也在下降，钢材产量也在下降。四季度铁矿石基本面不太好。
目前期货价格与掉期价格相比有近 10 美元的折价，期货衍生品几乎没有下跌空间。我们必须等待现货价格下跌，以及普氏价格跌破 100 美元，才能做多或进行正向套利。
四季度钢材进口资源较三季度较少，表观消费量也明显恢复，如果钢材能维持目前的需求，问题不大，近期PB粉也被钢厂以较高的溢价带走，去年普氏跌幅超过40美元，今年粉矿库存较去年较低，普氏跌至90美元概率较小，重心可能在110美元，下限会到100美元。
问：目前钢厂铁矿石库存较低，这对后续铁矿石市场有何影响？
目前钢厂也心存恐慌，担心资源不够，也在买货，但还价低，难以成交。预计市场很快将出现反弹。钢厂的冲动性买入将带来冲动性反弹，期货价格大概率会在当前区间波动。
嘉宾五：精诚工业黑色原料部经理黄志辉
最近黑色整体行业中，双焦表现最为抢眼，尤其是焦炭，国庆节刚过焦化厂就上调了第四轮涨价50，一周之内钢厂就接受了，确实反映出现在焦炭供需格局偏紧，一些出货不好的钢厂也出台了一些鼓励出货的涨价政策，大批量上调到50，现在华东主流钢厂出货2000，产区出厂1800-1850。
山西产区方面，太原清徐地区老炉在10月底前基本淘汰，但8月份出炉的几座新炉在10月底基本达到满产，增产与淘汰应该不会有太大差距。
今年正好处于产能替代周期，而新炉达到满产需要比较长的时间，一般是2个月左右，所以时间上会有一个产量错配的节点。根据我自己的统计，年底产能缺口还是比较大的，比如12月份可能淘汰2000-3000万，12月底大概会有1500万的新增产能，这些新增产能到明年2月份或者3月份就会达到满产。所以市场上焦炭的1-5价差很容易拉大，这是从供应的角度来讲的。从季节性上来讲，往年一季度也是高炉开工比较低迷的时期，不考虑供暖季限产，焦炭可能要到明年一季度才会相对宽松。
目前01合约静态仓单成本在2100-2150左右，虽然市场预期本月有第五轮、第六轮涨停，但市场应该还是比较理性的，在基差不是很坚挺的情况下，炉料还是看钢材需求表现，特别是目前市场上螺纹钢利润不高，库存量较大，如果要把旺季库存降到跟去年差不多的水平，螺纹钢需要给出440-450的面需求，大概是同比增长10-15%左右，否则就要通过减产来弥补需求不足杭州旧钢材市场在哪里，预计产量也会有一定的减少，所以市场上炉料处于折价状态。
从节后去库存和成交来看，螺纹钢需求还不错，本周需求接近450，节后补库存和加班有没有影响还有待观察。另外今年采暖季限产也是11月份的一个矛盾，如果能限产，需求压力不会很大，但炉料压力可能比较大。一是焦炭产量不低，利润比较大，只要现货市场不那么紧张，钢厂很快需求利润平衡，快速降价几轮也不是不可能。
因此，1月焦炭合约的未知因素仍较多，最确定的或许是05合约一季度的弱势。
炼焦煤方面，本周受澳洲煤炭进口限制影响，市场情绪高涨，同时下游焦化利润相对较好，加之情绪影响，炼焦煤由1300涨至1370。整体来看，港口原煤价格不算很高，但精煤价格在1350左右，市场其实在这个位置还是看现货价格的走势，两种焦炭的强弱也是互补的，本身四季度就是炼焦煤的旺季，所以如果不是对冲的话，不建议轻易做空炼焦煤。
问：市场有传言称澳煤再度承压放量？限制进口炼焦煤对市场有何影响？
A：其实从最近普氏焦煤价格的下跌，我们可以看出进口确实吃紧。至于放开的消息，我个人是持怀疑态度的，其实我们从来没有明确说过进口限制，都是有时间限制的。所以我觉得放开的消息只是说说而已，无法反证。至于影响，我个人认为进口焦煤可以通过其他形式进来，比如进口焦炭，这样会造成国内焦煤强，焦炭弱的局面，但是需要一定的时间，所以可能会影响05焦炭的利润。总体来说，我对05焦炭不是很看好。
嘉宾六：悦榕资本交易员陈磊
1.钢铁
9月底，面需求开始回暖，假期期间累计库存低于预期，因此现货价格上涨80多，今日库存数据和面需求440多也说明正值旺季。但市场对后市并不乐观，7、8月市场有旺季预期，价格和基差表现良好。但现在旺季有限，需求环比走弱，留给高库存的时间不多了。在库存高、供应量高的情况下，贸易商谨慎，以去库存为主。“寒冬”不利于施工，北方材料压力大，如果给3700的价格做空螺纹，比较合适，但未必有机会。如果因预期差而下跌，要看供应情况，如果供应受到抑制，比如出口，也会有预期差。 总体来说螺纹都是区间交易，很难看出趋势。
2. 铁矿石
铁矿石120美元估值偏高，但国庆假期后强势反弹，因为材质好，铁矿石波动性大。近期市场下跌，是因为担忧供应，9月进口数据出来后开始回落，26个港口数据维持高位，虽然港口清仓在310-320之间，但库存端已连续7周累积，之后铁水无法贡献正向需求，将环比下降，压力明显。但需要注意的是，今年限产并不严格，如果库存持续低位，价格回落后钢厂或将抢购，形成价格反弹。
目前推动力明显向下，考虑到海外高炉，比如欧洲、印度等地目前还比较差，铁水也没有大的上涨，趋势向下，跌多少还不确定，1-5的正向套利机会不明显，绝对价格下来之后，5-9可能有机会。
3.可口可乐
2100附近价格已经成交到位，国庆节前1900附近有机会买入，建议观望，如果第五轮实施，01参与机会会比较少，05价格上行后或许有机会做空。
问：如何判断不同品种的强弱？
A：焦炭每周都在去库存，澳煤也卡死，所以情况相对较好；
其实更好一些，主要是期望值差异大，所以整体评价中性；
热轧卷看供给，市场对未来需求预期好，所以利润也高，库存看下游需求，如果绝对价格高，我会略微悲观，因为4000以上补库存动力弱，等价格和供给都下来，热轧卷比螺纹钢好；
最惨的是铁矿石，还在囤积库存，钢厂也没有补货的迹象。买焦炭是目前的逻辑，估计未来一两周也是这样。那么什么时候才能反攻呢？05年可能出现，01年很难出现，要等待机会，至少现在还没看到反转的趋势。
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